CHƢƠNG 2 : PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU
2.1. Dữ liệu
2.1.1. Đo lƣờng quyết định trả cổ tức
Quyết định trả cổ tức của các công ty trên thị trƣờng chứng khoán TP.HCM đƣợc đo lƣờng dựa trên thống kê số lƣợng các công ty trả cổ tức và không trả cổ tức hàng năm, từ 2007 đến 2011. Trong đó nhóm các cơng ty trả cổ tức và không trả cổ tức đƣợc chia thành các nhóm nhỏ:
New Payerst: số lƣợng các cơng ty bắt đầu có quyết định trả cổ tức vào năm t, nghĩa là trong năm t-1 không trả cổ tức và trong năm t có trả cổ tức
Old Payerst: số lƣợng các công ty trả cổ tức vào năm t và trong năm t-1 cũng có trả cổ tức
List Payerst: số lƣợng các công ty trả cổ tức trong số những công ty mới niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán vào năm t
New NonPayerst: số lƣợng các công ty ngƣng trả cổ tức vào năm t, nghĩa là trong năm t-1 có trả cổ tức và trong năm t không trả cổ tức
Old NonPayerst: số lƣợng các công ty không trả cổ tức vào năm t và trong năm t-1 cũng không trả cổ tức
List NonePayerst: số lƣợng các công ty không trả cổ tức trong số những công ty mới niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán vào năm t
Delist Payert: số lƣợng các công ty trả cổ tức hủy niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn vào năm t
Theo đó, ta có 2 đồng nhất thức:
Payerst = New Payerst + Old Payerst + List Payerst (2.1.1)
Old Payerst = Payerst-1 - New Nonpayerst - Delist Payerst (2.1.2) Dữ liệu và nguồn dữ liệu:
Danh sách các công ty niêm yết và mới niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán TP.HCM hàng năm đƣợc lấy từ Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HXS) Lịch sự kiện chia cổ tức hàng năm của từng cơng ty đƣợc lấy từ Sở giao dịch
Chứng khốn TP.HCM (HXS).
Kết quả thu thập thông tin gồm danh sách các công ty trả cổ tức hàng năm và danh sách các công ty không trả cổ tức hàng năm trong giai đoạn 2007 – 2011 đƣợc trình bày ở Phụ lục 1: Danh sách các công ty trả cổ tức và không trả cổ tức hàng năm (2007 – 2011)
Tổng hợp kết quả thu thập thông tin các cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu không trả cổ tức thành 3 nhóm nhỏ theo mơ tả ở trên, ta có kết quả đƣợc trình bày trong Bảng 1: Số lƣợng công ty trả cổ tức và không trả trên thị trƣờng chứng khoán TP.HCM
Bảng 1: Số lƣợng công ty trả cổ tức và không trả cổ tức trên HSX (2007 – 2011)
Năm Payers Nonpayers
Total New Old List Total New Old List
2007 35 75
2008 76 45 24 7 64 11 30 23
2009 82 31 39 12 110 37 33 40
2010 150 56 58 36 117 24 54 39
2011 220 86 124 10 77 26 31 20
Nguồn: tác giả tính tốn.
Đo lƣờng quyết định bắt đầu trả cổ tức, tiếp tục trả cổ tức và xu hƣớng trả cổ tức ngay khi niêm yết bằng 3 phƣơng trình:
𝐼𝑛𝑖𝑡𝑖𝑎𝑡𝑒𝑡 = New Payers t
Nonpayers t−1− Delist Nonpayers t (2.1.3)
𝐶𝑜𝑛𝑡𝑖𝑛𝑢𝑒𝑡 = Old Payer t
𝐿𝑖𝑠𝑡𝑝𝑎𝑦𝑡 = List Payers t
List Payers t+ List Nonpayers t (2.1.5)
Trong đó3 ,
Initiatet: là tỷ lệ % số lƣợng công ty quyết định bắt đầu trả cổ tức vào năm t. Continuet: là tỷ lệ % số lƣợng công ty quyết định tiếp tục trả cổ tức vào năm t,
theo đó,
Omitt =1- Continuet : là tỷ lệ % các công ty quyết định ngƣng trả cổ tức vào năm t
Listpayt: là tỷ lệ % số lƣợng cơng ty có trả cổ tức vào năm t trong số các công ty mới niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán vào năm t.
Kết quả đo lƣờng quyết định bắt đầu trả cổ tức, tiếp tục trả cổ tức, trả cổ tức ngay khi niêm yết đƣợc trình bày trong Bảng 2: Quyết định trả cổ tức của các công ty trên HSX
Bảng 2: Quyết định trả cổ tức của các công ty trên HSX
Năm Initiate Continue Listpay
2008 60.00% 68.57% 23.33% 2009 48.44% 51.32% 23.08% 2010 50.91% 70.73% 48.00% 2011 73.50% 82.67% 33.33% Nguồn: tác giả tính tốn. 2.1.2. Đo lƣờng phần bù cổ tức
Nguồn dữu liệu thu thập:
Tác giả thu thập giá trị sổ sách tổng tài sản và giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của từng cơng ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn theo từng năm từ cơ sở dữ liệu của Reuter
3
Delist Nonpayerst: là số lƣợng các công ty không trả cổ tức hủy niêm yết vào năm t. Trên thị trƣờng chứng khốn Tp.Hồ Chí Minh giai đoạn 2007 – 2009 khơng có cơng ty hủy niêm yết
Số lƣợng cổ phiếu niêm yết vào ngày giao dịch cuối cùng trong năm, giá đóng cửa thị trƣờng vào phiên cuối cùng trong năm của từng cổ phiếu đƣợc thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM
Chỉ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của mỗi cơng ty đƣợc tính theo cơng thức:
𝑀𝐵 = 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 −𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 +𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 (2.1.6)
Trong đó:
MB (Market to book ratio): tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của cổ phiếu
Book Assets: giá trị sổ sách tổng tài sản của công ty Book equity: giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty
Market equity: giá trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu = số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành vào ngày giao dịch cuối cùng trong năm * giá đóng cửa trên thị trƣờng chứng khốn của ngày đó.
Trong đó, cổ phiếu có trả cổ tức và khơng trả cổ tức đƣợc thống kê theo 3 nhóm nhỏ:
Sample: nhóm những cơng ty trả cổ tức liên tục hoặc không trả cổ tức liên tục từ 2007 – 2011
Total: tổng toàn bộ các công ty trả cổ tức hoặc không trả cổ tức trên thị trƣờng List: nhóm các cơng ty trả cổ tức hoặc khơng trả cổ tức mới niêm yết trên thị
trƣờng vào vào năm t
Kết quả đo lƣờng tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (MB) đƣợc trình bày tại Phụ lục 2: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty trả cổ tức và Phụ lục 3: Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty không trả cổ tức.
Trung bình tỷ số giá trị thị trƣờng trƣờng trên giá sổ sách (MB) của các cơng ty đƣợc tính theo từng nhóm bằng hai hình thức:
Trung bình cộng giản đơn (EV):
𝐸𝑊 = 𝑀𝐵1+ 𝑀𝐵2+⋯+ 𝑀𝐵𝑛
𝑛 (2.1.7)
Trong đó:
MB1, MB2, …MBn lần lƣợt là giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các công ty trên thị trƣờng
n là tổng số cơng ty trong năm t (theo từng nhóm) Trung bình cộng gia quyền (VW):
𝑉𝑊 = 𝐵𝐴1𝑀𝐵1+ 𝐵𝐴2𝑀𝐵2+⋯+ 𝐵𝐴𝑛𝑀𝐵𝑛
𝐵𝐴1+ 𝐵𝐴2+ … 𝐵𝐴𝑛 (2.1.8) MB1, MB2, …MBn lần lƣợt là giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của các
công ty trên thị trƣờng
BA1, BA2, …BAn là giá trị sổ sách tổng tài sản của các công ty tƣơng ứng trên thị trƣờng tại năm t.
Kết quả đo lƣờng trung bình giản đơn (EW) và trung bình có trọng số (VW) giá trị thị trƣờng trên sổ sách của các công ty theo từng năm phân theo nhóm Sample, Total và List đƣợc trình bày trong Bảng 3: Trung bình giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của nhóm các công ty trả cổ tức và Bảng 4: Trung bình giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của nhóm các cơng ty khơng trả cổ tức
Phần bù cổ tức (PD-ND) đƣợc định nghĩa là chênh lệch trong logarit trung bình tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (MB) giữa nhóm cổ phiếu trả cổ tức và nhóm cổ phiếu khơng trả cổ tức đƣợc tính theo từng nhóm:
PD−NDEW = ln(EWPayer/D) – ln(EWNonpayer/ND) (2.1.9)
PD−NDVW = ln(VWPayer/D) – ln(VWNonpayer/ND) (2.1.10)
Kết quả đo lƣờng phần bù cổ tức theo các nhóm Sample, Total và List đƣợc trình bày trong Bảng 5: Phần bù cổ tức trên HSX (2007 – 2011)
Bảng 3: Trung bình giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của nhóm các cơng ty trả cổ tức (2007 – 2011)
Năm Payers
Sample Total List
EW VW EW VW EW VW 2007 7.81 10.93 5.27 7.09 2008 3.00 3.91 1.65 1.72 1.02 0.87 2009 2.63 3.29 2.08 2.66 1.95 2.37 2010 1.99 2.71 1.35 1.34 1.36 1.43 2011 1.31 1.92 0.93 1.08 1.00 1.01 Nguồn: tác giả tính tốn
Bảng 4: Trung bình giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách của nhóm các cơng ty khơng trả cổ tức (2007 – 2011)
Năm Nonpayers
Sample Total List
EW VW EW VW EW VW 2007 1.60 1.62 5.74 4.68 2008 0.94 0.97 1.39 1.99 1.40 1.59 2009 0.99 1.02 1.72 1.39 2.01 1.36 2010 0.90 0.92 1.28 1.26 1.33 1.29 2011 0.72 0.75 0.87 1.14 0.82 0.87 Nguồn: tác giả tính tốn Bảng 5: Phần bù cổ tức trên HSX (2007 – 2011)
Năm Dividend Premium (PD-ND)
Sample Total List
EW VW EW VW EW VW 2007 1.58 1.91 (0.09) 0.42 2008 1.16 1.40 0.17 (0.15) (0.31) (0.60) 2009 0.98 1.17 0.19 0.65 (0.03) 0.55 2010 0.80 1.08 0.06 0.06 0.02 0.10 2011 0.60 0.94 0.07 (0.06) 0.20 0.15 Nguồn: tác giả tính tốn
2.1.3. Đo lƣờng thu nhập trong tƣơng lai
Để xem xét quan hệ giữa quyết định trả cổ tức và thu nhập cổ phiếu trong tƣơng lai, tác giả tiến hành đo lƣờng thu nhập trong tƣơng lai trong 3 năm liên tiếp của các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khốn TP.HCM.
Tác giả lọc riêng 2 nhóm cổ phiếu: Nhóm 1 gồm các cơng ty trả cổ tức liên tục từ 2008-2011 đại diện cho nhóm cơng ty trả cổ tức (gồm 10 cơng ty), nhóm 2 gồm các công ty không trả cổ tức liêc tục từ 2008 – 2011 đại điện cho nhóm cơng ty không trả cổ tức (8 công ty). Theo các lập luận lý thuyết, tác giả nghiên cứu tác động của quyết định trả cổ tức đến thu nhập trong 3 năm tiếp theo của cô phiếu. Tức là, giả sử năm 2008 đƣợc coi là năm 0, thì thu nhập trong tƣơng lai của các năm 2009, 2010, 2011 lần lƣợt là r1, r2 và r3.
Nhƣ đã trình bày ở trên, dữ liệu về giá đóng cửa thị trƣờng vào ngày giao dịch cuối cùng trong năm vẫn đƣợc lấy từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Tỷ lệ trả cổ tức hàng năm của các cổ phiếu trả cổ tức đƣợc thống kê từ lịch sự kiện trả cổ tức của sở giao dịch chứng khốn TP.HCM. Kết quả thu thập thơng tin đƣợc trình bày ở Phục lục 4.1:Giá đóng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng và cổ tức hàng năm của cổ phiếu.
Thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ tức đƣợc tính theo cơng thức
𝑟𝐷𝑡 = (Dt+ (Pt−Pt−1))
Pt−1 (2.1.11)
Thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu khơng trả cổ tức đƣợc tính theo cơng thức
rNDt = Pt−Pt−1
Pt−1 (2.1.12)
Trong đó:
rDt: thu nhập tại năm t (trong tƣơng lai) của cổ phiếu trả cổ tức
rNDt: thu nhập tại năm t (trong tƣơng lai) của cổ phiếu không trả cổ tức Dt: cổ tức trả vào năm t của cổ phiếu
Pt: giá đóng cửa thị trƣờng vào phiên giao dịch cuối cùng trong năm t của cổ phiếu
Pt-1: giá đóng cửa thị trƣờng vào phiên giao dịch cuối cùng trong năm t-1 của cổ phiếu
Kết quả thu nhập trong tƣơng lai của từng cổ phiếu đƣợc trình bày ở phục lục 4.2: Thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu
Trung bình cộng giản đơn thu nhập trong tƣơng lai theo từng nhóm cổ phiếu trả cổ tức và cổ phiếu khơng trả cổ tức ta có trung bình thu nhập trong tƣơng lai đại diện của từng nhóm, kết quả tính tốn đƣợc trình bày trong Bảng 6: Thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu
Bảng 6: Thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu
r(D) r(ND) r(D-ND) 2009 0.60 0.25 0.35 2010 (0.23) (0.15) (0.08) 2011 (0.35) (0.57) 0.22 Lũy kế 0.02 (0.47) 0.48 Nguồn: tác giả tính tốn
2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nhƣ đã trình bày ở chƣơng 1, lý thuyết đáp ứng yêu cầu cổ tức cho rằng quyết định trả cổ tức của nhà quản lý bị ảnh hƣởng bởi sở thích thay đổi theo thời gian đối với cổ phiếu trả cổ tức của nhà đầu tƣ. Sở thích này thể hiện thơng qua việc nhà đầu tƣ đặt phần bù hay chiết khấu lên giá của cổ phiếu trả cổ tức. Nếu nhà đầu tƣ thích cổ phiếu trả cổ tức họ sẽ đặt một phần bù lên giá của cổ phiếu đó. Để kiểm chứng nhận định này trên thị trƣờng chứng khoán TP.HCM, tác giả luận văn sử dụng phƣơng pháp phân thích hồi quy để tìm kiếm mối liên hệ giữa quyết định trả cổ tức và phần bù cổ tức đã tính tốn ở trên. Theo đó biến đƣợc giải thích là các quyết định trả cổ tức bao gồm: Initiate, Continue và Listpay; biến giải thích là phần bù cổ tức PD-ND. Theo lý thuyết, chúng ta kỳ vọng tƣơng quan dƣơng trong mối quan hệ này.
Một luận điểm nữa cũng đƣợc kiểm chứng bằng phƣơng pháp phân tích hồi quy là thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ tức sẽ thấp hơn cổ phiếu không trả cổ tức. Theo đó biến đƣợc giải thích vẫn là quyết định trả cổ tức: Initiate, Continue, Listpay; biến giải thích là chênh lệch thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu trả cổ
tức và cổ phiếu không trả cổ tức rD-ND. Theo lý thuyết, chúng ta kỳ vọng tƣơng quan âm trong mối quan hệ này.
2.2.1. Phân tích hồi quy
Do biến giải thích đƣợc tính theo 2 cách (EW - trung bình bình cộng giản đơn và VW - trung bình cộng có trọng số) và đƣợc chia thành 3 nhóm (Sample - các cơng ty liên tục trả và không trả cổ tức liện tục trong thời gian nghiên cứu, Total - tồn bộ các cơng ty trả và không trả cổ tức theo mỗi năm, List - các công ty mới niêm yết trong từng năm) nên trƣớc hết tác giả sử dụng phân tích tƣơng quan để xem xét mức độ tƣơng quan giữa biến đƣợc giải thích với biến giải thích đƣợc tính theo cách nào là mạnh mẽ nhất. Ngồi ra, về mặt trực giác chúng ta có thể cảm thấy rằng do độ trễ về thời gian nên quyết định trả cổ tức của năm nay có thể bị phụ thuộc vào phần bù cổ tức của năm trƣớc hơn là phần bù cổ tức của năm nay. Tuy nhiên, để kiểm tra chính xác mối quan hệ nào là mạnh mẽ hơn tác giả cũng sử dụng phân tích tƣơng quan để xem xét. Theo đó, chúng ta sẽ phân tích hệ số tƣơng quan giữa các biến đƣợc giải thích: Initiate, Continue và Listpay tại năm t với các biến giải thích gồm: EWSample, VWSample, EWTotal, VWTotal, EWList, VWList, tại năm t và năm t-1.
Sau khi xem xét tƣơng quan giữa các biến, tác giả kỳ vọng sẽ tìm ra đƣợc những biến có tƣơng quan mạnh mẽ để xây dựng 3 mơ hình hồi quy:
Initiatet = β1PD-ND + ut (2.2.1) Continuet = β2PD-ND + ut (2.2.2) Listpayt = β3PD-ND + ut (2.2.3)
Trong đó:
Initiatet, Continuet, Listpayt là quyết định trả cổ tức vào năm t
PD-ND là phần bù cổ tức có thể nhận các giá trị 𝑃𝑡𝐸𝑊𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙, 𝑃𝑡𝑉𝑊𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙, 𝑃𝑡𝐸𝑊𝑙𝑖𝑠𝑡, 𝑃𝑡𝑉𝑊𝑙𝑖𝑠𝑡, 𝑃𝑡−1𝐸𝑊𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙, 𝑃𝑡−1𝑉𝑊𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙, 𝑃𝑡−1𝐸𝑊𝑙𝑖𝑠𝑡, 𝑃𝑡−1𝑉𝑊𝑙𝑖𝑠𝑡 (tùy thuộc vào kết quả của phân tích tƣơng quan)
Các mơ hình hồi quy có ý nghĩa thống kê (p < 0,1) sẽ đƣợc kiểm định về tính hiệu lực của kết quả hồi quy thông qua kiểm định phƣơng sai thay đổi, kiểm định bỏ sót biến và kiểm định tính tuyến tính của hệ số hồi quy.
2.2.2. Tính dừng của chuỗi và hồi quy giả
Nhƣ chúng ta đã biết, mơ hình hồi quy giữa chuỗi thời gian có thể là tƣơng quan giả nếu chuỗi thời gian này là không dừng (tƣơng quan giả là kết quả hồi quy cho thấy có tƣơng quan giữa hai chuỗi thời gian có liên quan với nhau). Do đó, tác giả tiến hành kiểm định tính dừng của các biến Initiate, Continue và Lispay và PD-ND dựa vào biểu đồ tự tƣơng quan (thống kê t và thống kê Q) và kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định Dickey-Fuller).
Đối với chuỗi không dừng có tính xu hƣớng sẽ khử tính xu hƣớng bằng cách sử dụng hồi quy đồng kết hợp. Giả sử ta có mơ hình hồi quy:
Initiatet = β1𝑷𝒕−𝟏𝑫−𝑵𝑫 + ut (2.2.1)
Trong đó, nếu Initiate và PD-ND là các chuỗi khơng dừng thì có thể hồi quy này là hồi quy giả (hồi quy không xác thực). Hồi quy đồng kết hợp là hồi quy một chuỗi