��+1 = � �� + ��+1 (1.4)
Trong đó: (�� ) lợi nhuận hiện tại được đo lường bằng lợi nhuận thặng dư �
(��) các thơng tin ngồi kế tốn
�� = giá trị thông tin liên quan nhưng không thể hiện trên sổ
sách kế tốn (có nghĩa là những thơng tin khơng tác động đến bt, �t) ��, ��= phần dư, có trung bình = 0
ω, γ = lần lượt là trọng số hồi quy của
��
và ��, chạy từ 0 đến 1 (chặn
dưới được đưa ra dựa vào lý giải khoa học và quan sát thực nghiệm. Chặn trên đưa ra để đạt tính bền).
Giả thiết này của Ohlson có thể được diễn giải một cách khác là kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào thông tin báo cáo tài chính hiện tại (khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa (hoặc không) được phản ánh trong báo cáo tài chính. Hệ số ω được giả thiết nằm trong khoảng (0,1) phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian của lợi nhuận.
Hai phương trình (1.3) và (1.4) chính là chuỗi thơng tin Ohlson và được kết hợp với mơ hình lợi nhuận thặng dư thành mơ hình Ohlson cho phép diễn giải giá cổ phiếu trong mối liên hệ với các thông tin báo cáo tài chính.
P̂t=bt+ α1 χ t + α2 νt (1.5) Trong đó: α1= ω ; α = R- ω R (R- ω)(R-γ)
Hai trọng số hồi quy �1, �2 giúp giải thích ý nghĩa kinh tế của mơ hình. Với ω>0,
�1, �2 đều dương. Nếu ω=0, trong trường hợp này thu nhập thặng dư dự kiến (trong tương lai) là độc lập với thu nhập thặng dư hiện tại (�� ) và cả (�� ). Ngoài ra, chức năng của �1(� ) và �2(((((((((((((((, �) là gia tăng các yếu tố của chúng. Thuộc
tính này phản ảnh ω và γ như là các tham số bền của công thức (�� , ��). Nghĩa
là ω,γ có giá trị càng lớn thì �� lại càng nhạy cảm với các biến (�� , ��). � a 2 � � �
Như vậy, việc kết hợp mơ hình lợi nhuận thặng dư với chuỗi thông tin do Ohlson (1995) đề xuất đã cho phép Ohlson rút ra được mơ hình thể hiện mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và hai thơng tin báo cáo tài chính trực tiếp là lợi nhuận và thư giá trên một thị trường hiệu quả khi giá cổ phiếu phản ánh chính xác giá trị thực của nó. Ngồi ra, giá cổ phiếu còn phụ thuộc vào các thông tin khác chưa (hoặc khơng) được phản ánh trong báo cáo tài chính vào thời điểm đó. Mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và lợi nhuận cũng như thư giá là tỷ lệ thuận, điều này phù hợp với kết quả các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Mơ hình định giá Ohlson có thể dễ dàng kiểm chứng dựa trên cơ sở lý luận vững chắc để đưa ra kết luận về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và thông tin báo cáo tài chính. Đặc điểm này của mơ hình được giới nghiên cứu thực nghiệm (empiricists) đặc biệt đánh giá cao.
Myers (1999) đã đề xuất sử dụng “constant term” – hằng số để thay thế cho biến thông tin ngồi kế tốn. Nếu vậy thì cơng thức (1.5) sẽ có dạng sau:
�� = �1 + �2� �� + �3��
(1.6)
Cơng thức (1.6) chính là mơ hình cổ điển Ohlson. Các nhà phân tích định lượng trên thế giới dựa vào mơ hình này và đưa ra các mơ hình cải tiến cho phù hợp với cơng trình nghiên cứu.
1.3.2. Sự cần thiết vận dụng mơ hình Ohlson
Vai trị của thơng tin đối với sự vận hành hiệu quả của thị trường đã được biết đến từ lâu. Akerlof, người đã đoạt giải Nobel kinh tế 2001 có những đóng góp tiên phong trong lĩnh vực này, đã nêu lên trong cơng trình nghiên cứu nổi tiếng được công bố năm 1970 rằng bất cân xứng thơng tin có thể làm thị trường dần biến mất. Đối với thị trường chứng khốn nói riêng, các vấn đề về thông tin là một trong những nguyên nhân chủ yếu làm cho các tài sản tài chính bị định giá sai, ảnh hưởng đến quá trình phân bổ nguồn lực của thị trường với vai trò là kênh dẫn vốn cho nền kinh tế.
Trong các thơng tin có khả năng ảnh hưởng đến giá chứng khốn, thơng tin kế tốn
– thơng tin trích từ báo cáo tài chính là yếu tố hết sức quan trọng. Kể từ cơng trình
nghiên cứu đầu tiên của Ray Ball và Philip Brown (1968) về “Thực nghiệm việc
định giá cổ phiếu thông qua các chỉ số thu nhập của công ty” được công bố năm
1968 cho đến trước 1995, đã có rất nhiều các cố gắng, chủ yếu là thực nghiệm, nhằm đo lường mối liên hệ giữa thơng tin kế tốn và giá cổ phiếu. Tuy nhiên, đặc điểm chung của tất cả các nghiên cứu này là thiếu một cơ sở lý luận vững chắc vì chưa trả lời được 2 câu hỏi: những thông tin báo cáo tài chính nào có mối liên hệ trực tiếp đến giá cổ phiếu và đâu là mơ hình lý thuyết của mối liên hệ này? Chỉ khi đưa ra được câu trả lời mới có thể lượng hóa được tác động của thơng tin báo cáo tài chính tới giá cổ phiếu một cách chính xác.
Năm 1995, giáo sư Đại học Columbia, ông James Ohlson đã trả lời được hai câu hỏi trên với một nền tảng lý thuyết vững chắc và điều này có tác động mạnh đến các nghiên cứu về mối liên hệ giữa thơng tin kế tốn và giá cổ phiếu sau này. Giáo sư Russell Lundholm của Đại học Michigan khi bình luận về nghiên cứu của Ohlson (1995) đã viết: “Cơng trình của Ohlson (1995) bây giờ đã trở thành cơ sở cho các
nghiên cứu về báo cáo tài chính trong mối liên hệ với thị trường cổ phiếu”
(Lundholm, 1995).
Mơ hình định giá Ohlson (1995) trở thành mơ hình được sử dụng nhiều trong việc nghiên cứu thị trường chứng khốn. Mơ hình đề xuất việc áp dụng các mơ hình trong phân tích cơ bản sử dụng giá lịch sử vào các nghiên cứu liên quan đến giá trị tài sản tài chính, và dựa trên nền tảng là giá trị của công ty bao gồm Thư giá (giá trị rịng đầu tư vào cơng ty) và lãi ròng, đồng thời đưa ra khái niệm tương quan thặng dư sạch dành cho Thư giá (clean surplus relation). Tóm lại, kể từ khi được cơng bố, mơ hình Ohlson đã tạo ra trào lưu sử dụng thư giá cổ phiếu, lợi nhuận thặng dư để định giá giá trị cơng ty.
1.3.3. Kinh nghiệm áp dụng mơ hình Ohlson của các nước
Khi áp dụng tại các thị trường khác nhau: Hoa Kỳ, Châu Mỹ Latinh, Châu Âu, Đơng Á, Tây Á… mơ hình định giá Ohlson đều đưa ra kết quả tương thích cao. Cụ thể:
-Tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, John R. M. Hand và Wayne R. Landsman (2005) đã sử dụng mơ hình Ohlson để định giá cổ phiếu với kết quả R2 hiệu chỉnh đạt 86%.
-Tại thị trường chứng khoán Châu Mỹ Latinh, cụ thể là Mexico, Rocío D. Vázquez, Arturo L. Valdés và Humberto V. Herrera (2007) đã cải tiến mơ hình Ohlson bằng cách đưa thêm biến giải thích thứ ba là dịng tiền hoạt động – Operating cash flow (bên cạnh Thư giá và lợi nhuận thặng dư). Kết quả cho thấy rằng, dựa trên nền tảng mơ hình Ohlson, mơ hình cải tiến Mexico có kết quả R2 hiệu chỉnh đạt 67%. Nhóm tác giả kết luận điểm đặc sắc của mơ hình Ohlson đó là có thể kết hợp thêm các biến độc lập vào việc giải thích giá cổ phiếu.
-Tại thị trường chứng khoán Châu Âu, Apostolos A. Ballas và Dimosthenis L. Hevas (2005) áp dụng mơ hình Ohlson vào các thị trường chứng khoán niêm yết tại các nước thành viên Châu Âu: Pháp, Đức, Hà Lan, Anh. Dù sử dụng các đồng tiền và chế độ kế tốn khác nhau, nhóm tác giả minh chứng mơ hình Ohlson phù hợp trong việc định giá cổ phiếu, độ phù hợp của mơ hình là 74%.
-Tại Đơng Á, cụ thể là Đài Loan, Po-Chin Wu và Chien-Jen Wang (2008) đã phát triển mơ hình Ohlson cải tiến, bằng việc đưa thêm các biến giải thích thuộc nhóm chỉ số kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng GDP, chỉ số lạm phát, tỷ giá hối đoái. Kết quả cho thấy rằng mơ hình Ohlson cải tiến có R2 hiệu chỉnh cao hơn mơ hình gốc.
-Tại Tây Á, cụ thể là Gioóc-đa-ni, Firas Naim Dahmash và Majed Qabajeh (2012) kiểm tra mơ hình Ohlson với dữ liệu là các cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Amman. Kết quả cho thấy rằng mơ hình Ohlson có khả năng giải thích rất cao đối với các cổ phiếu thuộc nhóm ngành thương mại (R2=97,6%), và nhóm ngành cơng nghiệp đạt R2=80%.
Ở nước ta, một số nghiên cứu đã phân tích vai trị của thơng tin báo cáo tài chính đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán cũng như đề xuất các giải pháp nâng cao minh bạch thông tin như Trần Quốc Tuấn (2001), Trần Đắc Sinh (2002), Nguyễn Đình Hùng (2005), Đỗ Thành Phương (2006), Nguyễn Thế Thọ (2006), Mai Hoàng Minh (2007)… Tuy nhiên, các nghiên cứu này mới chỉ đánh giá một cách định tính
tác động của thơng tin nói chung chứ chưa đi sâu phân tích thơng tin báo cáo tài chính cũng như lượng hóa mối liên hệ của chúng với giá cổ phiếu bằng mơ hình Ohlson.
Bảng 1.1: Thống kê mức giải thích giá cổ phiếu của mơ hình Ohlson tại các thị trường khác nhau trên thế giới.
Quốc gia Thời kỳ
nghiên cứu
Tác giả R2 hiệu
chỉnh Hoa Kỳ 1984–1995 John R. M. Hand & Wayne R.
Landsman
86%
Mexico 1991-2003 Rocío D. Vázquez, Arturo L. Valdés & Humberto V. Herrera
67%
Pháp, Đức, Hà Lan, Anh
1993-2002 Apostolos A. Ballas & Dimosthenis L. Hevas
74%
Đài Loan 1996-2006 Po-Chin Wu &Chien-Jen Wang 57,6%
Gioóc-đa-ni 2003-2008 Firas Naim Dahmash & Majed Qabajeh
80%- 97,6%
Nguồn: Hand&Wayne (2005), Vázquez&Valdés&Herrera (2007), Ballas&Hevas (2005), Po-Chin Wu&Chien-Jen Wang (2008), Dahmash&Qabajeh (2012)
Kết luận chương 1:
Mơ hình định giá cổ phiếu của Ohlson còn khá mới mẻ tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương 1, luận văn giới thiệu về mơ hình Ohlson, mơ hình này đã được áp dụng và kiểm chứng rộng rãi trên thế giới. Các nhà đầu tư có thể sử dụng mơ hình này như một cơng cụ dự báo giá cổ phiếu kết hợp với chiến lược đầu tư dài hạn của mình, trong khi đó các nhà phát hành có thể sử dụng mơ hình với mục đích đưa ra giá phát hành cổ phiếu phù hợp.
Tóm lại, có rất nhiều câu hỏi xoay quanh nội dung về giá cổ phiếu: Thông tin trên báo cáo tài chính và thơng tin vĩ mơ có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam hay khơng? Phân tích cơ bản nhằm tìm ra giá trị nội tại của cổ phiếu có dùng được tại Việt Nam hay không? Nhà đầu tư nên hay không nên tin tưởng vào các báo cáo tài chính khi đưa ra quyết định đầu tư? Nhà phát hành nên cân nhắc những yếu tố nào, trọng số bao nhiêu khi đưa ra mức giá chào bán cổ phiếu? Để trả lời những câu hỏi trên, bằng việc kết hợp các biến số tài chính nội tại của doanh nghiệp
với các biến đại diện rủi ro hệ thống, luận văn này sẽ tìm ra và làm rõ về sự ảnh hưởng của sự bất định (uncertainty) trong việc định giá cổ phiếu dựa trên mơ hình Ohlson.
800 700 600 500 400 300 200 100 0 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Vốn hóa thị trường (triệu USD) Số lượng cty niêm yết
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ
PHIẾU NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Cùng những thăng trầm của nền kinh tế thế giới, kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012 trải qua các thời kỳ khác nhau.
Trong chương này, luận văn đề cập đến 2 vấn đề:
- Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2006 – 2012 qua 3 giai đoạn: giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn suy giảm, giai đoạn phục hồi và điều chỉnh.
- Phân tích các thơng tin vĩ mơ có tác động đến thị giá chứng khoán như tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát và chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, hoạt động đầu tư, lãi suất, khung pháp lý.
Nguồn: HOSE, HNX
Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index và HNX-Index từ 2006-2012
Nguồn: ADB, HOSE, HNX
2.1.THỰC TRẠNG VỀ GIÁ CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1.1. Giai đoạn tăng trưởng
Giai đoạn tăng trưởng của TTCK VN từ 2006 đến 2007 nhận nhiều ảnh hưởng tích cực từ phía kinh tế vĩ mơ. Nếu như trong 2006 thị trường đón nhận hầu hết tin tốt thì trong 2007 tốc độ gia tăng của thị trường bắt đầu chững lại khi nền kinh tế vĩ mô bộc lộ một số yếu kém. Cụ thể như sau:
Biểu đồ 2.3:Chỉ số VN-Index từ 1/1/2006 đến 31/12/2006 31/12/2006
Nguồn: HOSE
TTCK 2006 tăng trưởng mạnh mẽ, VN-Index tăng từ 305 điểm vào cuối 2005 lên 809,86 điểm vào cuối 2006 (tăng 166%), và HaSTC-Index tăng từ 95 điểm lên 258 điểm (tăng 172%). Năm 2007, VN-Index lập kỷ lục cao nhất trong suốt giai đoạn xem xét (2006-2012), đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào ngày 12/3. Tất cả các nhà đầu tư trong và ngoài nước phải thừa nhận tỷ suất lợi nhuận cực cao của TTCK VN. Vào cuối năm 2006, kênh truyền thông CNN đã nhận định TTCK VN đã vượt qua thị trường Zimbabwe, trở thành TTCK dẫn đầu thế giới về tốc độ tăng trưởng. Điều này cũng thúc đẩy hàng loạt quỹ đầu tư nước ngồi gấp rút tìm kiếm cơ hội đầu tư tại VN.
Trong nước, người dân đã chuyển từ các kênh đầu tư phổ biến trước đây như gửi tiết kiệm, mua ngoại tệ, nhà đất… sang đầu tư cổ phiếu.
Biểu đồ 2.4:Chỉ số VN-Index từ 1/1/2007 đến 31/12/2007
Thực trạng thị trường được thể hiện qua các thơng tin sau:
Nguồn: HOSE
Thứ nhất, vốn hóa thị trường: Theo Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến
năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 là tới năm 2010 vốn hóa của TTCK chiếm 50% GDP. Nhưng năm 2006, thị trường có mức tăng trưởng nhảy vọt với quy mô vốn đạt
221.156 tỷ VND, tương đương 14 tỷ USD bằng 22,7% GDP. Đến năm 2007, tổng giá trị vốn hóa của thị trường (cả hai sàn HOSE và HASTC, chưa tính trái phiếu) đã đạt gần 491.000 tỉ đồng, trên 43% GDP. Điều này cho thấy TTCK VN ngày càng gia tăng về giá trị, thu hút rất nhiều sự quan tâm của nhà đầu tư.
Thứ hai, số lượng công ty niêm yết: chính sách sách ưu đãi thuế theo Cơng văn
10997/CV-BTC của Bộ Tài chính (8/9/06) đã giúp nâng tổng số công ty niêm yết tại hai Trung tâm giao dịch vào 2006 là 193, tăng gấp 5 lần so với cuối 2005 (38 công ty niêm yết), đặc biệt tăng mạnh vào hai tháng cuối năm. Lí do là vì sự ưu đãi miễn giảm 50% thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 năm liên tiếp kể từ ngày lên sàn chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp lên niêm yết và đăng ký giao dịch trên TTCK trước ngày 31-
12-2006. Vì vậy, các tháng cuối năm 2006 diễn ra tình trạng các doanh nghiệp thông qua ý kiến cổ đông, mang cổ phiếu đến các thị trường tập trung, tạo ra đợt tăng số lượng niêm yết đã nêu trên. Qua 2007, tốc độ tăng niêm yết giảm hẳn: tăng 29% trên hai Trung tâm, có 249 cơng ty niêm yết và chứng chỉ quỹ (HoSTC 138, HaSTC 111).
Thứ ba, tổng số lượng tài khoản mở tại các CTCK: tính đến cuối tháng 12/2006
và 12/2007 lần lượt có khoảng 120.000 và 307.000 tài khoản được mở. Các nhà đầu tư ngoại gọi Việt Nam là "second China" ở châu Á và được đánh giá là một điểm sáng về đầu tư (Cuối năm 2006, theo VSD, chỉ có khoảng 1.000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngồi thì cả năm 2007 con số đã lên tới 7.000). Đáng lưu ý, ở các nước khác, nhà đầu tư tổ chức chiếm khoảng 70%, còn nhà đầu tư cá nhân chỉ chiếm khoảng 30%, thì tại Việt Nam các con số trên đã ngược lại (nhà đầu tư cá nhân chiếm 70%, các nhà đầu tư tổ chức chỉ chiếm 30%). Tỷ trọng đảo ngược này cộng với nguồn vốn còn phụ thuộc lớn từ nguồn vay ngân hàng của các nhà đầu tư cá nhân, nên tính đầu tư theo phong trào cịn khá nặng.
Tóm lại, với sự bùng nổ về quy mô, TTCK đã xác lập vị thế là kênh dẫn vốn trong