CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Mơ hình và phương pháp nghiên cứu:
3.2.2. Tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động và giá trị của
doanh nghiệp:
3.2.2.1. Giả thuyết và mơ hình:
Chúng ta sẽ tiến hành phân tích thực nghiệm ở phần này để xem xét liệu các doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt thì có xu hướng chi tiêu tiền mặt hiệu quả để cải thiện hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp hay không với mức độ khác nhau về cơ hội đầu tư của mỗi doanh nghiệp? Việc nắm giữ tiền mặt có rất nhiều nguyên nhân và mức độ tiền mặt nắm giữ là khác nhau tùy vào doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu lượng tiền mặt được nắm giữ trong doanh nghiệp quá mức cần thiết đôi khi sẽ gây những bất lợi cho doanh nghiệp. Như đã đề cập ở phần trình bày kết quả của các nghiên cứu trước đây, hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng cơ hội đầu tư có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động
và giá trị doanh nghiệp. Vì thế, người viết đưa ra một số giả định các mối quan hệ sau để kiểm định:
- Giả thuyết 1: Nếu cơ hội đầu tư là đủ lớn, việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt sẽ có một tương quan dương với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROA). Nói cách khác, các doanh nghiệp sẽ tích lũy tiền mặt để đầu tư vào các dự án lợi nhuận để đạt tỷ suất sinh lợi nhuận trên tài sản tốt ( Naoki Shinada, 2012)
Đề tài sẽ kiểm tra xem liệu một cơng ty tích lũy nhiều tiền mặt sẽ có hiệu quả hoạt động kinh doanh hay không bằng cách chia mẫu nghiên cứu thành ba nhóm theo mức độ về cơ hội đầu tư thấp ( các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu nhỏ hơn bách phân vị thứ 33) , cơ hội đầu tư ở mức trung bình (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu từ bách phân vị 33 đến bách phân vị 66), cơ hội đầu tư ở mức cao (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư toàn mẫu lớn hơn bách phân vị 66).
- Giả thuyết 2: Nếu các nhà đầu tư có quan điểm cho rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt tức là doanh nghiệp sẽ có hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt hơn, thì giá trị thị trường các cơng ty đó sẽ cao hơn ( Naoki Shinada, 2012).
Đề tài sẽ kiểm tra xem liệu một cơng ty tích lũy nhiều tiền mặt thì giá trị doanh nghiệp có được các nhà đầu tư đánh giá cao hay không bằng cách chia mẫu nghiên cứu thành ba nhóm theo mức độ về cơ hội đầu tư thấp ( các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu nhỏ hơn bách phân vị thứ 33) , cơ hội đầu tư ở mức trung bình (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu từ bách phân vị 33 đến bách phân vị 66), cơ hội đầu tư ở mức cao (các doanh nghiệp có trung bình cơ hội đầu tư so với trung bình cơ hội đầu tư tồn mẫu lớn hơn bách phân vị 66).
Với các giả thuyết nêu trên, mơ hình phân tích thực nghiệm tác động của nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp có dạng như sau:
Pt = α + a*LIQt -1+ b*YD + c*ID (2)
Trong đó:
P: biểu hiện một trong 2 yếu tố ROA hoặc PBR.
Với ROA là chênh lệch tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của doanh nghiệp trong năm t và
PBR là chênh lệch tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên tổng tài sản trong năm t
của doanh nghiệp.
YD và ID lần lượt là biến giả đại diện năm và ngành.
3.2.2.2. Phương pháp nghiên cứu:
Với dữ liệu dạng bảng (panel data), để nghiên cứu tác động của nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp, đề tài sử dụng hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) được thực hiện trên Stata 11.1.
Trong mơ hình hồi quy kết hợp các biến quan sát (Pooled OLS) thì tất cả những đơn vị chéo có cùng điều kiện và rủi ro tương tự nhau. Nghĩa là, các hệ số độ dốc của các biến đều giống hệt nhau đối với các công ty và giá trị tung độ gốc của các công ty giống nhau. Đây là những giả định rất hạn chế. Vì thế, hồi quy kết hợp có thể làm biến dạng mối quan hệ thực chất giữa biến độc lập và biến giải thích.
Trong mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effects) cho dù tung độ gốc có thể khác nhau đối với các công ty, nhưng tung độ gốc của mỗi công ty không thay đổi theo thời gian; nghĩa là bất biến theo thời gian. Mơ hình FEM có thể kiểm sốt và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) này ra khỏi các
biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Một phép kiểm định chính thức cho hai mơ hình Pooled OLS và FEM cũng được đưa ra để xem mơ hình nào là phù hợp hơn. Do đó, kiểm định F (Wald test) được sử dụng để xem mơ hình nào là tốt hơn.
Bên cạnh hồi quy mơ hình ảnh hưởng cố định như (FEM), bài nghiên cứu cũng hồi quy mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên nhiên (REM) và mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên với giả định, đặc điểm riêng giữa các thực thể được cho là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích. Mơ hình REM xem các phần dư của mỗi thực thể là một biến giải thích mới và được thay thế mơ hình FEM là do nó tiết kiệm được bậc tự do. Tuy nhiên, mơ hình REM có hạn chế là mắc phải tính khơng đồng nhất của các hệ số tương quan từ các tác động riêng rẽ và ngẫu nhiên. Vì vậy, Hausman Test được sử dụng để kiểm định lựa chọn giữa mơ hình FE và RE. Kiểm định này sử dụng giả thuyết H0: "các ước lượng FEM và REM không khác nhau đáng kể". Nếu bác bỏ giả thuyết thì mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) sẽ được chọn và ngược lại. Trong trường hợp chấp nhận giả thuyết nói trên, mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) được kiểm định thêm bằng cách sử dụng Breusch – Pagan test. Nếu bác bỏ giả thuyết của kiểm định, tức là “ khơng có tác động ngẫu nhiên” thì mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) được sử dụng và nếu chấp nhận giả thuyết thì mơ hình hồi quy các biến kết hợp (Pooled OLS) được chọn.
Trong đề tài này, tác giả sẽ chạy mơ hình hồi quy theo từng nhóm doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lần lượt ở ba mức độ thấp, vừa, cao. Lần lượt chạy từng mơ hình Pooled OLS, FEM, REM và lần lượt sử dụng các phép thử tương ứng cho từng mơ hình để lựa chọn ra mơ hình phù hợp nhất cho từng nhóm.
Bảng 1: Tổng hợp cách tính các biến sử dụng trong bài nghiên cứu
Biến Tên biến Cách tính
LIQ Lượng tiền mặt nắm giữ
Tiền mặt và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản
RSIZE Quy mô thực của doanh nghiệp
Logarithm tự nhiên của tổng tài sản khử tính giảm phát sử dụng chỉ số CPI, giá trị tổng tài sản quy theo chỉ số CPI của năm 2012
LEV Tỷ lệ đòn bẩy (Nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) / tổng tài sản MTB Tỷ số Price/ Book
Value
Giá cổ phiếu /[(Tổng giá trị tài sản – giá trị tài sản vơ hình – nợ)/ số cổ phiếu đang lưu hành)]
OCF
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh / Tổng Tài sản
NWC Vốn lưu động ròng (Tài sản ngắn hạn - tiền mặt và các khoản tương đương tiền- nợ ngắn hạn )/ tổng tài sản
CAPEX Chi tiêu vốn
Chi tiêu vốn / tổng tài sản = (Tài sản cố định ròng năm nay - tài sản cố định ròng năm trước + (Khấu hao năm nay - khấu hao năm trước)/ Tổng tài sản
ICF
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư / Tổng tài sản
FIN Lưu chuyển thuần từ hoạt động tài chính
Lưu chuyển thuần từ hoạt động tài chính / Tổng tài sản
VAROCF Tính biến động của dòng tiền mặt
Độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động trong 3 năm
ROA Tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
PBR
Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường trên tổng tài sản
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:
Phần này sẽ trình bày các kết quả của mơ hình nghiên cứu như mơ tả ở chương 3 khi áp dụng tại Việt Nam cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 -2012. Đầu tiên, phần 4.1 sẽ trình bày thống kê mơ tả của dữ liệu nghiên cứu và ma trận các hệ số tương quan giữa các biến. Và các phương pháp hồi quy sẽ được trình bày trong phần 4.2.
4.1. Thống kê mơ tả:
Bảng 2: Tóm tắt các kết quả thống kê mơ tả của 131 cơng ty phi tài cính được niêm yết trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 – 2012. niêm yết trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 – 2012.
Biến Số quan sát Mean Std. Dev. Min Max
LIQ 524 0.1048 0.1034 0.0004 0.5321 MTB 524 0.8521 0.7264 0.1149 10.7195 RSIZE 524 27.8817 1.1719 25.5950 31.6532 LEV 524 0.4765 0.2096 0.0648 0.8747 OCF 524 0.0601 0.1479 -0.6959 1.1893 NWC 524 0.1068 0.1792 -0.3979 0.6240 CAPEX 524 0.0413 0.1003 -0.9470 0.7130 ICF 524 -0.0485 0.0992 -0.5674 0.4918 FIN 524 0.0036 0.1609 -1.3400 0.5899 VAROCF 524 1.0235 12.8632 0.0066 208.6599 ROA 524 0.0737 0.0868 -0.6491 0.5010 PBR 524 0.5909 0.5395 0.0164 3.724
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata 11
Như kết quả trình bày ở bảng 2, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của 131 công ty niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh đạt 10.48%. Tỷ lệ này cao hơn trong nghiên cứu của Attaullah Shah (2011) với mức 8.61% cho các doanh nghiệp phi tài chính tại một quốc gia đang phát triển là Pakistan, cao hơn
Kim và các cộng sự (1999) với mức 8.1%. Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) công bố tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình cao hơn tại mức 17%. So với các nghiên cứu thực nghiệm gần đây, nghiên cứu của Lee và Powell (2010) báo cáo tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình rất cao tại mức 26%, và nghiên cứu năm 2008 của Dittmar và Mahrt-Smith báo cáo tỷ lệ 22%. Tuy nhiên, khi nghiên cứu 839 công ty tại Vương quốc Anh trong giai đoạn 1995 -1999, Ozkan và Ozkan (2004) công bố tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình tại mức 9.9%, mức nắm giữ này được xem là tương đương với tỷ lệ 10.48% của bài nghiên cứu này.
Hình 1: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình trong giai đoạn 2009 -2012
Tỷ số tiền trung bình của các doanh nghiệp có xu hướng giảm từ sau khủng hoảng, trong năm 2009, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình ở mức 11.5% sau đó giảm xuống cịn 10.4% trong năm 2010. Tuy có sự gia tăng nhẹ trong năm 2011 với 15%, nhưng trong năm 2012, tỷ lệ này đã giảm xuống tương đối đáng kể cịn 9.5%. Có thể lý giải sự sụt giảm trong tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp do lợi nhuận theo năm của có xu hướng giảm trong bối cảnh khó khăn chung của nền kinh tế sau khủng hoảng.
Và nhìn chung, khơng có sự phân hóa rõ rệt giữa các ngành trong tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Bảng 3 trình bày tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình (LIQ) theo ngành của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2012.
Bảng 3 : Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình theo ngành
Ngành Số quan
sát
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (LIQ)
Median Mean
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản 24 0.2308 0.239 Khai khoáng 16 0.0537 0.064 Công nghiệp chế biến, chế tạo 240 0.0645 0.102 Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước
nóng, hơi nước và điều hịa khơng khí 24 0.0745 0.109 Xây dựng 35 0.0507 0.074 Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô,
xe máy và xe có động cơ khác 89 0.0766 0.105 Vận tải kho bãi 40 0.0777 0.101 Thông tin và truyền thông 8 0.1400 0.119 Hoạt động kinh doanh bất động sản 44 0.0668 0.095 Dịch vụ vui chơi và giải trí 4 0.0242 0.024
Xét theo ngành, theo bảng 3, có một sự khác biệt về tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình giữa các ngành, tỷ lệ này cao nhất ở mức 23.9% cho ngành nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản và thấp nhất ở mức 2.4% cho ngành dịch vụ vui chơi và giải trí. Theo bảng trên thì các cơng ty hoạt động trong ngành sản xuất có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình tương đối cao do nhu cầu cần tiền mặt chi tiêu cho các hoạt động kinh doanh hằng ngày đồng thời cần phải có một lượng tiền mặt ổn định trong một thời gian dài đầu tư tài sản cố định sản xuất như máy móc, trang thiết bị và nguyên vật liệu sản xuất.