CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Mơ hình và phương pháp nghiên cứu:
3.2.1. Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp:
3.2.1.1. Giả thuyết và mơ hình:
Với các lý thuyết và phát hiện của các nghiên cứu thực nghiệm trình bày ở chương 2, đề tài này dựa vào mơ hình của bài nghiên cứu “ Excess cash holdings and share
holder value” của tác giả Edward Lee và Ronan Powell hoàn thành vào ngày 7
tháng 10 năm 2010 để xác định các yếu tố có khả năng tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trong điều kiện các biến này có thể thu thập được tại các nguồn cung cấp thông tin đáng tin cậy trong nước.
- Giả thuyết 1: Quy mô doanh nghiệp tác động ngược chiều đến nắm giữ tiền mặt:
Theo (Opler và cộng sự, 1999), (Ferreira & Vilela, 2004), các doanh nghiệp lớn ít nắm giữ một lượng tiền mặt đáng kể do các doanh nghiệp lớn ít có áp lực phải vay mượn nhiều như các doanh nghiệp nhỏ. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn nắm giữ tiền mặt ít hơn do họ thường đa dạng hóa hoạt động tài trợ và họ có ít khả năng gặp các khó khăn về tài chính như các doanh nghiệp nhỏ.
- Giả thuyết 2: Dịng tiền mặt hoạt động có tác động cùng chiều / ngược chiều đối lượng tiền mặt nắm giữ:
Dòng tiền mặt hoạt động của doanh nghiệp về bản chất cũng có thể được xem là một khoản tiền mặt nắm giữ tại doanh nghiệp giúp thanh toán cho các chi tiêu hoạt
động và các khoản nợ tới hạn (Kim và cộng sự, 1998) . Vì thế, các doanh nghiệp với dòng tiền mặt hoạt động cao thì có xu hướng duy trì mức nắm giữ tiền mặt thấp. Tuy nhiên khi dịng tiền mặt lớn, điều đó có nghĩa là hoạt động kinh doanh đang tốt và do đó doanh nghiệp có thể đầu tư nhiều hơn nữa để phát triển doanh nghiệp (Ferreira và Vilela, 2004). Thêm vào đó, các doanh nghiệp lại chuộng sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn và vận động tài trợ từ bên ngoài, điều này lý giải tại sao các doanh nghiệp cần nắm giữ nhiều tiền mặt hơn khi dòng tiền mặt càng lớn (Ozkan và Ozkan, 2004).
- Giả thuyết 3: Tác động cùng chiều của biến động dòng tiền lên lượng tiền mặt nắm giữ:
Nếu dịng tiền có độ biến động tăng thì doanh nghiệp sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt để tránh sự thiếu hụt có thể xảy ra (Ferreira và Vilela, 2004), (Ozkan và Ozkan, 2004).
- Giả thuyết 4: Tỷ lệ đòn bẩy tác động ngược chiều đến lượng tiền mặt nắm giữ:
Nợ của doanh nghiệp là phản ứng lại với khả năng tự tài trợ bên trong của doanh nghiệp, tức là nếu doanh nghiệp có đủ tiền để tự tài trợ thì tỷ lệ vay mượn nợ bên ngồi sẽ giảm (Ferreira và Vilela, 2004).
- Giả thuyết 5: Vốn lưu động ròng tác động ngược chiều đến nắm giữ tiền mặt: Vốn lưu động ròng (NWC) có thể được được xem là nguồn thay thế cho tiền để trang trải cho các hoạt động kinh doanh khi thiếu tiền. Vì thế nên những doanh nghiệp nắm giữ nhiều vốn lưu động ròng sẽ được kỳ vọng là nắm giữ ít tiền mặt (Ferreira và Vilela, 2004).
- Giả thuyết 6: Cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều / ngược chiều với lượng tiền mặt nắm giữ:
Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng mạnh mẽ sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt cho các đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên giám đốc các cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thấp mong muốn giữ nhiều tiền mặt hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư của họ trong tương lai, và thậm chí họ vẫn đầu tư dù NPV các dự án đó âm. (Ferreira và Vilela, 2004), (Ozkan và Ozkan, 2004).
- Giả thuyết 7: Cơ hội đầu tư tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt:
Doanh nghiệp muốn gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách gia tăng đầu tư. Và việc đầu tư này đòi hỏi doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt để tránh trường hợp thiếu hụt tiền mặt và tránh phải chịu một chi phí tài trợ rất lớn từ bên ngồi cho sự thiếu hụt tiền mặt ấy (Ferreira và Vilela, 2004).
- Giả thuyết 8: Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư, hoạt động tài chính có tác động cùng chiều đến nắm giữ tiền mặt:
Công ty với lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư và tài chính vững mạnh sẽ cung cấp tín hiệu của thành cơng trong hoạt động đầu tư và tài chính. Doanh nghiệp thường thu về nhiều tiền mặt từ thành công của các hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính này (Lee và Powell, 2010).
Để kiểm tra những giả thuyết như trên, mơ hình phân tích thực nghiệm tác động của các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp đối với lượng tiền mặt nắm giữ có dạng như sau:
LIQi,t = α + β1MTBi,t + β2RSIZEi,t + β3LEVi,t + β4OCFi,t + β5NWCi,t + β6CAPEXi,t + β7ICFi,t + β8FINi,t + β9VAROCFi,t + εi,t (1)
Trong đó:
LIQ: là biến phụ thuộc đo lường lượng tiền mặt đang nắm giữ của doanh nghiệp, là tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t. Tiền bao gồm tiền mặt tại quỹ, tiền đang chuyển, các khoản tiền gửi không kỳ hạn, tương đương tiền là các khoản đầu tư ngắn hạn (khơng q 3 tháng) có khả năng chuyển đổi dễ dàng thành tiền và khơng có nhiều rủi ro trong chuyển đổi thành tiền.
Các biến độc lập như sau:
MTB: Giá thị trường trên giá sổ sách, là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng hay sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông của doanh nghiệp i trong năm t, trong đó giá sổ sách = (Tổng giá trị tài sản – giá trị tài sản vơ hình – nợ)/ số cổ phiếu đang lưu hành). Trong đề tài này, hệ số β1 được giả định là dương dựa theo giả thuyết nêu trên.
RSIZE: Quy mô thực của doanh nghiệp i trong năm t được tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản khử tính giảm phát sử dụng chỉ số CPI, giá trị tổng tài sản quy theo chỉ số CPI của năm 2012. Hệ số β2 được giả định là âm biểu thị mối quan hệ ngược chiều của quy mô thực doanh nghiệp và nắm giữ tiền mặt.
LEV: Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp i trong năm t được tính bằng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản. Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp được cho là có tác động cùng chiều và ngược chiều với nắm giữ tiền mặt.
OCF: Dòng tiền mặt hoạt động của doanh nghiệp i trong năm t được tính bằng tỷ số lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản. Dịng tiền mặt được cho là có tác động cùng chiều và ngược chiều với nắm giữ tiền mặt.
NWC: Vốn lưu động rịng thể hiện tính thanh khoản của doanh nghiệp i trong năm t. NWC = (tài sản ngắn hạn - tiền mặt và các khoản tương đương tiền- nợ ngắn hạn)/ tổng tài sản. Vốn lưu động rịng được giả định có mối quan hệ ngược chiều với nắm giữ tiền mặt.
CAPEX: Là tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản của doanh nghiệp, đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp i trong năm t. Trong đó, CAPEX = (Tài sản cố định ròng năm nay - tài sản cố định ròng năm trước + (Khấu hao năm nay - khấu hao năm trước)/ Tổng tài sản. Mối quan hệ cùng chiều được giả định cho biến CAPEX và nắm giữ tiền mặt.
VAROCF : Là tính biến động dịng tiền trong 3 năm của doanh nghiệp i. Trong năm t, tính biến động của dịng tiền được tính là độ lệch chuẩn của dịng tiền của năm t và hai năm trước đó.
ICF: Là tỷ lệ của lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư trên tổng tài sản của doanh nghiệp i trong năm t.
FIN: Là tỷ lệ lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính trên tổng tài sản của doanh nghiệp i trong năm t.
Trái ngược với biến OCF, hai biến ICF và FIN được giả định có mối quan hệ cùng chiều với nắm giữ tiền mặt do hai biến này được cho là mang nhiều yếu tố đầu cơ. Trong bài nghiên cứu gốc của Edward Lee và Ronan Powell có đưa biến CONFID đại diện cho mức độ tự tin trong kinh doanh của doanh nghiệp được lấy từ chỉ số tự tin trong kinh doanh được xuất bản trong cuộc khảo sát kinh doanh hàng quý của Phòng nghiên cứu kinh tế - Ngân hàng quốc gia Úc. Xét thấy điều kiện thực tế ở Việt Nam không thể thu thập biến CONFID được một cách chính xác, do đó người viết đã loại bỏ biến này ra khỏi mơ hình áp dụng để tránh sự gây nhiễu và làm ảnh hưởng của biến này đối với kết quả nghiên cứu.
3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu:
Mối quan hệ giữa các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ tại các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2012 sẽ được trình bày với các nội dung sau: thống kê mô tả các biến và kiểm tra hồi quy.
3.2.1.2.1. Thống kê mô tả:
Những đặc điểm cơ bản của dữ liệu thu thập được sẽ được thực hiện thông qua phần mềm Stata 11.1 và được trình bày trong phần thống kê mô tả. Các chỉ tiêu được trình bày bao gồm: giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị cao nhất, giá trị thấp nhất của các biến trong mơ hình.
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009 – 2012 sẽ được trình bày để biết được xu hướng nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, ngoài ra sẽ mở rộng so sánh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình theo ngành của các doanh nghiệp để xét xem ngành nào có mức nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản trung bình ngành cao nhất và thấp nhất.
Phân tích ma trận hệ số tương quan của các biến sẽ cho biết mối tương quan dự báo của các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp có tác động như thế nào đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và đồng thời có thể kiểm tra đa cộng tuyến của các phương pháp hồi quy.
3.2.1.2.2. Các phương pháp hồi quy cho mơ hình các nhân tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ: tiền mặt nắm giữ:
- Phương pháp hồi quy Pooled OLS với biến giả năm:
Phương pháp hồi quy Pooled OLS là biến thể của phương pháp hồi quy OLS được dùng để chạy cho dữ liệu bảng. Trong phương pháp này, biến giả năm sẽ được đưa vào mơ hình để kiểm sốt các yếu tố vĩ mơ theo thời gian có ảnh hưởng thế nào đến lượng tiền mặt nắm giữ. Phương pháp hồi quy Pooled OLS với biến giả năm sẽ làm tăng kích cỡ mẫu và giúp cho ước lượng trở nên chính xác hơn. Phương pháp hồi quy Pooled OLS với biến giả năm sẽ được thực hiện bằng phần mềm thống kê Stata.
- Phương pháp hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành:
Phương pháp này tương tự với phương pháp hồi quy Pooled OLS với biến giả năm, đều được thực hiện trên phần mềm thống kê Stata. Biến giả ngành được đưa vào mơ hình để xem liệu có ảnh hưởng từ yếu tố ngành nghề (các yếu tố ngành nghề này không thể hiện qua các biến cịn lại trong mơ hình) đối với lượng tiền mặt nắm giữ. Các biến giả của dữ liệu chéo và dữ liệu theo thời gian được đưa vào mơ hình. Dữ liệu chéo được đưa vào biến giả ngành, còn biến giả năm sẽ được đưa vào dữ liệu thời gian.
- Phương pháp hồi quy các ảnh hưởng cố định:
Phương pháp hồi quy các ảnh hưởng cố định là phương pháp cơ bản dùng để hồi quy cho dữ liệu bảng. Dữ liệu bảng cho từng công ty được tổ chức với dữ liệu thời gian trình bày lần lượt từng năm từ 2009 đến 2012 và dữ liệu chéo gồm biến phụ thuộc và các biến độc lập.
- Phương pháp hồi quy Fama – Macbeth:
Trong phương pháp hồi quy Fama – Macbeth được thực hiện theo hai bước. Bước 1, hồi quy chéo sẽ được thực hiện riêng biệt cho từng năm (2009, 2010, 2011, 2012) bằng phần mềm Stata để xác định các hệ số hồi quy của các biến. Trường hợp hồi quy có hiện tượng phương sai thay đổi thì sẽ được khắc phục bằng cách sử dụng tùy chọn Robust trong Stata. Bước 2, tính giá trị trung bình, độ lệch chuẩn để sau đó tính giá trị t-statistics và p-value cho mỗi biến trên excel 2007. Căn cứ vào giá trị của thống kê t và p- value, người viết có thể xác định ý nghĩa thống kê và mối tương quan của lượng tiền mặt nắm giữ và các yếu tố tác động.
3.2.2. Tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp: doanh nghiệp:
3.2.2.1. Giả thuyết và mơ hình:
Chúng ta sẽ tiến hành phân tích thực nghiệm ở phần này để xem xét liệu các doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt thì có xu hướng chi tiêu tiền mặt hiệu quả để cải thiện hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp hay không với mức độ khác nhau về cơ hội đầu tư của mỗi doanh nghiệp? Việc nắm giữ tiền mặt có rất nhiều nguyên nhân và mức độ tiền mặt nắm giữ là khác nhau tùy vào doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu lượng tiền mặt được nắm giữ trong doanh nghiệp quá mức cần thiết đôi khi sẽ gây những bất lợi cho doanh nghiệp. Như đã đề cập ở phần trình bày kết quả của các nghiên cứu trước đây, hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng cơ hội đầu tư có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động
và giá trị doanh nghiệp. Vì thế, người viết đưa ra một số giả định các mối quan hệ sau để kiểm định:
- Giả thuyết 1: Nếu cơ hội đầu tư là đủ lớn, việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt sẽ có một tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROA). Nói cách khác, các doanh nghiệp sẽ tích lũy tiền mặt để đầu tư vào các dự án lợi nhuận để đạt tỷ suất sinh lợi nhuận trên tài sản tốt ( Naoki Shinada, 2012)
Đề tài sẽ kiểm tra xem liệu một cơng ty tích lũy nhiều tiền mặt sẽ có hiệu quả hoạt động kinh doanh hay không bằng cách chia mẫu nghiên cứu thành ba nhóm theo mức độ về cơ hội đầu tư thấp ( các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu nhỏ hơn bách phân vị thứ 33) , cơ hội đầu tư ở mức trung bình (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư toàn mẫu từ bách phân vị 33 đến bách phân vị 66), cơ hội đầu tư ở mức cao (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư toàn mẫu lớn hơn bách phân vị 66).
- Giả thuyết 2: Nếu các nhà đầu tư có quan điểm cho rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt tức là doanh nghiệp sẽ có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt hơn, thì giá trị thị trường các cơng ty đó sẽ cao hơn ( Naoki Shinada, 2012).
Đề tài sẽ kiểm tra xem liệu một cơng ty tích lũy nhiều tiền mặt thì giá trị doanh nghiệp có được các nhà đầu tư đánh giá cao hay không bằng cách chia mẫu nghiên cứu thành ba nhóm theo mức độ về cơ hội đầu tư thấp ( các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu nhỏ hơn bách phân vị thứ 33) , cơ hội đầu tư ở mức trung bình (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu từ bách phân vị 33 đến bách phân vị 66), cơ hội đầu tư ở mức cao (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu lớn hơn bách phân vị 66).
Với các giả thuyết nêu trên, mơ hình phân tích thực nghiệm tác động của nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp có dạng như sau:
Pt = α + a*LIQt -1+ b*YD + c*ID (2)
Trong đó:
P: biểu hiện một trong 2 yếu tố ROA hoặc PBR.