Trên cơ sở kết quả phân tích ở trên và bài học kinh nghiệm rút ra từ thực tiễn, luận văn đề xuất một số ý kiến cho việc xây dựng và hồn thiện các chính sách điều hành và quản lý vĩ mơ.
4.3.1. Chính sách kinh tế vĩ mơ hướng đến việc tạo ổn định, bền vững cho thị trường chứng khốn
Kết quả phân tích hồi quy đã cho thấy các nhân tố kinh tế vĩ mơ thực sự có tác động đến thị trường chứng khốn. Do đó, việc ban hành và quản lý các chính sách kinh tế vĩ mơ của Chính phủ khơng chỉ hướng đến việc điều hành nền kinh tế mà còn cần phải quan tâm đến sự phát triển bền vững cho thị trường chứng khoán. Đối với các nhà hoạch định chính sách, khi đưa ra những chiến lược ngắn, trung và dài hạn thì thơng tin từ các chiến lược này sẽ được các nhà đầu tư tiếp nhận, phân tích và đánh giá để đưa vào dự báo giá chứng khoán trên thị trường và xây dựng chiến lược đầu
tư. Cần ứng dụng tài chính học hành vi trong quản lý thị trường, bởi vì trong thực tế khơng phải nhà đầu tư lúc nào cũng hành động theo lý trí. Vì vậy ngồi những nền tảng pháp quy cơ bản để xây dựng các chính sách, các nhà hoạch định chính sách khơng nên xem nhẹ tác động mang tính hiệu ứng đám đơng khi ban hành, điều chỉnh các chính sách nói chung và quản lý TTCK nói riêng.
Chính sách tiền tệ cần có lộ trình cụ thể, tránh gây ra các cú sốc cho nhà đầu tư, gây ảnh hưởng đến sự phát triển TTCK. Ngân hàng Nhà nước cần tránh những động thái bất ngờ trong điều hành chính sách. Chính sách tín dụng theo hướng hạn chế cho vay trong lĩnh vực chứng khoán cần có sự đồng thuận của cả hệ thống ngân hàng và sự kiểm soát chặt chẽ của ngân hàng nhà nước. Thời gian qua xảy ra hiện trạng một số ngân hàng nhỏ khơng đủ tiềm lực tài chính nhưng vẫn liều lĩnh cho vay đầu tư chứng khoán. Đến khi năng lực trả nợ của các khách hàng khơng cịn, nợ xấu chứng khoán bắt đầu lây lan ảnh hưởng sức khỏe tài chính giữa các CTCK và các ngân hàng đối tác. CTCK SME là một ví dụ. Chủ tịch Hội đồng quản trị và tổng giám đốc của SME đã bị bắt từ đầu tháng 8/2012. Cuối tháng 10/2012, cổ phiếu SME cũng chính thức bị hủy niêm yết. Theo Báo cáo tài chính được SME cơng bố gần nhất vào quý 3/2011 thì các khoản phải thu ngắn hạn là 667 tỉ đồng, nợ phải trả lên đến 592,76 tỉ đồng, cao gần gấp 3 lần vốn chủ sở hữu của công ty. Nguy hiểm là khoản nợ của SME lại có tác động dây chuyền lên các chủ nợ là ngân hàng Bảo Việt, Công ty bảo hiểm dầu khí Việt Nam PVI. Chính vì vậy, NHNN nên là người giám sát để duy trì một thị trường ổn định bằng các quy định cụ thể và chế tài nghiêm ngặt để phòng ngừa rủi ro hệ thống.
Chính sách tỷ giá là một trong những biến số phức tạp và nhạy cảm nhất trong điều hành kinh tế vĩ mô hiện nay. Mỗi sự biến động của nó tác động đến hàng loạt các mục tiêu đối kháng nhau: tăng tỉ giá để khuyến khích xuất khẩu thì có thể ảnh hưởng xấu đến doanh nghiệp trong nước có nguyên liệu đầu vào là hàng nhập khẩu, tăng rủi ro cho các doanh nghiệp có nợ vay bằng ngoại tệ, gánh nặng nợ nần của Chính Phủ, giảm thị giá trên TTCK… Điều hành tỉ giá thực sự là một nhiệm vụ rất phức tạp.
Trong suốt một thời gian dài, tỉ giá USD/VND dao động với biên độ rất thấp nên tâm lý nhà đầu tư rất nhạy cảm trước những thông tin bất ngờ về nới rộng hay thu hẹp biên độ. Vì thế, luận văn đưa ra kiến nghị NHNN cần theo đuổi chính sách tỷ giá cố định có điều chỉnh nhẹ trong thời gian tới để giúp TTCK phát triển ổn định.
4.3.2. Minh bạch thông tin, nâng cao hiệu quả công bố thông tin
Nâng cao vai trị của thơng tin báo cáo tài chính nói riêng và minh bạch thơng tin vĩ mơ nói chung là rất cần thiết cho sự phát triển của TTCK VN. Nó mang lại nhiều lợi ích cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư, góp phần cải thiện chức năng phân bổ nguồn lực phục vụ phát triển kinh tế của thị trường chứng khoán nước ta. Việc giám sát của cơ quan chức năng là công cụ giúp đỡ nhà đầu tư phần nào nắm rõ hoạt động của doanh nghiệp.
Đối với các TTCK non trẻ như VN, niềm tin là nền tảng và động lực phát triển. Niềm tin này chỉ được tạo dựng khi mà cơng chúng đầu tư có thể tin tưởng vào số lượng hay tính đầy đủ, tồn diện và chất lượng của các thông tin trong những bản cáo bạch mà họ được cũng cấp. Ở nước ta, Bộ Tài Chính có ban hành Thông tư 52/2012 về cơng bố thơng tin trên thị trường chứng khốn và Nghị định 85/2010 về xử phạt dân sự các hành vi vi phạm trên TTCK với mức phạt cao nhất đối với thông tin sai sự thật là 500 triệu. Với những hành lang pháp lý trên, chất lượng thông tin được các doanh nghiệp công bố đã phần nào được cải thiện, tuy nhiên, vẫn diễn ra nhiều thông tin gây nhiễu loạn tâm lý đầu tư. Gần đây là 2 vụ công bố thông tin của CTCP Đầu tư thương mại SMC và Tổng Cơng ty Khí Việt Nam GAS q II/2013. Ban đầu là những doanh nghiệp có lợi nhuận đột biến, nhưng sau đó thì bị điều chỉnh giảm khiến nhà đầu tư mua vào trước đó có thể bị thiệt hại nặng nề. Trường hợp SMC khiến nhiều nhà đầu tư với ảo tưởng lợi nhuận vững chắc nhiều năm, bình quân trên 70 tỷ đồng/năm. Đến quý II/2013, chủ tịch SMC công bố lãi ròng là 53 tỷ, nhưng lại đưa ra báo cáo tài chính lỗ 27 tỷ khiến lãi rịng chỉ còn 18 tỷ. Như vậy, chủ tịch SMC phát biểu trái ngược với thơng tin kế tốn khiến các nhà đầu tư hoang mang và đẩy giá cổ phiếu sụt giảm mạnh. Trường hợp của Tổng Cơng ty Khí Việt Nam GAS cơng bố thông tin đợt
đầu kết quả báo cáo tài chính quý II của công ty này lên tới 7.040 tỷ đồng. Tuy nhiên, khi tính tốn lại, ước tính 6 tháng lợi nhuận sau thuế của GAS chỉ đạt 6.205 tỷ đồng. Mức chênh lệch lớn trên báo cáo tài chính trước và sau điều chỉnh tạo ra đợt bán mạnh khiến GAS giảm giá.
Như vậy, với cơ quan quản lý, việc công bố thông tin cần được thực hiện chuyên nghiệp và được kiểm soát bởi hành lang pháp lý để tránh tình trạng kinh doanh nội gián, lợi ích nhóm làm giá và rối loạn thị trường. Những thông tin sai lệch cần được xử lý thích đáng, nếu khơng sẽ bị lợi dụng làm cho thị trường méo mó. Luận văn đưa ra một số giải pháp dành cho các cơ quan quản lý TTCK như sau:
- Gia tăng mức phạt trong Nghị định 85/2010 (lên từ 1-2 tỷ) và chuyển qua xử lý hình sự các vi phạm gây thiệt hại lớn. Hy vọng với mức chế tài cao và mức án hình sự, hình phạt đủ sức răn đe các nhóm lợi ích.
- Hồn thiện hệ thống, quy trình cơng bố thơng tin, thống nhất mẫu chung, tổ chức các đợt tập huấn để hỗ trợ các công ty niêm yết công bố kịp thời về Báo cáo tài chính, thơng tin định kỳ, thông tin bất thường, hoặc theo yêu cầu. Hiện tại Hệ thống công bố thông tin (IDS) của UBCK chỉ cho phép các đơn vị công bố được copy/paste một phần dữ liệu, không thể hiện được hết các tập file của các cơng ty có nhiều cơng ty con. Do đó, luận văn kiến nghị UBCK có thể áp dụng hệ thống công bố thông tin theo kiểu số hóa XML – Ngơn ngữ đánh dấu mở rộng cho trang công bố thông tin. XML được xem là khá an tồn, tính bảo mật cao do được mã hóa bởi SSL. Quy trình này được miêu tả như sau: Thông tin từ đầu vào do các công ty niêm yết cung cấp, nhập theo mẫu và được kiểm tra phát hiện lỗi. Sau đó, hệ thống xử lý văn bản Meridio tại các Sở giao dịch sẽ quản lý các thông tin này rồi chuyển qua các phương tiện thông tin đại chúng đầu ra dưới dạng tập XML. XML dễ dàng chuyển đổi sang HTML nên việc tìm kiếm thơng tin trên website sẽ nhanh chóng và hiệu quả hơn cho các nhà đầu tư.
- Nhanh chóng đưa hệ thống giám sát giao dịch chứng khoán (Market Surveillance System - MSS) vào quản lý. Hiện tại, UBCK đang giám sát các giao dịch bất thường qua qui trình: UBCK nhận tin giao dịch bất thường �
UBCK chuyển yêu cầu báo cáo đến 2 Sở ��chờ 2 Sở báo cáo ��UBCK
phân tích tình huống ��UBCK kết luận. Quy trình thủ cơng này được đánh giá tốn kém thời gian. Với MSS, cơ sở dữ liệu giao dịch chứng khoán và các dữ liệu liên quan trên các Sở được tập trung lại giúp UBCK sớm đưa ra các phân tích về giao dịch, hỗ trợ quản lý và giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trường. Hệ thống MSS sẽ giúp tăng cường bảo vệ các nhà đầu tư trên thị trường thông qua khả năng thiết lập các tiêu chí cảnh báo sớm, cũng như thực hiện những tiêu chí cảnh báo theo tin đồn, thông tin bất thường. Tuy nhiên MSS vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm 6 tháng từ 20/3/2013. Vì vậy, thời gian tới, UBCK cần đẩy mạnh tiến độ và phối hợp với các cơ quan chức năng về ứng dụng hệ thống MSS.
- Cuối cùng, các cơ quan quản lý cần đẩy mạnh công tác giám sát năng lực tài chính, đạo đức nghề nghiệp của các cơng ty chứng khoán. Trong chương 2 nhắc đến rất nhiều vi phạm nghề nghiệp của các CTCK và nhân viên mơi giới, vì vậy, Bộ Tài chính và các cơ quan có liên quan nên gấp rút ban hành Chuẩn mực đạo đức nghề nghiệp mơi giới chứng khốn Việt Nam.
Kết luận chương 4
Chương 4 sử dụng kết quả định lượng của chương 3 để chia ra các nhóm giải pháp dành cho nhà đầu tư, cơng ty niêm yết, cở quản lý nhà nước.
Luận văn đề xuất hướng ứng dụng mơ hình định giá Ohlson để xác định và dự đoán thị giá cổ phiếu dành cho nhà đầu tư và cách tác động vào thị giá cổ phiếu dành cho các doanh nghiệp.
Đồng thời, luận văn gợi mở chính sách điều hành kinh tế vĩ mô theo hướng phát triển và ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam.
KẾT LUẬN
Luận văn tập trung vào việc định giá cổ phiếu tại TTCK VN dựa trên lý thuyết hiện đại của giáo sư Ohlson.
Chương 1 là phần giới thiệu về mơ hình định giá cổ phiếu Ohlson dựa trên các mơ hình định giá phổ biến như mơ hình chiết khấu cổ tức, mơ hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư.
Chương 2 là phần nêu lên thực trạng tại TTCK VN, tập trung vào nhóm các yếu tố kinh tế vĩ mơ và pháp luật được dự báo là có tác động lên thị giá cổ phiếu.
Chương 3 là nội dung quan trọng của luận văn, bao gồm cách thức lựa chọn biến trong mơ hình, cách thu thập dữ liệu, cách xử lý và thực hiện định lượng. Cuối cùng là việc kiểm định độ phù hợp với TTCK VN của mơ hình lựa chọn.
Chương 4 đề xuất giải pháp ứng dụng mơ hình dành cho các đối tượng có liên quan. Trong phạm vi thực hiện, mục đích chính của luận văn khơng phải là so sánh các mơ hình định giá khác nhau khi ứng dụng vào TTCK VN. Thay vào đó, luận văn muốn giới thiệu đến các nhà đầu tư, các doanh nghiệp và cơ quan quản lý về mơ hình thuộc lý thuyết tài chính hiện đại – mơ hình Ohlson – được cải tiến để phù hợp với thị trường nước ta. Do đó, luận văn gợi mở nhiều hướng nghiên cứu khác liên quan đến định giá giá trị nội tại của các tài sản tài chính, các mơ hình dự báo biến động giá cổ phiếu, thay đổi chế độ kế toán minh bạch theo hướng tương quan thặng dư sạch.
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt
1. Bùi Kim Yến và Thân Thị Thu Thủy, trường Đại học Kinh tế TP.HCM – Khoa Ngân hàng – Bộ mơn Chứng khốn, 2013. Phân tích và đầu tư chứng khốn.
Nhà xuất bản Tài chính.
2. Đỗ Thành Phương, 2006. Thông tin không đối xứng với vấn đề công bố thơng tin trên TTCK VN. Tạp chí Tài chính, số 10, tr. 44-47.
3. Mai Hoàng Minh, 2007. Tác dụng của kiểm tốn độc lập với việc minh bạch tài chính của các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam khi hội nhập kinh tế quốc tế.
Tạp chí Kinh tế & Phát triển, số 115.
4. Nguyễn Đình Hùng. 2005. Cơng bố thơng tin của các công ty niêm yết. Tạp chí
Chứng khốn Việt Nam, Số 5, tr. 8-11.
5. Nguyễn Thế Thọ, 2006, Nâng cao tính minh bạch trên TTCK VN. Tạp chí Chứng
khốn Việt Nam, số 9 & 10, tr. 12-16 & 10-12.
6. Nguyễn Việt Dũng, 2009, Mối liên hệ giữa thơng tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu: vận dụng linh hoạt lý thuyết hiện đại vào trường hợp Việt Nam. Tạp chí
Nghiên cứu Kinh tế, số 375, tr. 18-31.
7. Nguyễn Xuân Thành, 2013, Tái cơ cấu đầu tư công 2011-2012: Những đánh giá ban đầu. Bài tham luận tại Diễn đàn Kinh tế mùa Xuân - Kinh tế Việt Nam 2013:
Tái cơ cấu kinh tế - Một năm nhìn lại.
8. Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo, 2013. Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mơ đến thị trường chứng khốn VN. Tạp chí Phát triển
và Hội Nhập, số 8 (18), tr. 34-41.
Tiếng Anh
1. Abell J. D., Krueger T. M. (1989). Macroeconomic influences on Beta. Journal of
Economics and Business, 41, pp. 185-193.
2. Akerlof G. (1970). The market for 'Lemons': Quality Uncertainty and the Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84, pp.488-500.
3. Ball R., Brown P. (1968). An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research, Vol. 6, No. 2 (Autumn, 1968), pp. 159-
178.
4. Ballas A.A., Hevas D.L. (2005). European Differences in the Valuation of Earnings and Book Value: Regulation Effects or Industry Effects?. Elsevier: The International Journal of Accounting, Volume 40, Issue 4, pp. 363-389.
5. Bildersee J. S., Roberts G. S. (1981). Beta instability when interest rate levels change, Journal of Financial and Quantitative Analysis. 16, pp. 375-381.
6. Chen C. C., So R. W. (2002). Exchange rate variability and the riskiness of US multinational firms: Evidence from the Asian financial turmoil. Journal of
7. Chen N., Roll. R & Ross S. (1986). Economic forces & the stock market. Journal of Business, 59 (3), pp.383-403.
8. Dahmash F.N., Qabajeh M. (2012). Value Relevance of Ohlson Model with Jordanian Data. Interdisciplinary Journal of contemporary research in business, Vol 3, No 11,
pp. 551-565.
9. Fama E. F. (1981). Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money. The
American Economic Review, 71 (4), pp. 545-565.
10.Fama E.F., Schwert G. (1977). Asset Returns & Inflation. Journal of Financial
Economics, 5, pp. 115-146.
11.Ferson W.E., Harvey C.R. (1994). Sources of risk & expected returns in global equity markets. Journal of Banking & Finance, 8, pp. 775-803.
12.Flood E. J., Lessard D. R. (1986). On the measurement of operating exposure to exchange rates: A conceptual approach. Financial Management, 15, pp. 25-36.
13.Frankel R., Lee C. M. C. (1998). Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns. Journal of Accounting and Economics, 13(4), pp.
289- 319.
14. Hand J.R.M., Landsman W.R. (2005). The Pricing of Dividends in Equity Valuation. Journal of
Business Finance & Accounting, 32(3) & (4), April/May 2005, pp. 435-469.
15.Humpe A., Macmilan P. (1995). Can macroeconomic variables explain long term stock market movements? A comparison of the US & Japan. CDMA Working Paper, No.7.
16.Jaffe J.F. & Melker G. (1976). The “Fisher Effect” for risky assets: An empirical
investigation. Journal of Finance, 31, pp. 447-458.