CHƢƠNG 2 : PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU
3.7. Thảo luận thêm về kết quả nghiên cứu
Đến đây chúng ta đã có thể trả lời cả 3 câu hỏi đã nêu ra ở mục tiêu nghiên cứu. Thứ nhất, nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh có sở thích vƣợt trội đối với các cổ phiếu trả cổ tức, họ trả giá cao hơn cho cổ phiếu trả cổ tức và phần bù cổ tức hầu hết là dƣơng trong toàn bộ chuỗi nghiên cứu. Việc khơng tìm ra bằng chứng mạnh mẽ về việc nhà quản lý đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ không hẳn là một thất bại trong nghiên cứu này. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức chỉ là một trong số vô vàn các lý thuyết về cổ tức nỗ lực đƣa ra một cơ sở để các nhà quản lý tham khảo trong việc ra quyết định về cổ tức của mình. Do đây là một lý thuyết tƣơng đối mới dựa trên nền tảng tài chính hành vi nên các nhà quản lý trên thị trƣờng Việt Nam chƣa mấy quan tâm tới yếu tố này cũng là điều khơng q khó hiểu. Bên cạnh những hạn chế về dữ liệu chuỗi tƣơng đối ngắn và khủng hoảng tài chính diễn ra trong thời gian nghiên cứu làm kết quả nghiên cứu định lƣợng chƣa đƣợc nhƣ mong đợi thì có lẽ về mặt trực giác chúng ta có thể cảm thấy kết quả của nghiên cứu này tƣơng đối gần với thực tế.
Nếu giả định rằng nhà quản lý có cân nhắc đến phần bù cổ tức trong quyết định trả cổ tức thì phần bù cổ tức ở đây có nhƣng tƣơng đối nhỏ nên có thể chƣa thu hút đƣợc sự chú ý của nhà quản lý bằng các chính sách đầu tƣ tạo ra tăng trƣởng, đặc biệt là trong điều kiện ở Việt Nam hiện nay cơ hôi đầu tƣ với tỷ suất sinh lời cao là tƣơng đối lớn. Bên cạnh đó việc làm tăng thị giá cổ phiếu bằng cách đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ chỉ có tác dụng trong ngắn hạn trong khi mục tiêu tăng giá trị công ty của hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam là dài hạn. Kết quả định lƣợng trong phân tích ở mục 3.1 và 3.3 cũng đã chứng minh rằng thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ tức có xu hƣớng giảm, giá của các cổ phiếu trả cổ tức có tốc độ giảm cao gấp nhiều lần các cổ phiếu không trả cổ tức.
Bên cạnh đó, vấn đề thơng tin cũng là một yếu tố khiến Đại hội đồng cổ đơng có thể lo ngại khi để các nhà quản lý sử dụng chính sách làm cổ phiếu tăng giá trong ngắn hạn. Các nhà quản lý có thể vì lợi ích cá nhân thu mua và đẩy giá cổ phiếu lên cao
trong ngắn hạn để hƣởng lợi cá nhân mà ít quan tâm hơn đến lợi ích của tồn thể cổ đơng.
Cuối cùng, mặc dù tiếc nuối, nhƣng có lẽ tác giả vẫn phải thừa nhận rằng lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức chƣa thích hợp với thị trƣờng Việt Nam trong giai đoạn này. Nhà đầu tƣ là những ngƣời thích cổ tức và phần bù cổ tức là dƣơng, tuy nhiên vẫn còn nhiều yếu tố khác cần cân nhắc trƣớc khi xem xét đến yếu tố tâm lý của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
“Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức” đƣợc nghiên cứu và kiểm định thực nghiệm bổ sung thêm vào hệ thống các lý thuyết về cổ tức trên một phƣơng diện nghiên cứu mới là tài chính hành vi. Với việc nới lỏng các giả định về thị
trƣờng hoàn hảo của Miller và Modigliani, lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức
cùng các lý thuyết về cổ tức khác mang lý luận gần với điều kiện thị trƣờng thực tế hơn, cung cấp thêm một khung lý thuyết giúp các nhà quản lý cân nhắc khi quyết định trả cổ tức hay không - vốn là một quyết định ln ln khó khăn.Theo đó, các nhà quản lý nên đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tƣ bằng cách trả cổ tức khi các nhà đầu tƣ muốn và ngƣợc lại. Một mơ hình đơn giản đƣợc thiết lập đã tạo nền cơ sở nền tảng cho cơng tác thực nghiệm.
Tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm trên thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh, tác giả luận văn tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về sự xuất hiện của phần bù cổ tức trong sự biến động của giá chứng khoán trên thị trƣờng thời gian qua nhƣng khơng tìm thấy bằng chứng về việc nhà quản lý dựa vào đó để trả cổ tức. Phần bù cổ tức trên thị trƣờng chứng khoán TP.HCM trong chuỗi thời gian nghiên cứu hầu hết là dƣơng, chứng tỏ nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khốn TP.HCM hiện có nhu cầu về cổ tức và họ sẵn sàng trả giá cao hơn để mua các cổ phiếu trả cổ tức. Các mơ hình hồi quy về quan hệ giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê cho thấy có lẽ do chuỗi nghiên cứu quá ngắn nên quan hệ hồi quy là chƣa rõ ràng. Chúng ta chƣa đủ cơ sở và bằng chứng để kết luận rằng phần bù cổ tức có ảnh hƣởng đến quyết định trả cổ tức của nhà quản lý hay khơng.
Tìm ra đƣợc sự xuất hiện của phần bù cổ tức trên thị trƣờng chứng khốn TP.HCM là đóng góp quan trọng nhất của đề tại này. Theo lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức đã trình bày ở trên, các nhà quản lý nên cân nhắc sự đánh đổi
giữa đầu tƣ dài hạn hay đáp ứng yêu cầu cổ tức. Lựa chọn đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ có thể thu hút các nhà đầu tƣ mua cổ phiếu của công ty với giá cao hơn trong ngắn hạn và từ đó làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên, chỉ đơn thuần cố gắng đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tƣ sẽ làm doanh nghiệp gặp nhiều thách thức trong quyết định giữ lại lợi nhuận để đáp ứng các cơ hội tăng trƣởng, nhất là trong điều kiện thị trƣờng vốn đang gặp nhiều khó khăn nhƣ hiện nay. Bên cạnh đó, với một nền kinh tế đang phát triển và mới mở cửa, cơ hội đầu tƣ với tỷ suất sinh lời cao của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay còn rất nhiều, đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ để theo đuổi giá trị ngắn hạn của cổ phiếu có thể chƣa phải là lựa chọn tốt nhất lúc này của các nhà quản lý. Có lẽ đó cũng là nguyên nhân khiến chúng ta chƣa tìm ra đƣợc bằng chứng mạnh mẽ về việc nhà quản lý đáp ứng yêu cầu cổ tức của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Lê Đạt Chí, Trần Thị Hải Lý, Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo, Hoàng Thị Phƣơng Thảo, 2012, Tài chính Hành vi, giáo trình lƣu hành nội bộ.
Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler, 2003, A Catering Theory of Dividends, Working paper 9542.
Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler, 2003, Appearing and Disappearing Dividends: The link to catering incentives, New York University Working Paper.
Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler, 2000, The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns, Journal of Finance 55.
Baker, Malcolm, Stein, Jeremy C., and Jeffrey Wurgler, 2001, When does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firms, Harvard University working paper.
Barberis, Nicholas, Andrei Shleifer, and Jeffrey Wurgler, 2001, Comovement, University of Chicago working paper
Black, Fischer, and Myron S. Scholes, 1974, The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns, Journal of Financial Economics 1. Bhattacharya, Sudipto, 1979, Imperfect Information, Dividend Policy, and “the Bird in the
Hand” Fallacy, Bell Journal of Economics 10.
Brennan, Chichael J., 1970, Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy,
National Tax Journal 23.
Elton, Edwin J., and Martin J. Gruber, and Christopher R. Blake, 2005, Marginal Stockholder Tax Effect and Ex-Dividend Day Behavior: Thirty Two Years Later,
Review of Economics and Statistics 87.
Graham, John R., and Campbell R. Harvey, 2001, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the field, Journal of Financial Economics 60.
Greenwood, Robin, and Nathan Sosner, 2001, Where do betas come from?, Harvard University working paper.
Jenter, Dirk, 2001, “Managerial Portfolio Decisions and Market Timing,” Harvard University working paper.
Jensen, Gerald R., Donald P. Solberg, and Thomas S. Zorn, 1992, Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies, Journal of Financial and Quantitative Analysis 27.
Husam - Aldin Nizar Al - Malkawi, Michael Rafferty và Rekha Pillai, 2010, Dividend Policy: A Review of Theories and Empirical Evidence, International Bulletin of Business.
Lipson, Marc L, Maquieira Carlos P., and William Megginson, 1998, Dividend Initiations and Dividends on Capital Asset Prices, Journal of Financial Economics 7.
Long, John B., 1978, The Market Valuation of Cash Dividends: A case to consider,
Journal of Financial Economics 6.
Miller, Merton H., and Kevin Rock, 1985, Dividend Policy Under Asymmetric Information, Journal of Finance 40.
Miller, Merton H., and Franco Modigliani, 1961, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, Journal of Business 34.
Polk, Christopher, and Paola Sapienza, 2001, The Real Effects of Investor Sentiment, Northwestern University working paper.
Shefrin, Hersh M., and Meir Statman, 1984, Explaining Investor Preference for Cash Dividends, Journal of Financial Economics 13.
Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny, 2002, Stock Market Driven Acquisitions, Harvard University working paper.
Thaler, Richard H., 1983, Using Mental Accounting in a Theory of Consumer Behavior, Cornell University working paper.
MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC BIỂU ĐỒ DANH MỤC PHỤ LỤC TÓM TẮT LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1 GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 11
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .......................... 15
1.1. Một số khái niệm ............................................................................................................. 15
1.1.1. Cổ tức ............................................................................................................................... 15
1.1.2. Yêu cầu / nhu cầu cổ tức ................................................................................................ 15
1.1.3. Phần bù cổ tức ................................................................................................................. 15
1.1.4. Quyết định trả cổ tức ...................................................................................................... 15
1.1.5. Đáp ứng yêu cầu cổ tức .................................................................................................. 15
1.2. Các lý thuyết truyền thống............................................................................................. 16
1.2.1. Lý thuyết cổ tức không ảnh hƣởng tới giá trị công ty ................................................. 16
1.2.2. Các lý thuyết về cổ tức có ảnh hƣởng tới giá trị công ty ............................................. 19
1.2.2.1. Cổ tức cao làm tăng giá cổ phiếu .................................................................................... 19
1.2.2.2. Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu ............................................................................. 20
1.2.2.3. Tín hiệu từ cổ tức ............................................................................................................. 21
1.2.2.4. Lý thuyết về chi phí đại diện và dịng tiền tự do ............................................................. 23
1.3. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức ................................................................................. 23
1.3.1. Một số nghiên cứu ở góc độ hành vi của doanh nghiệp đối với các quyết định tài chính trƣớc Baker và Wurgler (2003)........................................................................... 23
1.3.2. Các giả định và kỳ vọng ................................................................................................. 24
1.3.3. Nhu cầu của nhà đầu tƣ đối với cổ tức ......................................................................... 25
1.3.4. Những hạn chế của kinh doanh chênh lệch giá ............................................................ 28
1.3.5. Lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức ................................................................................. 30
1.3.6. Mơ hình đáp ứng u cầu cổ tức ................................................................................... 30
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU ........................................................ 35
2.1.1. Đo lƣờng quyết định trả cổ tức ...................................................................................... 36
2.1.2. Đo lƣờng phần bù cổ tức ................................................................................................ 38
2.1.3. Đo lƣờng thu nhập trong tƣơng lai ............................................................................... 41
2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................................... 43
2.2.1. Phân tích hồi quy ............................................................................................................ 44
2.2.2. Tính dừng của chuỗi và hồi quy giả .............................................................................. 45
CHƢƠNG 3: KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT ĐÁP ỨNG YÊU CẦU CỔ TỨC TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN HOSE ................................................ 46
3.1. Quyết định trả cổ tức ...................................................................................................... 46
3.2. Phần bù cổ tức ................................................................................................................. 48
3.3. Thu nhập trong tƣơng lai ............................................................................................... 53
3.4. Tƣơng quan giữa quyết định trả cổ tức với phần bù cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu ................................................................................................................ 54
3.4.1. Quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức ...................................................................... 54
3.4.2. Quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai ...................................................... 56
3.5. Kiểm định tính dừng của các biến ................................................................................. 57
3.6. Mơ hình hồi quy đồng kết hợp....................................................................................... 58
3.6.1. Hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức ......................... 58
3.6.2. Hồi quy đồng kết hợp giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu ................................................................................................................................. 59
3.7. Thảo luận thêm về kết quả nghiên cứu ......................................................................... 60
KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý .......................................................................................... 62