CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa điều kiện hạn chế tài chính và
Sau khi giải thích kết quả ước lượng ở bảng 4.2 khẳng định rằng có mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, qua đó xác định có sự tồn tại mức vốn tối ưu làm tối đa hiệu quả hoạt động của công ty. Như đã thảo luận ở trên, các nhà đầu tư khơng có đầy đủ thơng tin để nhận định đo lường dự án và giá trị của cơng ty đối với thị trường tài chính, khi các cơng ty cần tăng mức vốn đầu tư vào vốn luân chuyển thì phải cần nguồn vốn bên ngồi vì đơi lúc nguồn vốn nội bộ khơng đủ hoặc bị ảnh hưởng vấn đề chi phí đại diện. Nên sự thiếu thơng tin này dẫn đến tăng chí phí tài chính, đơi khi trong điều kiện tiếp cận nguồn vốn hạn chế thì việc tăng chi phí do huy động vốn hoặc quá trình đầu tư quá mức sẽ dẫn đến nguy cơ không trả được nợ và dẫn đến phá sản. Để xem xét mức độ ảnh hưởng của hạn chế tài chính vào mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn luân chuyển - hiệu quả hoạt động, tác giả đưa biến giả DFC đại diện mức độ hạn chế tài chính để chạy hồi quy theo kết quả của bảng 4.3 bám theo bài nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014)
paying grouping (DIV) Payout Ratio Grouping (DIV Ratio) Cash flow grouping (CF) Size grouping (Size) Financing cost grouping (Fi-cost) Wu Index grouping (WW) Interest Coverage grouping (I-Cover) Z-score grouping (Z-score) L.TobinQ 1.099*** 1.144*** 0.778*** 1.248*** 0.724*** 1.068*** 1.074*** 1.144*** [94.27] [86.30] [25.46] [28.58] [70.04] [66.05] [66.90] [79.76] L2.TobinQ -0.0944*** -0.0919*** 0.109*** 0.0562 0.139*** 0.0103 -0.170*** -0.0601*** [-8.27] [-5.78] [3.41] [0.92] [6.88] [0.84] [-23.26] [-16.40] L3.TobinQ 0.0573*** 0.0847*** 0.165*** 0.174*** 0.160*** 0.0284*** 0.140*** 0.0697*** [6.94] [8.77] [21.43] [5.11] [39.79] [3.19] [36.42] [10.22] DFCNTC 0.00472*** 0.00748*** -0.0342*** -0.0413*** -0.00205*** 0.000714*** -0.00210*** -0.00222*** [3.08] [5.85] [-3.67] [-2.81] [-25.29] [7.00] [-23.09] [-22.52] DFCNTC2 -0.000120*** -0.000176*** -0.00505** 0.00366*** 0.0000218*** 0.0000199*** -0.0000224*** 0.0000238*** [-3.24] [-5.78] [-2.31] [2.71] [27.19] [4.65] [-12.07] [35.70] NTC -0.00479*** -0.00754*** 0.0342*** 0.0426*** 0.0000685** -0.000744*** 0.00202*** 0.00220*** [-3.13] [-5.90] [3.67] [2.85] [2.44] [-7.29] [22.35] [21.49] NTC2 0.000120*** 0.000175*** 0.00505** -0.00366*** -0.000000302*** -0.0000204*** 0.0000221*** -0.0000242*** [3.23] [5.76] [2.31] [-2.71] [-4.46] [-4.77] [11.86] [-37.08] Size -0.00506*** -0.00944*** 0.000582 -0.0251*** 0.00145 -0.00820*** -0.00411*** -0.00923*** [-8.03] [-14.84] [0.20] [-4.82] [1.13] [-11.80] [-5.59] [-13.06] Lev -0.0270*** -0.0048 -0.0256 0.0918*** -0.0419*** -0.0118 -0.0332*** 0.00202 [-2.62] [-0.52] [-1.10] [3.39] [-3.73] [-0.94] [-2.65] [0.20] Growth 0.189** 0.241*** 0.207 0.162 0.278** 0.190* 0.306*** 0.266*** [2.09] [2.70] [1.19] [1.60] [2.12] [1.81] [2.87] [2.93] ROA 0.357*** 0.296*** 0.408*** 0.0355 0.475*** 0.350*** 0.394*** 0.310*** [58.74] [83.47] [7.93] [0.64] [31.07] [73.68] [40.52] [164.48] _cons 0.0472*** 0.0242*** -0.0234 -0.128*** -0.000545 0.0378*** 0.0491*** 0.00154 [5.46] [3.20] [-1.06] [-3.01] [-0.06] [4.37] [5.23] [0.15] F1 133.68 252.67 0.08 6.38 685.8 32.68 212.56 29.22
Chú thích bảng 4.3: Biến phụ thuộc (Tobin’Q) là hiệu quả hoạt động của công ty, các biến giải thích như NTC là chu kỳ thương mại rịng chia 100 và NTC2 là bình phương của chu kỳ thương mại ròng, các biến kiểm sốt như Size là quy mơ cơng ty, Lev là đòn bẩy, Growth là cơ hội tăng trưởng và ROA là lợi nhuận trên tài sản. DFC là biến giả bằng 1 nếu doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và ngược lại bằng 0 (gồm tám nhóm được phân loại theo định nghĩa như trên). Các biến giả thời gian và ngành được bao gồm trong các ước lượng nhưng không được báo cáo. Thống kê t trong ngoặc đơn. F1 là một kiểm định F đối với hạn chế tuyến tính theo giả thuyết khơng như sau: H0: (β1 + δ1) = 0. F2 là một kiểm định F đối với hạn chế tuyến tính theo giả thuyết khơng sau đây: H0: (β2 + δ2) = 0. AR(2) là một kiểm định tương quan chuỗi thứ hai sử dụng sai phân bậc 1, phân phối tiệm cận phân phối chuẩn tắc N(0,1) theo giả thuyết khơng khơng có tương quan chuỗi. Kiểm định Hansen là một kiểm định về những hạn chế không xác định được phân phối tiệm cận theo giả thuyết H0 của các cơng cụ có giá trị như Chi-bình phương. Bậc tự do trong ngoặc.
*** Chỉ ra mức ý nghĩa ở mức 1%. ** Chỉ ra mức ý nghĩa ở mức 5%. * Chỉ ra mức ý nghĩa ở mức 10%.
Biến giả DFC được phân chia theo tám nhóm đánh giá hạn chế tài chính gồm nhóm chi trả cổ tức (DIV), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV ratio), dịng tiền (CF), quy mơ cơng ty (Size), chi phí tài trợ bên ngồi (Fi-cost), chỉ số tuyến tính Whited và Wu (WW), hệ số khả năng thanh toán lãi vay (I-cover), hệ số Z (Z-score). Thực hiện kiểm định giả thuyết để xác định tồn tại điều kiện hạn chế tài chính và mối quan hệ phi tuyến nhằm xác định mức đầu tư tối ưu.
Dựa vào kết quả ước lượng của bảng 4.3 và phần phụ lục chạy kết quả hồi quy dữ liệu bảng GMM, ta tính hệ số của NTC là (β1 + δ1) và NTC2 là (β2 + δ2), phân loại từng nhóm theo điều kiện hạn chế tài chính được định nghĩa ở chương 2 và giải thích ý nghĩa như sau:
- Nhóm chi trả cổ tức (Dividend paying grouping) hệ số của biến NTC : - 0.000479 + 0.000472 = -0.0000007, NTC2 : -0.00012 + 0.0001196 = -0.0000004, hệ số của hai biến nhỏ hơn 0. Kiểm định hệ số F1, F2 cho giá trị p-value < 5%.
- Nhóm tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio grouping) hệ số của NTC : -0.0075409 + 0.0074792 = -0.0000617, NTC2 : 0.0001752 - 0.0001756 = - 0.0000004, hệ số của hai biến nhỏ hơn 0. Kiểm định hệ số F1, F2 cho giá trị p-value < 5%.
- Nhóm dịng tiền (Cash flow) hệ số của NTC : 0.0342001 - 0.0341822 =
0.0000179 lớn hơn 0, NTC2 : 0.005047 - 0.0050473 = -0.0000003 nhỏ hơn 0. Kiểm định hệ số F1, F2 cho giá trị p-value > 5%.
- Nhóm quy mơ cơng ty (Size) hệ số của NTC : 0.04259 - 0.04133 = 0.00126, NTC2 : -0.0036597 + 0.0036604 = 0.0000007. Hệ số của hai biến lớn hơn 0. Kiểm định hệ số F1, F2 cho giá trị p-value > 5%.
- Nhóm chi phí tài trợ bên ngồi (Fi-cost) hệ số của NTC : 0.0000685 - 0.0020541 = -0.0019856 nhỏ hơn 0, NTC2 : -0.000000302 + 0.0000218 =
0.000021498 lớn hơn 0. Kiểm định hệ số F1, F2 cho giá trị p-value < 5%.
- Nhóm chỉ tiêu Whited và Wu (WW) hệ số của NTC : -0.0007444 + 0.0007142 = -0.0000302, NTC2: -0.0000204 + 0.0000199 = - 0.0000005, hệ số của hai biến nhỏ
hơn 0. Kiểm định hệ số F1, F2 cho giá trị p-value < 5%.
- Nhóm hệ số khả năng thanh tốn lãi vay (I-cover) hệ số của NTC : 0.0020157 - 0.0020959 = -0.0000802, NTC2 : 0.0000221 - 0.0000224 = -0.0000003, hệ số của hai biến nhỏ hơn 0. Kiểm định hệ số F1, F2 cho giá trị p-value < 5%.
- Nhóm hệ số Z (Z-score) hệ số NTC : 0.0021988 - 0.0022224 = -0.0000236, NTC2 : -0.0000242 + 0.0000238 = -0.0000004, hệ số của hai biến nhỏ hơn 0. Kiểm định hệ số F1, F2 cho giá trị p-value < 5%.
Dividend paying grouping (DIV) Payout Ratio grouping (DIV Ratio) Cash flow grouping (CF) Size grouping (Size) Exteral Financing cost grouping (Fi-cost) Whited and Wu Index grouping (WW) Interest Coverage grouping (I-cover) Z-score grouping (Z-score) Hệ số DFCNTC 0.0047200 0.0074800 -0.0342000 -0.0413000 -0.0020500 0.0007140 -0.0021000 -0.0022200 DFCNTC2 -0.0001200 -0.0001760 -0.0050500 0.0036600 0.0000218 0.0000199 -0.0000224 0.0000238 NTC -0.0047900 -0.0075400 0.0342000 0.0426000 0.0000685 -0.0007440 0.0020200 0.0022000 NTC2 0.0001200 0.0001750 0.0050500 -0.0036600 -0.0000003 -0.0000204 0.0000221 -0.0000242 DFCNTC + NTC -0.0000700 -0.0000600 0.0000000 0.0013000 -0.0019815 -0.0000300 -0.0000800 -0.0000200 DFCNTC2 + NTC2 0.0000000 -0.0000010 0.0000000 0.0000000 0.0000215 -0.0000005 -0.0000003 -0.0000004
- (β1 + δ1)/2(β2 + δ2) #DIV/0! -30 #DIV/0! #DIV/0! 46.09 -30 -133.33 -25
- β1/2β2 19.96 21.54 -3.39 5.82 113.41 -18.24 -45.70 45.45 P-value F1 0.000 0.000 0.783 0.012 0.000 0.000 0.000 0.000 F2 0.000 0.000 0.112 0.585 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) 0.696 0.605 0.577 0.879 0.353 0.646 0.176 0.788 Hansen 0.816 0.590 0.141 0.374 0.176 0.494 0.358 0.291
Theo kết quả tính hệ số của biến NTC như trên, thì mối tương quan giữa biến NTC và Tobin’Q là tương quan âm (< 0). Khác với kỳ vọng dấu được tìm thấy trong nghiên cứu gốc của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014). Cho thấy giữ một mức vốn luân chuyển cao trong điều kiện hạn chế tài chính thì hiệu quả hoạt động của công ty giảm xuống với bằng chứng hệ số NTC của sáu nhóm gồm chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, chi phí tài trợ bên ngoài, chỉ tiêu whited và Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay và hệ số Z đều cho kết quả nhỏ hơn 0. Có thể giải thích rằng các yếu tố thành phần của NTC là khoản phải thu khách hàng, hàng tồn kho chiếm tỷ trọng lớn do các công ty bị khách hàng chiếm dụng vốn quá nhiều hoặc các công ty đầu tư vào hàng tồn kho lớn, chính vì vậy trong điều kiện bị hạn chế tài chính mà đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển sẽ làm giảm lợi nhuận của các công ty.
Kết quả ước lượng hệ số NTC2 của các cơng ty bị hạn chế tài chính của sáu nhóm (trừ nhóm quy mơ cơng ty và chi phí tài trợ bên ngồi) đều nhỏ hơn 0, cùng dấu với nghiên cứu của Banos-Caballero và cộng sự (2014). Kết quả hệ số âm (< 0) chứng tỏ chắc chắn tồn tại mối quan hệ phi tuyến (lõm) giữa đầu tư vào vốn luân chuyển trong điều kiện hạn chế tài chính đối với hiệu quả hoạt động, tồn tại mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển của các công ty. Hệ số NTC2 của nhóm Fi-cost dương (>0) cho kết quả hình chữ U thường; tức là trong điều kiện hạn chế tài chính đầu tư vào vốn luân chuyển sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động nhưng khi tìm được điểm tối ưu cân bằng nguồn vốn đầu tư thì sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động.
Kết quả tính hệ số của nhóm hạn chế tài chính - (β1 + δ1)/2(β2 + δ2) so với nhóm khơng hạn chế hoặc ít hạn chế về tài chính - β1/2β2 dựa theo bảng 4.4 thì hệ số - (β1
+ δ1)/2(β2 + δ2) < - β1/2β2 . Kết quả này lập luận rằng những doanh nghiệp bị hạn chế
tài chính nhiều đầu tư vào vốn luân chuyển thấp hơn những doanh nghiệp khơng bị hạn chế hoặc hạn chế ít về tài chính.
Hệ số ước lượng của biến trễ của hiệu quả hoạt động Tobin’Q theo tám nhóm phân loại như trên (lấy trễ 3 năm, l.Tobin’Q, l2.TobinQ, l3.TobinQ) với giá trị hệ số lớn hơn 0, giá trị p-value bằng 0 < 5%, cho thấy các cơng ty có hoạch định chiến lược
kinh doanh phù hợp ở giai đoạn từ 3 năm trước sẽ có tác động tích cực lên kết quả kinh doanh của năm hiện tại.
Kết quả kiểm định tương quan chuỗi bậc hai AR(2) của tám nhóm cho giá trị p- value > 10%, kiểm định giới hạn xác định quá cao Hansen nhằm xác định biến ngoại sinh không tương quan với sai số của mơ hình cho kết quả p-value > 10%. Kết luận khơng có tương quan chuỗi bậc hai và biến ngoại sinh không tương quan với sai số của mơ hình.
Kết quả kiểm định F1, F2 của các nhóm chỉ tiêu cho kết quả p-value < 5%, xác định có ảnh hưởng của đầu tư vào vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động trong điều kiện hạn chế tài chính và tồn tại mức ngưỡng tối ưu (trừ hai nhóm chỉ tiêu dịng tiền và quy mô công ty cho giá trị p-value > 5%, kết quả chấp nhận H0 tức là không tồn tại biến DFC), có thể là do q trình thu thập dữ liệu không đồng nhất nên kết quả ước lượng chỉ giải thích tương đối kỳ vọng của bài nghiên cứu.
Các biến kiểm soát như Size và Lev đều có tác động âm lên hiệu quả hoạt động, do khi tăng quy mô và tăng đầu tư bằng tài trợ nợ thì làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp. Hai biến cịn lại là Growth và ROA có tác động dương lên hiệu quả hoạt động, có thể lý giải khi cơng ty có cơ hội kinh doanh mang lại lợi nhuận hoặc đạt được tỷ suất sinh lợi cao từ nguồn tài sản tạo ra sẽ tạo ra lợi nhuận cho các công ty.
Dựa theo giải thích của bài nghiên cứu gốc của Banos-Caballero và cộng sự (2014) và kết quả thực nghiệm ở trên, tác giả cho rằng đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự gánh chịu các loại hạn chế tài chính của các cơng ty. Khi các điều kiện hạn chế tài chính đưa vào phân tích, các kết quả ở trên chỉ ra rằng mức vốn luân chuyển tối ưu là thấp đối với những cơng ty bị hạn chế tài chính so với những cơng ty khơng bị hạn chế tài chính theo sự phân loại đã định nghĩa. Điều này có thể chủ yếu là do chi phí tài chính của các cơng ty bị hạn chế gánh chịu cao hơn hoặc mức phân bổ vốn luân chuyển lớn hơn. Ngược lại, đối với những công ty khi đầu tư thấp hơn vào vốn ln chuyển thì sẽ cần mức tài trợ bên ngồi thấp. Do đó, cách lý giải này giúp chúng ta hiểu tại sao mức độ hạn chế tài chính mà các cơng ty
gánh chịu sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty. Đặc biệt, điều này cho phép chúng ta giải thích bổ sung cho các nghiên cứu trước đây về đầu tư vào vốn luân chuyển sẽ phụ thuộc vào các yếu tố như nguồn tài chính nội bộ, chi phí tài chính bên ngồi, sự tiếp cận với thị trường vốn và kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.