Hình 3.4. Tỷ suất lợi nhuận biên và tỷ suất lợi nhuận ròng PHR, 2008 - 2011
Tỷ suất lợi nhuận biên giảm mạnh tới gần 10% từ năm 2008 tới năm 2009. Nguyên nhân chính của sự sụt giảm này là do giá cao su trên thị trường thế giới bắt đầu giảm khá sâutrong những tháng đầu năm 2009 so với sự tăng mạnh ở năm 2008.
Bên cạnh đó, sản lượng cao su giảm cịn do vườn cây của cơng ty đã dần hết tuổi khai thác, phải tiến hành trồng lại. Khi giá cao su bắt đầu đà tăng trở lại từ năm 2010, tỷ suất lợi nhuận biên của công ty đã được cải thiện đáng kể và tăng tới 40% vào năm 2011.
Bảng 3.12. Hệ số về khả năng sinh lời
Chỉ tiêu 2011 2010 2009 2008 Công ty Ngành Công ty Ngành Công ty Ngành Công ty Ngành ROA (%) 30,73% 28% 24,06% 21% 14,47% 22% 20,1% 15% ROE (%) 54,42% 40% 41,11% 28% 26,22% 24,8% 34,34% 21% EPS (đồng/cổ phiếu) 10347 6268 3309 3942(*)
(*): EPS tính cho 10 tháng năm 2008.
Các chỉ tiêu về khả năng sinh lời của công ty đều khá khả quan, cao hơn mức trung bình ngành và tăng đều qua các năm, trừ năm 2009. Trong năm 2011, cao su là lĩnh vực chịu ảnh hưởng lớn từ trận động đất sóng thần ở Nhật Bản. Những lo ngại về sự sụt giảm giá cao su do các nhà máy sản xuất ô tô ở Nhật ngừng hoạt động gây
công ty cổ phần cao su Phước Hòa vẫn khá tốt. ROE và ROA của công ty lần lượt đạt mức 30,73% và 54,42% trong năm này. Lãi cơ bản trên một cổ phiếu tăng từ 3309 đồng/cổ phiếu trong năm 2009 lên mức 6268 đồng/cổ phiếu trong năm 2010 và 10347 đồng/cổ phiếu trong năm 2011.
Hình 3.5. Cơ cấu sản phẩm năm 2011
(Nguồn: www..phuruco.vn)
Trong năm 2011 công ty đã chế biến được 28.552 tấn mủ thành phẩm. Nhận thấy trong cơ cấu sản phẩm của cơng ty thì loại mủ SVR VC 50 – 60 chiếm tỷ trọng lớn, đây là loại mủ có chất lượng tốt và giá bán cao. Việc chế biến thành công loại mủ này sẽ là một lợi thế cho cơng ty trên thị trường, làm tăng tính cạnh tranh và bán được giá cao hơn.
Bảng 3.13. Phân tích Dupont
2011 2010 2009 2008
ROE = Doanh lợi doanh thu * Hiệu suất TS * Hệ số nhân vốn
Doanh lợi doanh thu 32,08% 24,74% 25,02% 26,00% Hiệu suất sử dụng tài
sản
96,79% 97,26% 57,83% 59,9%
ROE 54,42% 41,11% 26,22% 32,2%
ROA = Doanh lợi doanh thu * Hiệu suất TS
ROA = 30,73% 24,06% 14,47% 15,50%
Phân tích Dupont nhằm tập trung vào tác động của việc kiểm sốt chi phí (PM), hiệu suất sử dụng tài sản (TATO), và cơ cấu vốn (hệ số nhân vốn) của công ty để xem tác động của chúng lên tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu như thế nào.
Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của cơng ty có xu hướng tăng dần qua các năm. Năm 2011, với mỗi 100 đồng vốn chủ sở hữu thì tạo ra 54,42 đồng lợi nhuận, so với năm 2008 thì đã tăng 22,22 đồng.Nguyên nhân của sự gia tăng lợi nhuận của công ty là do sự tăng giá cao su trên thị trường thế giới. Năm 2009 chứng kiến sự sụt giảm trong chỉ số ROE của công ty, cụ thể là năm 2008 cứ 100 đồng vốn chủ thì tạo ra 32,2 đồng lợi nhuận, nhưng đến 2009 cứ 100 đồng vốn chủ tạo ra 26,22 đồng lợi nhuận, tức giảm đi gần 6 đồng lợi nhuận. Nguyên nhân chủ yếu của sự sụt giảm này là do hệ số nhân vốn giảm, cả tài sản và vốn chủ sở hữu đều tăng, nhưng tốc độ tăng của tài sản nhở hơn tốc độ tăng của vốn chủ. Đồng thời, năm 2009 cũng là năm mà doanh thu sụt giảm khi mà công ty gặp phải những bất lợi về giá bán, lợi nhuận sau thuế của công ty giảm tới 21% so với năm trước và tài sản chỉ tăng nhẹ, do đó hai chỉ số doanh lợi doanh thu và hiệu suất sử dụng tổng tài sản đều giảm so với năm trước.
Nhìn chung thì hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty đã tốt lên trong hai năm 2010 và 2011. Sự cải thiện này là do những năm trước công ty tăng vốn để đầu tư vào các tài sản dài hạn, và phải mất một thời gian những tài sản này mới thực sự mang lại hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của cơng ty.
3.3. Kết luận về tình hình tài chính
rộng hoạt động đầu thơng qua dự án trồng cao su tại Campuchia và tới năm 2015 sẽ đưa vào khai thác, kỳ vọng sẽ tạo ra dịng tiền lớn cho cơng ty trong các năm tới.
Năng lực quản trị điều hành của cơng ty có thể nói là khá tốt, thể hiện ở hiệu suất sử dụng tổng tài sản đang có xu hướng tăng dần qua các năm. Vốn chủ sở hữu tăng tốt, và chính sách huy động của cơng ty đang có xu hướng tự chủ nhiều hơn. Tuy nhiên, nợ dài hạn của cơng ty là khá nhỏ, có thể do cơng ty chưa tìm được nguồn huy động phù hợp.
Khả năng sinh lời của công ty đang được cải thiện. Đặc biệt năm 2011 đã chứng kiến lợi nhuận tăng vọt của các công ty trong ngành cao su tự nhiên nói chung và Cơng ty Cổ phần cao su Phước Hịa nói riêng. Sự gia tăng lợi nhuận này chủ yếu do nguyên nhân tăng giá cao su, khi mà giá cao su đạt mức 96,6 triệu/ tấn, tăng 49% so với mức 63 triệu/tấn trong năm 2010. Có thể nhận thấy khả năng sinh lời của công ty phụ thuộc rất lớn vào biến động giá cao su xuất khẩu.
Cần chú ý là Công ty Cổ phần cao su Phước Hịa bị kiểm tốn lưu ý tới khoản mục giá trị lợi thế kinh doanh 103,35 tỷ đồng và nếu điều chỉnh thì số thuế mà cơng ty phải nộp thêm khoảng 23,64 tỷ đồng.
CHƯƠNG IV: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN CAO SU PHƯỚC HỊA - PHR
4.1. Lựa chọn mơ hình định giá
Trong điều kiện một thị trường chưa hiệu quả như TTCK Việt Nam, các cổ phiếu trên thị trường có thể đang bị đánh giá khơng đúng với giá trị thực của chúng.Chuyên đề sử dụng hai phương pháp là phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp tỷ số nhằm xác định giá trị thực của một cổ phiếu Công ty Cổ phần cao su Phước Hòa, giá trị cuối cùng là giá trị trung bình có trọng số, tỷ lệ trọng số từng phương pháp sẽ là:
Phương pháp TỶ TRỌNG
FCFF 35%
FCFE 35%
P/E 30%
4.2. Định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Trong năm 2011, công ty đã tái canh 635,23 ha và thanh lý 348 ha. Theo tác giả thì trong năm 2012 cơng ty sẽ tái canh khoảng 500 ha. Theo Hiệp hội các nước sản xuất cao su thiên nhiên (ANRPC) thì nguồn cung trong năm 2012 có thể tăng thêm 6%, trong khi đó cầu chỉ tăng khoảng 5,4%. Theo đó, ước tính giá bán bình quân của một tấn cao su trong năm tới sẽ là 60 triệu đồng và giảm xuống còn 50 triệu đồng/tấn trong các năm tiếp theo. Triển vọng giá cao su vào cuối năm này có xu hướng giảm dẫn đến doanh thu và lợi nhuận của công ty đều giảm theo.
Chuyên đề áp dụng mơ hình định giá tăng trưởng hai giai đoạn. Tốc độ tăng trưởng doanh thu cộng gộp từ năm 2008 – 2011 của Công ty Cổ phần cao su Phước Hòa là 19,5%. Tuy nhiên, theo điều kiện kinh tế vĩ mơ, cũng như tình hình cung cầu cao su tự nhiên trên thị trường thế giới, tác giả cho rằng doanh thu của công ty năm 2012 sẽ giảm 6% so với năm 2011, cụ thể:
Tăng trưởng doanh thu
2012 2013 2014 2015 trở đi
-6% 8% 8% 10%
Bắt đầu từ năm 2013 doanh thu của công ty sẽ dần gia tăng trở lại, và đến năm 2015, khi vườn cây tái canh bắt đầu đi vào khai thác, thì doanh thu sẽ tăng với tốc độ nhanh hơn.
Các khoản mục trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh được dự phóng theo tỷ trọng của các khoản mục đó trên doanh thu thuần, cụ thể:
- Tỷ trọng giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần có xu hướng giảm từ năm 2008 – 2011, đạt khoảng 60,5% trong năm 201. Tác giả cho rằng cơng ty sẽ tiếp tục quản lý tốt chi phí và giữ tỷ trọng này đạt 60% trong 3 năm tới.
- Chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp lần lượt xoay quanh mức 1,02% và 3% so với doanh thu thuần. Nhìn chung thì chi phí sản xuất của các cơng ty trong ngành khơng có sự biến động lớn. Tác giả lấy số liệu này làm dự phóng chi phí cho 3 năm tiếp theo.
Các khoản mục trong bản cân đối kế tốn được dự phóng dựa trên tỷ trọng của từng khoản mục trên tổng tài sản, hoặc tỷ trọng trên doanh thu. Dự phóng bản cân đối kế tốn như sau:
- Hàng tồn kho được dự phóng dựa vào tỷ trọng trên giá vốn hàng bán. Tỷ trọng này xoay quanh mức 19% từ năm 2008 – 2011. Tác giả lấy số liệu này làm dự phóng chi phí cho 3 năm tiếp theo.
- Đầu tư vào tài sản cố định tăng khoảng 10%/năm.
- Chi phí xây dựng cơ bản tăng trung bình 6%/năm trong khoảng thời gian 2008 – 2011. Tác giả lấy số liệu này làm tăng trưởng chi phí xây dựng cơ bản trong những năm tiếp theo.
- Tỷ số các khoản phải thu trên doanh thu thuần xoay quanh mức 20%. - Tỷ số tài sản lưu động khác trên doanh thu thuần xoay quanh mức 5%.. - Tỷ số hàng tồn kho trên doanh thu thuần xoay quanh mức 13%.
- Tỷ số các khoản phải trả ngắn hạn và dài hạn trên tổng chi phí lần lượt là 13% và 3%.
Bảng 4.1: Dự phóng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, đơn vị: đồng.
KHOẢN MỤC 2012 2013 2014
Doanh thu thuần từ bán
hàng và cung cấp dịch vụ 2.442.000.000.000 2.637.360.000.000 2.848.348.800.000 Giá vốn hàng bán 1.465.200.000.000 1.582.416.000.000 1.709.009.280.000
Lợi nhuận gộp 976.800.000.000 1.054.944.000.000 1.139.339.520.000
Doanh thu từ hoạt động tài
chính 67.993.802.157 71.393.492.265 74.963.166.878 Chi phí từ hoạt động tài
chính 26.381.215.447 52.747.200.000 56.966.976.000 Chi phí bán hàng 15.828.729.268 31.648.320.000 34.180.185.600 Chi phí quản lý doanh
nghiệp 24.420.000.000 26.373.600.000 28.483.488.000
Lợi nhuận thuần từ hoạt
động kinh doanh 73.260.000.000 79.120.800.000 85.450.464.000
Thu nhập khác 920.732.586.710 968.095.892.265 1.043.401.758.878 Chi phí khác 59.948.914.394 60.836.334.103 61.736.890.226
Lợi nhuận khác 12.210.000.000 13.186.800.000 14.241.744.000 Lợi nhuận trước thuế 968.471.501.103 1.015.745.426.368 1.090.896.905.104
Thuế thu nhập doanh nghiệp 242.117.875.276 253.936.356.592 272.724.226.276
Bảng 4.2. Dự phóng bản cân đối kế tốn (đơn vị: đồng)
2012 2013 2014
I. Tài sản ngắn hạn 1.220.528.773.541 1.680.586.766.742 2.188.180.535.530
Tiền và tương đương tiền 287.875.574.760 671.322.558.264 1.095.976.561.201 Phải thu ngắn hạn 503.045.509.078 543.289.149.805 586.752.281.789 Hàng tồn kho 317.460.000.000 342.856.800.000 370.285.344.000 Tài sản ngắn hạn khác 12.210.000.000 13.186.800.000 14.241.744.000
II. Tài sản dài hạn 1.606.930.083.3
56 1.791.369.925.1 79 1.995.150.870.8 57 Tài sản cố định 1.076.935.512.2 28 1.211.011.529.0 21 1.359.603.117.7 32 Tài sản cố định hữu hình 722.709.656.989 828.470.907.465 946.482.797.229 Tài sản cố định vơ hình 135.855.240 123.421.556 109.744.503 Chi phí xây dựng cơ bản dở
dang 354.090.000.000 382.417.200.000 413.010.576.000 Các tài sản dài hạn khác 131.781.604.112 142.324.132.441 153.710.063.036 Tổng tài sản 2.827.458.856.897 3.471.956.691.921 4.183.331.406.387 I. Nợ phải trả 1.272.356.485.604 1.562.380.511.364 1.882.499.132.874 Nợ ngắn hạn 1.208.738.661.3 24 1.484.261.485.7 96 1.788.374.176.2 30 Vay và nợ ngắn hạn 648.223.735.917 870.415.945.796 1.125.420.993.0 30 Phải trả ngắn hạn 560.514.925.406 613.845.540.000 662.953.183.200 Nợ dài hạn 63.617.824.280 78.119.025.568 94.124.956.644 Phải trả dài hạn khác 48.044.136.463 52.615.332.000 56.824.558.560 Vay và nợ dài hạn 15.573.687.817 25.503.693.568 37.300.398.084 II. Vốn chủ sở hữu 1.555.102.371.293 1.909.576.180.556 2.300.832.273.513 Vốn chủ sở hữu 1.783.023.785.8 21 2.631.037.207.5 70 3.767.120.557.6 15
Tổng nguồn vốn 2.827.458.856.897 3.471.956.691.921 4.183.331.406.387
Xác định chi phí vốn chủ sở hữu bằng mơ hình CAPM:
Theo mơ hình CAPM chi phí vốn cổ phần của một cơng ty phụ thuộc vào 3 yếu tố sau:
(1) Suất sinh lợi của một tài sản phi rủi ro (2) Mức bù rủi ro của thị trường
(3) Hệ số beta của cổ phiếu
)
Hệ số β của cổ phiếu Cơng ty Cổ phần cao su Phước Hịa được tính tốn dựa trên chuỗi số liệu từ năm 2009 – 2011, thu được kết quả βPHR= 0,83
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tồn thị trường được tính tốn dựa trên chuỗi dữ liệu của chỉ số VN-Index trong 10 năm, từ năm 2000-2010, thu được E[Rm] = 23,69% Suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro được lấy từ lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm vào tháng 10 năm 2011 là 12,5%.
Từ các dữ liệu trên, tính tốn ra được chi phí vốn cổ phần của Cơng ty Cổ phần cao su Phước Hòa là 21,79%
Tỷ lệ tăng trưởng đều: g = ROE × tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 12% Định giá theo mơ hình FCFE
Xác định FCFE như sau:
FCFE = EAT + Khấu hao TSCĐ – NFAI - NCAI Trong đó: EAT : Lợi nhuận sau thuế
NCAI: đầu tư ròng vào TSNH
NFAI = TSCĐ cuối kỳ - TSCĐ đầu kỳ + Khấu hao TSCĐ
NCAI = TSNH cuối kỳ - TSNH đầu kỳ + chênh lệch phải trả cuối kỳ so với đầu kỳ
Ta có bảng sau: Khoản mục 2012 2013 2014 2015 trở đi LNST 726.353.625.828 761.809.069.776 818.172.678.829 Khấu hao TSCĐ 31.924.202.430 33.521.847.207 35.199.517.689 NFAI -149.725.624.627 -105.748.816.793 - 117.998.212.711 NCAI 195.597.114.202 402.156.183.070 454.276.899.028 Nợ mới huy động - Nợ gốc đã trả 15.877.708.052 10.272.845.417 12.112.396.507 Dòng tiền vốn chủ sở hữu 728.284.046.734 509.196.396.122 529.205.906.707 Dòng tiền chiết khấu 728.284.046.734 418.101.660.613 356.794.232.416 3.352.368.643.77 9 Giá trị vốn chủ sở hữu 4.855.548.583.542 Số cổ phiếu lưu hành(*) 80.025.782 Giá trị một cổ phiếu 60.674,80
(*)số cổ phiếu lưu hành bình quân một năm trong giai đoạn 2008 - 2011
Vậy theo mơ hình FCFE thì giá của một cổ phiếu PHR vào cuối năm 2012 sẽ là: 60.675 đồng/cổ phiếu.
Xác định chi phí vốn bình qn WACC:
Nợ Vốn chủ sở hữu
Chi phí 17% 21,79%
Tỷ trọng 45% 55%
WACC được xác định như sau:
WACC = WD ×KD× (1 – T) + WKE Trong đó: WD tỷ trọng nợ WE tỷ trọng vốn chủ sở hữu KD chi phí nợ KE chi phí vốn chủ sở hữu T là thuế suất Tính tốn được WACCPHR = 17,72%
FCFF = EBIT(1 – T) + Khấu hao TSCĐ – NFAI - NCAI Trong đó: EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay Ta có bảng sau: Năm 2012 2013 2014 2015 trở đi EBIT(1-T) 738.225.172.779 785.545.309.776 843.807.818.028 Khấu hao TSCĐ 31.924.202.430 33.521.847.207 35.199.517.689 NFAI -149.725.624.627 -105.748.816.793 -117.998.212.711 NCAI 195.597.114.202 402.156.183.070 454.276.899.028 FCFF 724.277.885.633 522.659.790.705 542.728.649.400
Dòng tiền
chiết khấu 724.277.885.633 443.982.778.994 391.630.780.005 Giá trị công ty
từ 2015 trở đi 2.102.616.868.152
Giá trị nợ 19.176.998.052 29.449.843.468 41.562.239.976 Vậy giá trị của công ty vào cuối năm 2012 là: 3.662.508.312.785 đồng. Tổng giá trị nợ : 90.189.081.495 đồng
Giá trị của vốn chủ sở hữu là:
3.662.508.312.785 - 90.189.081.495 = 3.572.319.231.289 (đồng) Giá trị của một cổ phiếu là:
3.572.319.231.289: 80.025.782 = 44.640đồng/cổ phiếu.
Vậy theo mơ hình FCFF thì giá của một cổ phiếu PHR vào cuối năm 2012 sẽ là:
44.640 đồng/cổ phiếu.
4.3. Định giá theo phương pháp tỷ số
Phương pháp tỷ số P/E:
Công ty P/E năm 2011 VỐN HÓA (tỷ đồng) 1. DPR 3.4 2322 2. HRC 5.8 704 3. TNC 3.2 279 4. TRC 2.5 1198 P/E trung bình ngành 3,523
Tỷ số trung bình ngành bằng số bình quân gia quyền của các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực trồng, khai thác và chế biến cao su tự nhiên, trong đó quyền số là vốn hóa trên thị trường, có được P/E trung bình ngành là 3,523. EPS tính tốn được từ dự phóng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh là 9.076 đồng/cổ phiếu.
Vậy giá trị của một cổ phiếu PHR sẽ là:
Giá trị thực = P/E × EPS tương lai = 3,523 × 9.076 = 31.974 đồng/cổ phiếu. Vậy theo phương pháp số nhân P/E thì giá trị của một cổ phiếu Công ty Cổ phần cao su Phước Hòa là 31.974đồng.
4.4. Kết luận và khuyến nghị đối với nhà đầu tư
4.4.1. Đánh giá cổ phiếu của Cơng ty cổ phần cao su Phước Hịa – PHR