CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
4.4 Kiểm định tính ổn định mơ hình
Kiểm định độ ổn định của mơ hình VAR dựa trên kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu sai số trong mơ hình VAR. Kết quả kiểm định tính ổn định mơ hình VAR được trình bày bảng sau:
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
Nguồn: Tác giả tính tốn
Nhận xét:
Chuỗi nhiễu sai số của mơ hình dừng hầu hết, mơ hình VAR ổn định. Tác giả tiếp tục kiểm định độ trễ với mơ hình VAR và so sánh mức độ dừng nhằm chọn mơ hình tối ưu.
Kết quả kiểm định mơ hình VAR cho kết quả ổn định dựa trên tiêu chí các điểm tập trung hơn quanh vòng tròn đơn vị. Hàm ý chuỗi nhiễu sai số mơ hình VAR dừng. Các yếu tố khơng kiểm sốt của mơ hình VAR được kiểm sốt khá tốt. 4.5Kết quả kiểm định mơ hình Var
Giá trị thống kê t tra bảng phân phối Student tương ứng với 40 bậc tự do như sau: Theo lý thuyết phương pháp VAR thì ׀ giá trị t tính tốn׀ < |giá trị t tra bảng ứng với ý nghĩa α, n-k bậc tự do|: Bác bỏ giả thiết Ho (Ho là hệ số khơng có ý nghĩa thống kê)
Căn cứ kết quả chạy mơ hình VAR ta thấy chỉ có các biến như VNINDEX(-1), VNINDEX(-2) và LAISUATLIENNH(-2) là hệ số có ý nghĩa thống kê và vì vậy có ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán.
Hàm ý chính sách :
Theo phương trình trên tại mức ý nghĩa 5%, trong khoảng thời gian từ tháng 7/2000 đến tháng 12/2014, mức sinh lợi của VNINDEX chịu ảnh hưởng từ chính nó và lãi suất liên ngân hàng chi tiết như sau: VNINDEX chịu ảnh hưởng đồng biến từ chính nó với độ trễ 1 tháng và chịu ảnh hưởng nghịch biến từ chính nó với độ trễ là 2 tháng, 2 mức ảnh hưởng này bù trừ cho nhau nên tổng hòa lại VNINDEX chịu ảnh hưởng đồng biến từ chính nó trong q khứ.
Thứ hai VNINDEX chịu ảnh hưởng nghịch biến từ lãi suất liên ngân hàng với độ trễ 2 tháng và mức độ ảnh hưởng là khá cao.
4.6Hàm phản ứng đẩy (impulse response)
Hàm phản ứng đẩy trong mơ hình VAR ước lượng mức tác động của cú sốc các biến vĩ này đến những biến động trong các biến khác trong mơ hình VAR. Biểu đồ IRF trình bày ước lượng hàm xung phản ứng đẩy của mơ h́ nh VAR cho 20 kỳ, ta có được kết quả sau:
Accumulated Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
1,200
Accumulated Response of VNINDEX to VNINDEX
1,200 Accumulated Response of VNINDEX to CPI
800 800 400 400 0 0 -400 -400 -800 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 -800 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Accumulated Response of VNINDEX to TYGIAHOIDOAI
1,200 Accumulated Response of VNINDEX to LAISUATLIENNH
1,200 800 800 400 400 0 0 -400 -400 -800 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 -800 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1,200
Accumulated Response of VNINDEX to CUNGTIEN
1,200Accumulated Response of VNINDEX to SANXUATCN
800 800 400 400 0 0 -400 -400 -800 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 -800 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Nhận xét hình 2 (Biểu đồ IRF) và hàm ý chính sách Nguồn: Tác giả tính tốn
- Phản ứng của VNINDEX trước cú sốc từ chính nó : VNINDEX chịu tác động
mạnh từ dữ liệu trước đó của nó và theo chiều dương, càng tăng số kỳ quan sát VNINDEX càng đồng biến lên cao.
- Hàm ý chính sách: Thị trường luôn ghi nhớ về những biến động về tỉ suất sinh lợi của VNINDEX trong quá khứ, nhất là trong ngắn hạn.
- Phản ứng của VNINDEX trước cú sốc về lạm phát (CPI): giá chứng khoán là đồng biến với lạm phát.
-Hàm ý chính sách
Lạm phát tăng lên làm cho đồng nội tệ mất giá, người dân có xu hướng khơng gửi tiền vào ngân hàng mà tìm đến các kênh đầu tư đem lại tỉ suất lợi nhuận cao hơn như: vàng, bất động sản, kinh doanh chứng khoán, ngoại tệ… Cầu đối với chứng khoán gia tăng, dịng tiền có xu hướng chảy vào TTCK làm giá chứng khoán tăng lên.
- Phản ứng của VNINDEX trước cú sốc về tỷ giá hối đoái : khi có cú sốc về tỷ
giá hối đoái VNINDEX sẽ phản ứng ngược chiều với những thay đổi đó.
- Phản ứng của VNINDEX trước cú sốc về cung tiền mở rộng: cung tiền mở rộng tác động dương nhưng không nhiều đến tỉ suất sinh lợi của TTCK.
-Hàm ý chính sách:
Cung tiền mở rộng tăng làm tăng dịng vốn đầu tư vào TTCK, bên cạnh đó dịng tiền sẽ đi vào sản xuất kinh doanh góp phần tạo ra nhiều lợi nhuận cho doanh nghiệp, thu nhập của công ty tăng lên tạo đà đưa giá chứng khoán tăng trưởng tốt, kết quả này là hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của Mukherjee và Naka (1995) nghiên cứu ở Nhật Bản, Seyed Mehdi Hosseini (2011) nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc.
- Phản ứng của VNINDEX trước cú sốc về lãi suất liên ngân hàng : khi có cú
sốc về lãi suất liên ngân hàng VNINDEX sẽ phản ứng ngược chiều với những thay đổi đó.
- Hàm ý chính sách:
Lãi suất liên ngân hàng được xem là yếu tố đại diện cho lãi suất chiết khấu trong mơ hình định giá chứng khốn cơ bản, vì vậy lãi suất liên ngân hàng tăng thì giá chứng khốn giảm. Bên cạnh đó lãi suất liên ngân hàng cịn là hàng hóa mang tính cạnh tranh với chứng khoán nên khi lãi suất ngân hàng tăng lên sẽ khiến người dân gửi tiền tiết kiệm thay vì đầu tư chứng khốn. Đối với thị trường Việt Nam không phải là thị trường hiệu quả, do vậy xảy ra hiện tượng kinh doanh chênh lệch giá APT, dòng tiền kinh doanh chứng khoán chủ yếu là tiền
vay từ hệ thống ngân hàng nên lãi suất đóng vai trị chi phí đối với người đi vay, do vậy lãi suất ngân hàng tăng lên làm giảm lợi nhuận của người kinh doanh và khiến họ phải cơ cấu lại danh mục đầu tư của mình, vì vậy mà giá chứng khốn sẽ giảm. Vì vậy muốn thúc đẩy thị trường chứng khốn phát triển ổn định và bền vững thì lãi suất ngân hàng cần phải duy trì ổn định ở tỉ lệ lãi suất thấp.
- Phản ứng của VNINDEX trước cú sốc từ chỉ số sản xuất công nghiệp : khi có cú sốc về chỉ số sản xuất cơng nghiệp thì VNINDEX sẽ phản ứng ngược chiều với những thay đổi đó.
- Hàm ý chính sách:
Khi thị trường là hiệu quả, chỉ số sản xuất cơng nghiệp sẽ có mối tương quan dương với chỉ số giá chứng khoán. Với những thị trường hiệu quả thì sản xuất cơng nghiệp là một chỉ báo kinh tế quan trọng thể hiện hoạt động kinh tế thực và thúc đẩy giá chứng khoán đi lên: trường hợp kinh tế Mỹ, Nhật Bản, Châu Âu… Tuy nhiên kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu này chỉ ra rằng chỉ số sản xuất cơng nghiệp có ảnh hưởng khơng đáng kể đến VNINDEX là do thị trường Việt Nam không phải là thị trường hiệu quả, tồn tại hiện tượng thông tin bất cân xứng cộng hưởng với tâm lý lướt sóng khiến nhà đầu tư không mấy quan tâm đến chỉ số sản xuất công nghiệp mà họ chỉ quan tâm đến lợi nhuận của chứng khoán trong ngắn hạn.
4.7Phân rã phương sai (Variance decomposition)
Ứng dụng quan trọng của mơ hình VAR là chức năng phân rã phương sai nhằm phân tích mức tác động của cú sốc mỗi biến trong việc giải thích biến động của một biến trong mơ hình. Với hàm phản ứng xung, ta đo lường được mức độ mối quan hệ giữa các biến, nhưng khơng phản ánh được vai trị tác động của mỗi biến. Phân rã phương sai nhằm đo lường vai trò tác động giữa các biến, tỷ trọng tác động để từ đó đưa ra được những khuyến nghị chính sách phù hợp.
Bảng 4.2: Kết quả phân rã phương sai mức giải thích của các biến đến sự thay đổi của VNINDEX
Variance Decomposition of VNINDEX:
Period S.E. VNINDEX CPI
TYGIA
HOIDOAI LAISUAT LIENNH CUNGTIEN XUATCNSAN
1 49.45339 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2 80.43647 97.84940 0.080593 3.44E-05 1.092675 0.977202 9.59E-05 3 102.5717 97.11434 0.051092 0.306918 1.204044 1.215018 0.108587 4 119.5553 96.28355 0.164382 0.900482 0.971807 1.295210 0.384568 5 133.3433 95.04773 0.419603 1.640315 0.783323 1.353608 0.755419 6 144.8576 93.53742 0.743207 2.414052 0.747501 1.390955 1.166861 7 154.6017 91.90876 1.084984 3.140248 0.869441 1.403552 1.593013 8 162.8995 90.26678 1.419716 3.777328 1.120655 1.395126 2.020395 9 169.9830 88.67261 1.738267 4.311288 1.464574 1.371489 2.441771 10 176.0312 87.15990 2.040444 4.742436 1.866257 1.338174 2.852793 11 181.1882 85.74639 2.330113 5.077676 2.295840 1.299797 3.250187 12 185.5737 84.44070 2.612373 5.326658 2.729417 1.259949 3.630903 13 189.2899 83.24588 2.892117 5.500004 3.148835 1.221291 3.991876 14 192.4256 82.16118 3.173415 5.608572 3.541037 1.185742 4.330058 15 195.0597 81.18297 3.459310 5.663217 3.897265 1.154667 4.642567 16 197.2634 80.30527 3.751820 5.674739 4.212263 1.129045 4.926866 17 199.1016 79.52005 4.052048 5.653843 4.483556 1.109593 5.180915 18 200.6339 78.81764 4.360312 5.611067 4.710835 1.096861 5.403291 19 201.9148 78.18706 4.676298 5.556650 4.895439 1.091285 5.593263 20 202.9942 77.61646 4.999205 5.500348 5.039933 1.093230 5.750826 Nguồn: Tác giả tính tốn
Kết quả phân rã phương sai cho thấy mức độ tác động của các biến số độc lập trong ngắn hạn đến biến động của tỉ suất sinh lợi trên TTCK như sau:
Biến động ở trong VNINDEX được giải thích chủ yếu bởi biến động trong
quá khứ của VNINDEX sau đó mới đến chỉ số sản xuất cơng nghiệp, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, CPI và cung tiền mở rộng. Tác động mạnh nhất đến từ VNINDEX trong quá khứ, thứ hai là chỉ số sản xuất cơng nghiệp là yếu tố có tốc độ tác động tăng nhanh nhất đến VNINDEX, tác động yếu nhất thuộc về cung tiền mở rộng.
Những thay đổi trong mức sinh lợi của VNINDEX bị ảnh hưởng chủ yếu
từ dữ liệu trong q khứ của chính nó hơn là phụ thuộc vào các yếu tố vĩ mô khác, trong khoảng từ 1 tháng đến 20 tháng thì VNINDEX trong quá khứ tác động lên VNINDEX kỳ hiện tại ngày càng giảm, từ mức ảnh hưởng hoàn toàn 100% ở tháng đầu tiên, xuống còn 87.16% ở tháng thứ
10, và 77.616% ở tháng thứ 20. Điều này cho thấy VNINDEX phản ứng chậm với những thay đổi của thông tin kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn. Trái lại đối với những biến vĩ mô khác càng tăng thời lượng số tháng thì biến vĩ mơ đó càng gia tăng tác động của nó đến chỉ số giá chứng khốn.
Trong ngắn hạn tháng thứ 10: chỉ số VNINDEX chịu ảnh hưởng mạnh
nhất từ chính nó 87.16%, kế tiếp là tỷ giá hối đối 4.746%, sản xuất công nghiệp 2.853%, lạm phát từ 2.040%, lãi suất liên ngân hàng 1.866% và cung tiền 1.338%.
Trong ngắn hạn tháng thứ 20: chỉ số VNINDEX chịu tác động mạnh
nhất từ VNINDEX trong lịch sử 77.616 %, kế tiếp là sản xuất cơng nghiệp 5.750 %, sau đó đến tỷ giá, lãi suất liên ngân hàng, CPI và cung tiền với tỷ lệ tương ứng là: 5.50 %, 5.04%, 4.99%, 1.093%.
Tỷ lệ lạm phát (CPI): trong 6 tháng đầu tiên CPI có ảnh hưởng dưới 1%
(khơng đáng kể) đến mức sinh lợi của TTCK, bắt đầu tư tháng 7 trở đi CPI có ảnh hưởng từ 1.08% đến 4.99% đến chỉ số VNINDEX.
Tỷ giá hối đoái: trong 4 tháng đầu tiên tỷ giá gần như ảnh hưởng không
đáng kể đến VNINDEX dưới 1%, nhưng từ tháng thứ 5 trở đi tỷ giá tác động tăng dần từ mức 1.64% đến 5.5%.
Lãi suất liên ngân hàng: trong 9 tháng đầu có ảnh hưởng dưới 1.5% tuy
nhiên từ tháng thứ 10 trở đi ảnh hưởng gia tăng dần từ 1.866% đến 5.04%.
Cung tiền mở rộng: 2 tháng đầu tiên tác động dưới 1%, từ tháng thứ 3 trở
đi cung tiền mở rộng tác động dưới 2% và là yếu tố chiếm tỷ lệ thấp nhất trong phần tác động đến giá chứng khốn.
Chỉ số sản xuất cơng nghiệp: là chỉ tiêu tác động mạnh đứng thứ hai đến
VNINDEX, chỉ xếp sau tác động của bản thân dữ liệu trong quá khứ của VNINDEX, trong 5 tháng đầu tiên chỉ số sản xuất công nghiệp tác động dưới 1%, từ tháng thứ 6 trở đi chỉ số sản xuất công nghiệp tăng trưởng đều đưa tác động của nó tăng lên đáng kể từ 1.16% đến 5.75% và càng lúc xu hướng càng gia tăng, điều này hàm ý rằng càng tăng thời lượng tác động thành quả của thị trường chứng khoán phụ thuộc tương đối vào sản lượng
thực tế mà nó sản xuất ra trong một thời kỳ và quyết định dòng tiền chảy vào hoạt động chứng khoán.
Kết
luận chương 4 - Hàm ý chính sách:
Thống kê mô tả cho thấy dữ liệu trong bài nghiên cứu đều có phân phối lệch phải và tồn tại các điểm gãy về xu hướng đối với các chuỗi dữ liệu vĩ mô ngoại trừ hai biến cung tiền mở rộng và biến CPI, vì vậy để kiểm sốt vấn đề điểm gãy về xu hướng tác giả sử dụng phương pháp kiểm định tính dừng của Andrew D., Zivot, kết quả cho thấy tất cả dữ liệu không dừng ở nguyên phân mà dừng ở sai phân bậc 1 là dấu hiệu thích hợp để sử dụng phương pháp VAR để nghiên cứu định lượng.
Bên cạnh đó, khi kiểm tra yếu tố tự tương quan giữa các yếu tố cho thấy hệ số tự tương quan lớn, tương quan tương đối chặt, khi nghiên cứu yếu tố vĩ mơ có hệ số tự tương quan cao là dấu hiệu cộng hưởng thích hợp để lựa chọn dạng mơ hình VAR trong phân tích mối quan hệ.
Sử dụng kiểm định đồng liên kết Johansen tác giả muốn kiểm tra xem tồn tại hay không tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến số làm cơ sở xây dựng mơ hình, trước khi tiến hành kiểm định đồng liên kết tác giả lựa chọn độ trễ tối ưu là 2 cho mơ hình VAR thơng qua tiêu chuẩn FPE, SC và HQ. Kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa VNINDEX và các biến vĩ mô: VNINDEX quá khứ, cung tiền mở rộng, lãi suất liên ngân hàng, lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp trong đó có mối quan hệ hai chiều giữa chỉ số giá tiêu dùng và cung tiền mở rộng, chỉ số giá tiêu dùng và sản xuất công nghiệp, mối quan hệ một chiều giữa lạm phát và VNINDEX, khơng có biến số nào tác động đến tỷ giá hối đối. Kết quả cho thấy mơ hình có độ trễ tối ưu là 2 và tồn tại ít nhất 3 mối quan hệ đồng liên kết giữa biến vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán.
Hàm phản ứng xung cho thấy chiều hướng của cú sốc đến phản ứng của VNINDEX như sau: phản ứng của VNINDEX với cú sốc từ chính nó, cung tiền
là dương, phản ứng của VNINDEX với CPI, chỉ số sản xuất cơng nghiệp, tỷ giá hối đối và lãi suất liên ngân hàng là âm.
Phân rã phương sai cho biết biến động mức sinh lợi của chỉ số giá chứng khoán chịu ảnh hưởng mạnh nhất từ dữ liệu của bản thân nó trong quá khứ, chịu tác động giảm dần tương ứng với nhân tố: chỉ số sản xuất cơng nghiệp, tỷ giá hối đối, lăi suất liên ngân hàng, lạm phát (CPI) và ít nhất từ cung tiền mở rộng.
Mơ hình Var cho thấy VNINDEX có thể được giải thích bởi dữ liệu của nó trong q khứ với độ trễ 1 tháng và 2 tháng với chiều tác động là dương; bên cạnh đó lãi suất liên ngân hàng có tương quan ngược chiều với VNINDEX, khi lãi suất liên ngân hàng tăng lên thì giá chứng khốn giảm và ngược lại.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1.Kết luận nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu của đề tài đã làm rõ mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi của TTCK Việt Nam và các biến kinh tế vĩ mô với các chiều hướng khác nhau. Tác giả đã sử dụng kỹ thuật phân tích đồng liên kết Johansen và mơ hình vector tự hồi qui VAR để phân tích tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc. Mẫu nghiên cứu gồm 174 quan sát hàng tháng cho mỗi biến trong khoảng thời gian từ khi thị trường mới đi vào hoạt động 7/2000 đến 12/2014. Các biến vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu là lạm phát (CPI), tỷ giá hối đoái (USD/VND), lãi suất đại diện bởi lãi suất liên ngân hàng, cung tiền mở rộng đại diện bởi M2 và biến