Theo lý thuyết thị trường tài chính, các doanh nghiệp chỉ nhận được vốn đầu tư sau các đợt phát hành trên thị trường sơ cấp. Vậy thì tại sao các doanh nghiệp lại phải quan tâm đến thị giá cổ phiếu trên thị trường thứ cấp? Có thể kể đến các lí do sau: - Ban quản trị đồng thời là cổ đơng của doanh nghiệp: Lí do đầu tiên và dễ hiểu
nhất tại sao ban quản trị doanh nghiệp lại quan tâm đến thị giá cổ phiếu là vì chính họ cũng có lợi ích kinh tế liên quan đến cơng ty. Hầu hết nhóm sáng lập viên của các cơng ty cổ phần đại chúng sẽ nắm giữ một lượng cổ phiếu đảm bảo quyền chi phối đối với “đứa con đẻ”. Bên cạnh đó, để tạo động lực gắn bó với cơng ty, hầu hết các thành viên trong ban giám đốc bên cạnh tiền lương sẽ nhận được quyền mua cổ phần. Với 2 lý do trên, ban quản trị cũng thường quan tâm đến thị giá cổ phiếu của công ty.
- Dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ: Thị giá cổ phiếu đợc xem là phong vũ biểu sức khỏe tài chính của doanh nghiệp. Vì vậy, người cho vay hay cung cấp tài chính thường dễ dãi hơn đối với doanh nghiệp có thị giá cổ phiếu cao. Ngoài ra, biểu hiện cổ phiếu trên thị trường thứ cấp thuận lợi là yếu tố thuận lợi cho các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu. Nếu lượng cầu trên thị trường càng cao, các doanh nghiệp có thể chào bán thêm cổ phiếu ra công chúng để tăng vốn. Về cơ bản, việc này cũng giống như in thêm tiền, nhưng khơng có nghĩa là xấu, miễn các doanh nghiệp khơng pha lỗng số lượng cổ phiến quá nhiều.
- Kẻ đi săn và bị săn: Các công ty cổ phần đại chúng thường đứng trước các nguy cơ bị thu mua bởi các công ty khác nếu như các công ty này để mặc thị giá cổ phiếu giảm đáng kể. Trong các đợt tích lũy với mục đích thu mua, các bên thâu tóm dễ dàng hưởng lợi khi có thể mua được với giá thấp. Vì lý do này, các công ty luôn mong muốn thị giá cổ phiếu ổn định nhằm ngăn chặn ý đồ thâu tóm. Thương vụ Sacombank gần đầy, giữa năm 2011, là một ví dụ cho trường hợp trên. Khi thị giá STB xuống thấp, 51% cổ phiếu có quyền biểu quyết được thâu mua với mức giá dao động từ 11.000-15.000đ, thuộc về một nhóm các nhà đầu tư nội địa. Nắm bắt cơ hội khi một loạt các cổ đơng lớn Sacombank thối vốn, “kẻ đi săn” tập hợp được số cổ phần áp đảo gây áp lực khiến cổ đông sáng lập Đặng Văn Thành phải thoái vốn và mất quyền chi phối.
- Sự giận dữ của các cổ đơng: Dù ban quản trị doanh nghiệp thường khơng có khả năng tác động vào thị giá cổ phiếu trong ngắn hạn, nhưng tính về lâu dài, tình trạng giảm giá kéo dài thường do năng lực quản lý điều hành yếu kém. Nếu thị giá cổ phiếu liên tục được giá thấp dưới mong đợi của các cổ đơng, họ sẽ sẵn lịng thực hiện quyền kiểm sốt của mình bằng cách thay đổi thành viên trong ban quản trị, giám đốc điều hành của công ty.
- Lợi ích cá nhân: cuối cùng, mục đích gia tăng thị giá của ban quản trị doanh nghiệp đơn giản chỉ để gia tăng danh tiếng và quan hệ với công chúng. Các cơng ty có giá trị vốn hóa lớn thường được các cơng ty mơi giới chứng khốn khuyến nghị đầu tư. Những lời khuyến nghị đầu tư này là một hình thức quảng cáo miễn phí cho các cấp quả trị cao cấp của công ty, họ dễ dàng tiếp xúc các đối tượng khác có lợi cho đường cơng danh, sự nghiệp.
Như vậy, thị giá là vấn đề được quan tâm khơng chỉ bởi nhóm cổ đơng mà còn ở tầm quản trị doanh nghiệp. Nếu giá cổ phiếu giảm sâu trên thị trường thứ cấp, thì hoạt động huy động vốn của cơng thường gặp khó khăn và khả năng tiếp tục điều hành của ban giám đốc là rất thấp.
Dùng mơ hình định giá Ohlson đã được kiểm chứng là phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam, đứng về phía doanh nghiệp, muốn gia tăng Pt (thị giá cổ phiếu) ta có thể gia tăng thư giá, gia tăng lợi nhuận sau thuế. Như đã nêu trong chương trước, muốn tăng giá trị sổ sách của cổ phiếu ở kì này với BVt-1 đã cho trước, ta có thể tìm cách tăng Lãi rịng hoặc giảm cổ tức chi trả.
bt = bt-1 + χt - dt
� � �
Thư giá Lãi ròng Cổ tức chi trả
tăng lên tăng lên giảm đi
Để gia tăng lãi ròng, các doanh nghiệp cần lưu ý các vấn đề liên quan đến việc tiết kiệm các chi phí, tăng doanh thu mở rộng thị trường tiêu thụ, quản trị con người… Bên cạnh đó, để gia tăng thư giá, doanh nghiệp cũng có thể thực hiện bằng cách giảm đi cổ tức hoặc không chi trả cho các cổ đông. Thực chất của việc này là doanh nghiệp sẽ giữ lại phần lợi nhuận ròng để tái đầu tư. Theo lý thuyết trật tự ưu tiên (the pecking order theory), lý thuyết nêu lên sự ưu tiên/yêu thích của các doanh nghiệp trong việc tài trợ đầu tư tuân theo một trật tự: trật tự ưu tiên có nghĩa doanh nghiệp hay người quản lý khi cần nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tiên sẽ nghĩ đến nguồn vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại, phần vốn này khơng có vấn đề về bất cân xứng thơng tin), kế đến sẽ sử dụng nguồn vốn đi vay và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ phần phát hành thêm. Lý do là vì tồn tại thơng tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp và những người cung cấp tài chính. Trật tự nêu trên liên quan đến chi phí sử dụng của các nguồn vốn, chi phí càng rẻ thì được xếp ưu tiên lên cùng (chi phí sử dụng nguồn vốn nội tại, lợi nhuận giữ lại) và càng mắc thì sẽ là lựa chọn sau cùng (chi phí sử dụng vốn cổ phần phát hành thêm). Trên thế giới, các công ty lớn thường áp dụng chiến thuật này và nhờ đó tạo ra lợi vốn cho các cổ đơng từ việc gia tăng thị giá cổ phiếu như Microsoft, Google, Amazon, eBay, Adobe, Bershire Hathaway (của Warren Buffeet)… Tuy nhiên, tại Việt Nam, với trình độ và suy nghĩ của nhà đầu tư, việc doanh nghiệp giảm cổ tức hoặc không chi trả đồng nghĩa doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng khó khăn. Cơng ty trả cổ tức cao thường được nhà đầu tư suy diễn đồng
nghĩa với triển vọng tốt và ngược lại. Vì vậy, các doanh nghiệp cần hoạch định và lựa chọn chính sách cổ tức thích hợp. Một số doanh nghiệp đã sử dụng hình thức cổ tức bằng cổ phiếu, hay cổ phiếu thưởng để hợp thức hóa dịng tiền sau lợi nhuận thành vốn thuộc sở hữu của doanh nghiệp mà khơng ảnh hưởng đến dịng tiền của doanh nghiệp. Trong giai đoạn thị trường chứng khốn sơi động theo xu hướng bull-market, hầu hết các cổ đông đều tỏ ra hào hứng với chính sách trả cổ tức bằng cổ phiếu. Không phải nhà đầu tư nào cũng có cái nhìn thấu đáo về cổ tức, họ cho rằng trong thời điểm giá cổ phiếu tăng cao thì nên nắm giữ càng nhiều cổ phiếu càng tốt. Doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu dù có làm pha lỗng giá khi điều chỉnh kĩ thuật nhưng theo xu hướng bull-market, thị giá cổ phiếu sau đó vẫn lại tăng. Nhìn sâu xa vào vấn đề này, bản chất của việc trả cổ tức bằng cổ phiếu chính là việc các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu và dòng tiền huy động được từ việc “bán” cổ phiếu chính là lợi nhuận giữ lại. Về mặt hạch tốn kế tốn, sẽ khơng có sự thay đổi về tiền mặt của doanh nghiệp mà cơ bản chỉ là hạch toán giảm lợi nhuận giữ lại và ghi tăng vốn cổ phần theo mệnh giá và thặng dư vốn. Ngược lại, trong giai đoạn thị trường ảm đạm, giá cổ phiếu liên tục sụt giảm, việc nắm giữ nhiều cổ phiếu khiến các cổ đông bị “bay hơi” giá trị tài sản. Lúc này, cổ đơng lại u thích được nhận cổ tức bằng tiền mặt dù mất đi lợi ích từ việc tránh thuế. Có lẽ khái niệm “đóng thuế cổ tức 5%” khơng tác động mạnh đến nhà đầu tư Việt Nam mãi cho đến 2010 với lý do Luật thuế thu nhập cá nhân được hoãn nhiều lần. Do đó, dùng chính sách cổ tức bằng cổ phiếu khi nào cho phù hợp, các doanh nghiệp phải cân nhắc yếu tố thị trường thứ cấp.
Ngoài ra, một số doanh nghiệp tại Việt Nam lại chọn cách “hoãn” trả cổ tức so với công bố, trường hợp gần đây nhất là MEC, PTL, SMA với 3-4 lần lùi cổ tức đãng lẽ phải thanh toán từ 2010, 2011. Doanh nghiệp vừa tạm thời được đảm bảo về dịng tiền hoạt động vừa khơng bị phạt chế tài do luật pháp chưa quy định. Tình trạng các doanh nghiệp khơng đảm bảo thời gian trả cổ tức thường xuyên diễn ra khiến các nhà đầu tư phải chịu chi phí cơ hội khi khơng nhận được cổ tức đúng hạn. Cách làm này ít nhiều có ảnh hưởng đến danh tiếng của doanh nghiệp và gây nên những câu hỏi
xoay quanh khả năng quản trị tiền mặt của ban giám đốc. Theo luận văn, các doanh nghiệp không nên sử dụng phương thức này.
Tổng kết lại, việc hạn chế trả cổ tức bằng tiền mặt và theo đuổi chính sách sách trả cổ tức bằng cổ phiếu khi nào là tùy thuộc vào hồn cảnh cụ thể của từng cơng ty và trạng thái thị trường. Luận văn đưa ra lời khuyên cho chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam như sau:
- Nên theo đuổi một chính sách cổ tức an tồn, đảm bảo sự ổn định, nhất quán ngay cả trong trường hợp lợi nhuận hoạt động giảm. Một chính sách cổ tức an tồn khơng đồng nghĩa với một chính sách cổ tức thấp.
- Khi điều kiện thị trường thứ cấp tích cực, các doanh nghiệp nên nghĩ đến hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu kết hợp với kế hoạch sản xuất kinh doanh duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty, tránh để quỹ tiền mặt quá lớn và sử dụng lợi nhuận giữ lại kém hiệu quả.