CHƯƠNG 2 TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.2 Các nghiên cứu trước về thước đo hạn chế tài chính
Dựa theo lập luận của Modigliani and Miller (1958) tranh luận rằng trong một thế giới khơng có rào cản, thì các cơng ty ln có thể tiếp cận nguồn vốn bên ngồi mà khơng gặp bất kỳ trở ngại nào và cơ hội vay vốn là ngang nhau cho các doanh nghiệp, thế nên đầu tư sẽ khơng phụ thuộc vào nguồn vốn sẵn có bên trong doanh nghiệp. Theo kết quả nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014) khi chấp nhận giả thuyết sẽ tồn tại mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và kết quả hoạt động của doanh nghiệp, tác giả mong muốn tìm mức ngưỡng tối ưu khi đầu tư vào vốn luân chuyển. Các công ty muốn giữ một mức vốn luân chuyển nhất định để hoạt động kinh doanh có hiệu quả thì việc tiếp cận vốn rất quan trọng tùy vào khả năng của từng doanh nghiệp; do đó, tác giả đã đưa các chỉ tiêu phân loại để nhận biết sự khác biệt giữa nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính nhiều và nhóm các cơng ty ít hạn chế về tài chính.
Lê Hà Diễm Chi (2015) đã nghiên cứu về quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm. Tác giả đã hệ thống lại các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước xem xét quyết định đầu tư của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy cảm này khác nhau ở các doanh nghiệp, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngồi của doanh nghiệp. Chính lý do này đã hướng các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những điều kiện nguồn tài chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong hạn chế tài chính. Tác giả đã tổng hợp các tiêu chí đo lường tình trạng kiệt quệ tài chính đã được sử dụng để nghiên cứu bao gồm như các doanh nghiệp có lỗ thuần một năm trước đó, lỗ thuần hai năm trước đó, tỷ lệ
đảm bảo (Coverage rate) được tính bằng thu nhập trước thu nhập bất thường và lãi vay chia cho lãi vay DN có Coverage rate nhỏ hơn hoặc bằng 1 được xếp vào nhóm có khả năng kiệt quệ tài chính, dựa vào xác suất phá sản p của Ohlson nhóm những DN có khả năng kiệt quệ tài chính khi xác suất phá sản lớn hơn 50%. Dựa vào chỉ số Z-score của Altman xếp những DN có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 là những DN có khả năng kiệt quệ tài chính và chỉ số hạn chế tài chính của Whited và cộng sự (2006).
Các tác giả Greenwald và cộng sự (1984), Jensen và Meckling (1976), Myers và Majluf (1984) lập luận rằng khi có sự bất cân xứng thơng tin và chi phí đại diện xuất hiện, nghĩa là các doanh nghiệp đang đối mặt với thị trường vốn khơng hồn hảo, rào cản tiếp cận thị trường vốn dẫn đến tăng chi phí vốn bên ngồi so với nguồn được tạo ra từ quỹ nội bộ. Do đó, nguồn vốn bên ngồi sẽ khơng thể cung cấp sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ. Stiglitz and Weiss (1981) cũng đưa ra lập luận tương tự về bất cân xứng thông tin sẽ làm tăng tỷ lệ nợ. Trong thảo luận này, nhóm tác giả Fazzari và cộng sự (1988) cũng nêu ra sự phụ thuộc về đầu tư của các doanh nghiệp vào các yếu tố tài chính như là sự có sẵn của nguồn tài chính nội bộ, sự tiếp cận thị trường vốn hoặc liên quan đến chi phí tài trợ để có được nguồn huy động vốn. Cơng ty muốn đầu tư vào vốn luân chuyển phải có tiếp cận nguồn tài chính một là từ nguồn nội bộ sẵn có hoặc thơng qua sự tiếp cận nguồn tài trợ bên ngồi. Fazzari và Petersen (1993) có đưa ra lập luận sự nhạy cảm liên quan đến đầu tư vào vốn luân chuyển hơn là việc đầu tư vào vốn cố định và điều này dẫn đến hạn chế tài chính. Theo đó, khi cần một mức vốn cung cấp để giữ cho vốn luân chuyển dương thì cần sự hỗ trợ tài chính, nhà quản lý hy vọng giữ mức vốn lưu động tối ưu sẽ là thấp hơn khi các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính nhiều. Trong cùng vấn đề thảo luận này, bằng chứng thực nghiệm thể hiện rằng đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào điều kiện nguồn vốn tài trợ của một công ty. Đặc biệt, theo kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Hill, Kelly và Highfield (2010) chỉ ra rằng các cơng ty có tiềm lực tài chính nội bộ lớn hơn và có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ hơn thì giữ một mức vốn luân chuyển cao. Do đó, việc quyết định đầu tư vào vốn lưu động phụ thuộc vào điều kiện tài chính của một cơng ty, nghĩa là các cơng ty này phải có năng lực tài
chính giúp tiếp cận với nguồn vốn bên ngồi dễ hơn vì họ sẽ chứng minh được khả năng và cam kết thời hạn trả nợ, thực hiện cam kết trả nợ sẽ giúp các cơng ty này duy trì mức vốn ln chuyển cao hơn so với những doanh nghiệp có tiềm lực trả nợ yếu hơn tương ứng với mức tiếp cận vốn thấp.
Banos-Caballero và cộng sự (2014) xem xét ảnh hưởng của các điều kiện hạn chế tiếp cận nguồn vốn để tìm ra mức ngưỡng tối ưu của vốn luân chuyển, tác giả chọn lọc các tiêu chí phân loại cơng ty bị hạn chế tiếp cận nguồn vốn bên ngồi. Trước đây đã có nhiều phương pháp tính bằng cách phân tách cơng ty bị hạn chế tài chính ra khỏi công ty không bị hạn chế, nhưng cách làm này vẫn cịn đang tranh luận liệu có phải là phương pháp tốt nhất. Vì vậy, nhóm tác giả đã đưa ra cách tiếp cận theo phương pháp mới sử dụng biến đại diện mức độ hạn chế tài chính, đồng thời đưa ra định nghĩa các chỉ tiêu khi thu thập mẫu của các công ty cũng như phương pháp nhận biết hạn chế tài chính.
Chính sách cổ tức. Theo nghiên cứu của tác giả Fazzari và cộng sự (1988) đã
sử dụng biến cổ tức để nhận biết mức độ một cơng ty bị hạn chế tài chính. Các cơng ty này có khuynh hướng khơng trả cổ tức hoặc giữ mức cổ tức thấp để giảm khả năng tăng nguồn vốn vay bên ngồi sẽ có biểu hiện hạn chế tài chính. Đầu tiên, tác giả áp dụng cách chia dữ liệu thành hai nhóm; nhóm có chi trả cổ tức nhận giá trị 0 ngược lại không chi trả cổ tức nhận giá trị 1, tương ứng với có khơng chi trả cổ tức sẽ bị hạn chế tài chính và ngược lại là khơng. Đồng thời, tác giả cũng kỳ vọng rằng không chi trả tiền cổ tức cũng sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính. Ngồi cách phân loại trên, nhóm các tác giả khác cũng phân tích hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả cổ tức dựa theo tỷ phần giữa cổ tức và lợi nhuận ròng (Almeida, Campello và Weisbach, 2004, và Faulkender và Wang, 2006). Tác giả tính tỷ lệ trên sau đó lấy trung vị rồi đem ra so sánh, nếu công ty nào trên mức trung vị thì ít bị hạn chế và nhận giá trị 0, ngược lại dưới mức trung vị sẽ bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 1.
Dòng tiền. Dựa theo cách phân loại của Moyen (2004) tiếp cận khác với cách phân loại cho biến cổ tức, tác giả dựa vào nguồn quỹ ban đầu của công ty, kể từ khi
cổ tức cũng được đưa ra xem xét quyết định đầu tư và tài trợ của các cơng ty trong suốt giai đoạn đó. Cách tính tốn chỉ tiêu này là lấy tỷ lệ của khoản mục thu nhập trước thuế và trước lãi cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản. Sau đó tính mức trung vị, rồi sắp xếp những cơng ty có dịng tiền trên mức trung vị sẽ ít bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1.
Quy mô công ty. Theo nghiên cứu phân loại của các tác giả Almeida và cộng
sự (2004), nhóm tác giả Carpenter, Fazzari và Petersen (1994), Faulkender và Wang (2006) cho rằng những cơng ty nhỏ thường khơng có đầy đủ thơng tin và bị ảnh hưởng bởi chi phí đại diện hơn. Trên phương diện đó, tác giả Whited (1992) cũng chứng minh những cơng ty lớn thường có khả năng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn, thì việc vay mượn sẽ ít bị cản trở đồng thời chịu mức chi phí vay vốn thấp từ các nguồn tài trợ bên ngồi, nó như là một biến đảo ngược để phân loại mức độ hạn chế tài chính của các cơng ty. Do đó, nhóm tác giả đã chia và phân loại theo quy mô bằng cách lấy logarit tự nhiên của khoản mục doanh thu, sau đó lấy trung vị của toàn mẫu, nếu quy mơ cơng ty trên trung vị thì ít hạn chế tài chính hơn và nhận giá trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1.
Chi phí tài trợ bên ngồi. Các cơng ty sẽ được đánh giá là hạn chế nếu huy
động nguồn tài trợ từ bên ngồi với chi phí q cao, lúc đó doanh nghiệp cần nguồn vốn cho sản xuất và kinh doanh muốn tiếp cận thì sẽ gặp khó khăn. Để tính tốn cho biến đại diện này thì tác giả giả lấy tỷ phần giữa chi phí tài chính/ tổng nợ. Sau đó tính trung vị cho tồn mẫu, nếu đem so sánh chỉ tiêu chi phí này mà hơn mức trung vị thì xếp vào bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 1, ngược lại sẽ nhận giá trị 0 (Fazzari và cộng sự, 1988).
Chỉ số Whited và Wu. Tác giả Whited và Wu (2006) đã xây dựng một chỉ số
góp phần tính tốn và phân loại cơng ty theo chỉ số hạn chế tài chính từ bên ngồi. Tác giả tạo ra một nhóm các yếu tố gồm dịng tiền, biến giả đối với cơng ty có chi trả cổ tức, địn cân nợ, quy mơ công ty, tăng trưởng doanh thu ngành và tăng trưởng doanh thu cơng ty, sau đó đem nhân với hệ số được tác giả thiết lập, đây là một loại
kết hợp tuyến tính. Tiếp đến, tác giả tính trung vị cho tồn mẫu, rồi so sánh chỉ số này với mức trung vị. Cơng ty ở trên mức trung vị thì sẽ bị hạn chế nhiều về mặt tài chính và lấy giá trị 1 tức là ít tiệp cận với nguồn vốn từ thị trường bên ngồi, ngược lại sẽ ít bị hạn chế và lấy giá trị 0.
Các cơng ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính q mức có nhiều khả năng có thể dẫn đến phá sản nên tác giả đề nghị tiếp cận cách tính rủi ro phá sản, tiến hành phân loại các công ty theo hai biện pháp đo lường sử dụng chỉ tiêu là hệ số khả năng thanh toán lãi vay và hệ số Z, khi công ty đối mặt với hạn chế tài chính cao hơn nhằm xem xét đầy đủ các khía cạnh tài chính của các doanh nghiệp.
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay. Whited (1992) đã tiếp cận cách đo lường
rủi ro phá sản và hạn chế tài chính bằng cách chọn lọc tất cả các cơng ty sau đó chia theo hai nhóm dựa vào tỷ số khả năng thanh tốn lãi vay, lấy tỷ phần của thu nhập trước thuế và trước lãi chia cho chi phí tài chính, tỷ số lớn báo cho ta biết cơng ty có đủ khả năng trả nợ vì thu nhập có thể đảm bảo được thanh toán lãi. Tác giả lấy trung vị cho toàn mẫu, hệ số này trên mức trung vị thì sẽ ít bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1.
Hệ số Z. Để tính xác suất kiệt quệ tài chính tác giả dựa vào mơ hình ứng dụng
tính hệ số Z của Altman (1968) được Begley, Mings và Watts (1996) áp dụng. Tác giả lấy trung vị cho tồn mẫu, các cơng ty có hệ số Z dưới trung vị là có hạn chế tài chính và nhận giá trị 1, nếu cơng ty có hệ số Z cao trên trung vị là không bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 0, hệ số Z dùng để đo lường xác suất kiệt quệ tài chính cho các cơng ty.
Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các yếu tố đối với hiệu quả hoạt động Biến
Kỳ vọng nghiên
cứu
Kết quả các nghiên cứu Tác
động Tác giả
Phụ thuộc
Tobin’Q - Hiệu quả hoạt động
Perfect và Wiles (1994)
Giải thích
NTC - Chu kỳ thương mại
ròng + + Shin và Soenen (1998) Banos Callabero và cộng sự (2014) NTC2 - Bình phương NTC - - Shin và Soenen (1998) Banos Callabero và cộng sự (2014) Kiểm soát
Size - Quy mô công ty - - Banos Callabero và cộng sự
(2014)
Lev - Đòn bẩy + + Banos Callabero và cộng sự
(2014) Growth - Cơ hội tăng
trưởng + + Banos Callabero và cộng sự (2014) ROA - Lợi nhuận/Tài sản +/- +/- Banos Callabero và cộng sự