CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Phương trình nghiên cứu tổng quát
Để mô tả giả thuyết H1, tác giả áp dụng theo phương trình tổng quát trong bài nghiên cứu gốc của Banos-Caballero và cộng sự (2014) như sau:
Phương trình 1
𝐐𝐢,𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭 + 𝛃𝟐𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭𝟐 + 𝛃𝟑𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢,𝐭 + 𝛃𝟒𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 + 𝛃𝟓𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇𝐢,𝐭 + 𝛃𝟔𝐑𝐎𝐀 + 𝛌𝐭+ 𝛈𝐢 + 𝛆𝐢,𝐭
- Giải thích ý nghĩa và cơng thức tính các biến trong phương trình
𝐐𝐢,𝐭 = Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Tổng giá trị Nợ theo sổ sách
Tổng giá trị của Tài sản theo sổ sách đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đóng vai trị là biến phụ thuộc, cách tính biến Q là sự kết hợp giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường giúp phản ánh đúng tình hình thực tế của doanh nghiệp.
𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭 = (Khoản phải thu + Hàng tồn kho − Các khoản phải trả
Doanh số bán ) ∗ 365 là vòng quay
vốn luân chuyển, dùng biến này để tránh sự thiếu hụt của các tỷ số thanh khoản truyền thống như tỷ số khả năng thanh toán nợ hiện tại và tỷ số khả năng thanh toán nhanh.
- Cả hai biến NTC, NTC2 cùng đo lường hiệu quả hoạt động của vốn luân chuyển, là biến độc lập giữ vai trị là biến chính giải thích tác động lên biến phụ thuộc.
𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢,𝐭 = ln(Doanh thu thuần) đại diện cho quy mơ cơng ty, cách tính này
sẽ phản ánh thực tế quy mô hoạt động của cơng ty hơn so với cách tính lấy logarit của tài sản.
𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 = Tổng Nợ
Tổng Tài sản đòn cân nợ.
𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇𝐢,𝐭 = Giá trị sổ sách của Tài sản vơ hình
Tổng Tài sản đại diện cơ hội tăng trưởng.
𝐑𝐎𝐀 = EBIT
Tổng Tài sản lợi nhuận trên tổng tài sản.
𝛌𝐭 : là biến giả của thời đoạn (thời gian) mục đích ghi nhận những yếu tố kinh tế có thể có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà ở mỗi cơng ty có những đặc điểm riêng trong phạm vi bài nghiên cứu này chỉ xem xét vài biến số đại diện.
𝛈𝐢 : hệ số này ghi nhận không đồng nhất hoặc hiệu ứng đơn lẻ khơng quan sát được, vì vậy để tác giả có thể kiểm sốt những đặc điểm riêng cho mỗi công ty.
𝛆𝐢,𝐭 : biến nhiễu ngẫu nhiên, phần sai số.
Trong đó: các biến SIZE, LEV, GROWTH, ROA là những biến kiểm soát
ảnh hưởng những yếu tố khác tiềm ẩn lên hoạt động của cơng ty.
Những biến số chính trong phương trình bám sát theo nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014) đã tổng hợp và dựa trên kết quả nghiên cứu trước đó. Trong đó, biến Tobin’Q dùng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tính bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (bằng giá cổ phiếu tại thời điểm giao dịch nhân với số lượng cổ phiếu thường được lưu hành) cộng với tổng giá trị nợ ghi nhận theo sổ sách, tất cả chia cho giá trị của tổng tài sản theo sổ sách. Các tác giả như Agrawal và Knoeber (1996); Himmelberg, Hubbard và Palia (1999); Thomsen, Pedersen và Kvist (2006); Florackis, Kostakis, và Ozkan (2009), và Wu (2011) đưa ra cách tính này nhằm giảm những sai sót do các bút tốn kế tốn theo thực tiễn ảnh hưởng đến lợi nhuận cơng ty, chính việc tính tốn theo giá trị thị trường sẽ giúp xác định chính xác giá trị hợp lý và phản ảnh rủi ro, giảm sự méo mó gây ra bởi luật kế toán và luật thuế dựa theo lý luận của Smirlock, Gilligan và Marshall (1984) và nghiên cứu của Perfect và Wiles (1994).
Các biến chính có tác động trực tiếp trong mơ hình như NTC (chu kỳ thương mại ròng) dùng để đo lường việc quản lý vốn luân chuyển. Để tìm mức ngưỡng tương ứng với giả thuyết trên thì tác giả lấy bình phương của biến NTC2 đưa vào phương trình nhằm tìm mức tối ưu. Các biến kiểm sốt có thể có các ảnh hưởng tiềm ẩn lên mơ hình như biến quy mơ cơng ty (Size), đòn bẩy (Lev), biến tăng trưởng (Growth) và lợi nhuận trên tài sản (ROA).
Xuất phát từ cách tính dễ dàng tiếp cận và linh hoạt của biến NTC giúp đo lường kịp thời sự thay đổi trong giá trị vốn luân chuyển, giá trị của NTC thấp hơn nghĩa là nguồn vốn trong vốn luân chuyển thấp, cách tính này giúp loại bỏ những thiếu sót mà cách tính trước đây cịn thiếu thơng qua cách đo lường tỷ lệ thanh tốn hiện thời và tỷ lệ thanh tốn nhanh (Shin và Soenen, 1998). Cơng thức tính: NTC = ((khoản phải
thu + hàng tồn kho - khoản phải trả)/doanh thu thuần)*365. Trong bài này, NTC đóng vai trị như biến chính giải thích tác động đến biến phụ thuộc.
Các biến kiểm sốt được đưa vào mơ hình gồm biến Size đại diện cho quy mơ cơng ty tính bằng cách lấy log tự nhiên của doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ; đòn bẩy lấy giá trị sổ sách của tổng nợ chia giá trị sổ sách của tổng tài sản (LEV); tỷ số tài sản vơ hình chia tổng tài sản theo giá trị sổ sách đại diện cho cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp (GROWTH), lấy thu nhập trước thuế và trước lãi chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản để tính cho biến ROA là lợi nhuận trên tài sản.
Phương trình 2
Bài nghiên cứu đưa thêm điều kiện tiếp cận hạn chế tài chính vào để xem xét mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động thơng qua tám nhóm phân loại được định nghĩa.
𝐐𝐢,𝐭 = 𝛃𝟎 + (𝛃𝟏+ 𝛅𝟏𝐃𝐅𝐂𝐢,𝐭) 𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭+ (𝛃𝟐 + 𝛅𝟐𝐃𝐅𝐂𝐢,𝐭) 𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭𝟐 +
𝛃𝟑𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢,𝐭 + 𝛃𝟒𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+ 𝛃𝟓𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇𝐢,𝐭 + 𝛃𝟔𝐑𝐎𝐀 + 𝛌𝐭+ 𝛈𝐢+ 𝛆𝐢,𝐭
Biến DFCi,t (degree of financial constraints of firm) là biến giả lấy giá trị 1 nếu cơng ty bị hạn chế tài chính và ngược lại là 0. Lý luận cách tính cho biến giả được giải thích ở trên. Để chạy dữ liệu cho phương trình 2, tác giả có đưa biến giả hạn chế tài chính cho từng nhóm phân loại để xác định hạn chế tài chính. Trong đó, biến NTC chia 100 để đồng bộ dữ liệu cho tất cả các biến theo tỷ lệ phần trăm.
Kỳ vọng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến (lõm) hình chữ U ngược giữa chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, thì mong đợi sẽ tồn tại mức ngưỡng tối ưu giữa mối quan hệ này.
Số hạng tương tác của vốn luân chuyển - hạn chế tài chính
Tác động cận biên của một biến giải thích đơi khi có thể phụ thuộc vào một biến khác. Để minh họa, Klein và Morgan (1951) đã đề xuất một giả thuyết về sự tương tác của thu nhập và tài sản trong việc xác định các dạng tiêu dùng. Họ biện luận cho rằng xu hướng tiêu dùng biên tế cũng sẽ phụ thuộc vào tài sản – một người giàu hơn
có thể có xu hướng biên tế khác để tiêu dùng ngoài khoản thu nhập. Để thấy điều này, gọi C = α + β. Y + u. Giả thuyết là β, xu hướng tiêu dùng biên tế, phụ thuộc vào tài sản (A). Một cách đơn giản cho phép thực hiện là giả sử rằng β = β1+ β2. A. Thay
thế biểu thức này vào hàm tiêu dùng, ta thu được C = α + (β1+ β2. A). Y + u. Điều
này biến đổi thành mơ hình C = α + β1. Y + β2. (AY) + u. Số hạng AY được xem
là số hạng tương tác bởi vì nó cộng gộp sự tương tác giữa các tác động của thu nhập và tài sản. Nhằm mục đích ước lượng, ta tạo ra một biến mới Z, bằng với tích của Y và A, và kế đến hồi quy C theo một hằng số, Y, và Z. Nếu β2 có ý nghĩa về mặt thống kê, thì có dấu hiệu về sự tương tác giữa thu nhập và tài sản. Lưu ý rằng trong ví dụ này, ∆C
∆Y= β1+ β2. A. Để xác định tác động cận biên của Y lên C, ta cần có giá trị
của A.
Từ cách tiếp cận này của Klein và Morgan (1951) kết hợp với dựa theo bài nghiên cứu gốc của Banos-Caballero và cộng sự (2014) được ứng dụng kiểm tra mức vốn luân chuyển tối ưu với điều kiện hạn chế tài chính, đã đưa thêm biến tương tác DFC vào phương trình 1 để biến đổi thành phương trình 2 mở rộng nhằm xem xét mức độ hạn chế tài chính thơng qua tác động cận biên, biến tương tác là biến giả DFC (có hạn chế tài chính nhận giá trị 1 hay khơng có hạn chế tài chính nhận giá trị 0), tương ứng với số hạng tương tác DFC*NTC, từ đó suy ra dạng hàm đầu tư vào vốn luân chuyển Z = α + β1∗ NTC + δ1. (DFC ∗ NTC) + u . Nếu δ1 có ý nghĩa về mặt thống kê thì có sự tương tác giữa hạn chế tài chính và chu kỳ thương mại rịng (đại diện cho vốn ln chuyển). Vì vậy, biến giải thích này tạo ra tác động tổng hợp lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để xác định tác động cận biên ta lấy đạo hàm của phương trình 2, số hạng tương tác là DFC*NTC và bình phương của nó là DFC*NTC2. Nếu hệ số (β1+ δ1) và (β2+ δ2) có ý nghĩa về mặt thống kê thì chứng
minh sẽ có sự tương tác giữa hạn chế về mặt tài chính và chu kỳ kinh doanh ròng, gây ra tác động hiệu quả của doanh nghiệp. Để xác định được điểm uốn của phương trình 1 bằng cách lấy đạo hàm −β1/2β2, điểm uốn của phương trình 2 là -(β1+ δ1)/2(β2+ δ2), kỳ vọng NTC và hiệu quả hoạt động (Tobin’Q) tương quan dương ở
mức vốn luân chuyển thấp, tương quan âm ở mức vốn luân chuyển cao hơn. Giả thuyết β2 âm với mục đích là chỉ ra mức tối ưu chi phí và đạt được lợi ích cao nhất
cho cơng ty.
Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy đối với công ty bị hạn chế tài chính và khơng bị hạn chế tài chính đã được phân loại theo phương pháp phân loại 8 nhóm: có thực hiện chi trả cổ tức (Dividend paying grouping) được ký hiệu là DIV, tương ứng theo đó là tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio grouping) là DIV ratio, nhóm dịng tiền (Cash flow grouping) là CF, nhóm quy mơ cơng ty (Size grouping) là Size, nhóm chi phí tài trợ bên ngồi (External financing cost grouping) là Fi-cost, nhóm chỉ số được xây dựng bởi Whited và Wu (Whited and Wu grouping) là WW, nhóm hệ số khả năng thanh tốn lãi vay (Interest coverage grouping) là I-cover, nhóm hệ số Z được xây dựng bởi Altman (1968) và được ước lượng lại theo Begley, Mings và Watts (1996) ký hiệu là Z-score. Tác giả đưa tám nhóm đo lường hạn chế tài chính và rủi ro phá sản nhằm đánh giá đầy đủ các khía cạnh tài chính của các doanh nghiệp trong quá trình xem xét mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động nhằm đưa ra những giải pháp và khuyến nghị phù hợp cho các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.
- Cơng thức tính các chỉ tiêu đại diện cho biến giả DFC
Tỷ lệ chi trả cổ tức : Cổ tức
Lợi nhuận sau thuế
Dòng tiền : Thu nhập trước thuế và trước lãi+Khấu hao Tổng tài sản
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay: Thu nhập trước thuế và trước lãi Chi phí tài chính Chi phí tài trợ bên ngồi : Chi phí tài chính
Tổng nợ
- Cơng thức tính hệ số Z được Begley, Mings và Watts (1996) ước lượng lại theo công thức của Altman (1968)
𝐗𝟏 = Working capital (Vốn luân chuyển) Total Asset (Tổng tài sản)
𝐗𝟐 = Retained Earning (Lợi nhuận giữ lại) Total Asset (Tổng tài sản)
𝐗𝟑 = Net operating profits (Lợi nhuận hoạt động ròng) Total Asset (Tổng tài sản)
𝐗𝟒 = Market value of capital (Giá trị vốn hóa thị trường) Book value of debt (Giá trị nợ theo sổ sách)
𝐗𝟓 = Sales (Doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ) Total Asset (Tổng tài sản)
Hệ số Z cao có nghĩa là xác suất mất khả năng thanh toán thấp.
+ các cơng ty có điểm số Z thấp (dưới mức trung vị) được phân loại là hạn chế tài chính nhận giá trị 1.
+ các cơng ty có điểm số Z cao (trên mức trung vị) được xếp vào không bị hạn chế tài chính nhận giá trị 0
- Cơng thức tính hệ số WW của Whited and Wu xây dựng năm 2006
WWit = - 0.091*CFit - 0.062*DIVPOSit + 0.021*TLTDit - 0.044*LNTAit + 0.102*ISGit - 0.035*SGit
CF (the ratio of cash flow to total assets) là tỷ lệ của dòng tiền trên tổng tài sản.
DIVPOS (Positive Dividends) là biến giả nhận giá trị 1 nếu cơng ty có chi trả cổ tức, ngược lại là 0.
TLTD (the ratio of long-term debt to total assets) là tỷ số giữa nợ dài hạn trên tổng tài sản.
LNTA (natural log of total asset) là lấy log tự nhiên của tổng tài sản theo sổ sách.
ISG (industry sales growth) là tốc độ tăng trưởng doanh thu ngành ((lấy doanh thu trung bình ngành năm t trừ đi doanh thu trung bình ngành năm t-1) chia cho doanh thu trung bình ngành năm t-1).
SG (firm sales growth) là tốc độ tăng trưởng doanh thu công ty, (lấy doanh thu năm t trừ doanh thu năm t-1, tất cả chia doanh thu năm t-1)
Tính giá trị trung vị cho tồn mẫu sau đó lấy giá trị chỉ số WW của từng năm đem so sánh với giá trị trung vị, nếu giá trị trên trung vị thì xếp là bị hạn chế tài chính nhận giá trị 1, nếu dưới mức trung vị thì khơng bị hạn chế tài chính nhận giá trị 0.
Bảng 3.1 Tóm tắt các thước đo hạn chế tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu
Thước đo hạn chế tài chính
DN Hạn chế tài
chính Nghiên cứu
DIV - chi trả cổ tức Không trả cổ tức hoặc
trả cổ tức thấp Fazzari và cộng sự (1988) DIV Ratio - tỷ lệ chi trả cổ
tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn trung vị của mẫu
Almeida, Campello và Weisbach (2004), Faulkender và Wang (2006)
CF - dòng tiền Dưới mức trung vị của
mẫu Moyen (2004)
Size - quy mô công ty Dưới mức trung vị của
mẫu Whited (1992)
Fi-Cost - Chi phí tài chính Trên mức trung vị của
mẫu Fazzari và cộng sự (1988)
WW - Chỉ số Whited và Wu
Trên mức trung vị của
mẫu Whited và Wu (2006)
I-Cover - hệ số khả năng thanh toán lãi vay
Dưới mức trung vị của
mẫu Whited (1992)
Z-score - hệ số Z Dưới mức trung vị của mẫu
Altman (1968), Begley, Mings và Watts (1996)