1.2 LÝ THUYẾT VỀ PHƯƠNG DIỆN TÀI CHÍNH CỦA MUA BÁN VÀ
1.2.3 Ước tính lợi ích kinh tế và chi phí giao dịch M&A
Khi phân tích khả năng mua công ty B, cần thiết phải xác định liệu có những lợi ích kinh tế thu được từ giao dịch hay khơng. Do đó câu hỏi đặt ra là giá trị của cơng ty sau khi kết hợp có lớn hơn khi hai công ty hoạt động riêng lẻ hay khơng.
Đứng trên gốc độ tài chính, phần thu được từ giao dịch M&A là: Gain = PV(AB) − [PV(A) + PV(B)] ( 1.3)
Kế tiếp ta xem xét đến yếu tố chi phí của giao dịch M&A. Chi phí giao dịch sẽ phụ thuộc vào phương cách tài trợ của công ty cho giao dịch bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu hoặc kết hợp cả hai.
(a) Trường hợp trả bằng tiền mặt (công ty dùng quỹ dự trữ tiền mặt hoặc đi vay để tài trợ cho giao dịch) chi phí giao dịch sẽ là:
Cost = P (cash price) – PV(B) (1.4)
Cơng thức (1.4) cho thấy chi phí (cost) ở đây là sự chênh lệch giữa số tiền phải trả P (cash price) với hiện giá của cơng ty B. Trong giao dịch M&A có sự khác biệt về giá khi mua cổ phần riêng lẻ và giá mua cổ phần để tiếp nhận quyền sở hữu, hoặc điều hành kiểm sốt cơng ty, và được gọi là phần bù kiểm soát (premium for control). Phần bù này là tỷ lệ chênh lệch giữa giá cổ phiếu với giá trị thực của cơng ty mục tiêu và nó thay đổi tùy thuộc vào điều kiện thị trường.
Kết quả thuần của phần bù kiểm soát này sẽ làm giảm tài sản của cổ đông của công ty mua từ việc tiếp nhận quyền sở hữu công ty mục tiêu trước khi nhận được những lợi ích mà M&A đem lại. Lợi ích, NAM hay NPV của giao dịch được đo lường bằng chênh lệch giữa phần thu được (gain) và chi phí (cost) của giao dịch (gain – cost).
Tiêu chuẩn quyết định tiến hành giao dịch M&A nếu: NPV = Gain – Cost > 0 (1.5) Hay công thức 1.5 được viết lại như sau:
NPV = PV(AB) − [PV(A) + PV(B)] − [cash paid − PV(B)] > 0 (1.6) Rõ ràng công thức (1.6) cho thấy chi phí giao dịch sẽ ảnh hưởng đến NPV hoặc NAM, khi cash price quá cao sẽ lấy mất phần lợi ích thu được từ giao dịch.
đứng riêng lẻ, và đó chính là phần chênh lệch giữa số tiền đề nghị và hiện giá của công ty mục tiêu khi đứng riêng lẻ.
Rắc rối nảy sinh trong những trường hợp khi cổ đông của công ty mục tiêu lượng trước được phần nào về giao dịch. Lúc đó giá thị trường của cơng ty mục tiêu khơng phản ánh chính xác giá trị của cơng ty. Đây là những trường hợp cần thiết điều chỉnh lại công thức (1.4 ) như sau:
Cost = (Cash paid − MVB) + [MVB − PV(B)] (1.7) - MVB là giá thị trường công ty B
- PV(B) là hiện giá hay giá trị thực của công ty B
Công ty A sẽ khơng thực hiện M&A nếu chi phí (cost) lớn hơn phần thu được (gain). Trong thực tế, cơng ty A sẽ có một danh sách giá (price range) đề nghị đối với một hoặc một nhóm cổ đơng. Và phụ thuộc vào sức mạnh thương lượng giá (bargaining power) của hai công ty.
(b) Trường hợp trả bằng cổ phiếu
Sẽ phức tạp hơn khi tính chi phí (cost) trong trường hợp cơng ty đề nghị trả bằng cổ phiếu vì sẽ phụ thuộc vào tỷ lệ số cổ phiếu trong tổng giá mua bán và phản ứng của thị trường đối với giao dịch.Ví dụ sau minh họa điều này.
Công ty A mua công ty B bằng cổ phiếu
Công ty A (Acquirer) Công ty B (Target)
Giá cổ phiếu 6,5 USD 10 USD
Số lượng cổ phiếu lưu hành 10.000.000 600.000
Giá thị trường công ty 65tr USD 6tr USD
Giả sử công ty A phát hành mới 1,5 triệu cổ phiếu để mua công ty B. Dựa vào cơng thức (1.7) ta có chi phí hiện tại là:
Cost = 1,5tr cổ phiếu x 6,5 USD – 6tr USD = 3,75tr USD
Tuy nhiên giá cổ phiếu 6,5USD của công ty A là giá cổ phiếu của công ty trước khi tiến hành sáp nhập, không phải giá sau khi công cuộc mua bán hồn tất. Cổ phiếu sẽ có giá trị như thế nào cịn tùy thuộc vào lợi ích thu được từ sáp nhập. Giả sử với hiệu quả đem lại của M&A, cơng ty tiết kiệm được chi phí hoạt động cơng ty là 8 triệu USD.
Từ công thức (1.3) ta có:
Gain = PV(AB) − [PV(A) + PV(B)]
Gain = 79tr USD − (65tr USD + 6tr USD) = 8tr USD
Giá cổ phiếu của công ty mua sẽ phản ứng lại đối với sự kết hợp này. Chúng ta có thể tính giá trị cổ phiếu sẽ như thế nào của công ty sau khi sáp nhập như sau. Sau khi sáp nhập số lượng cổ phiếu đang lưu hành là 11.500.000 cổ phiếu.
Giá cổ phiếu mới sẽ là
P(AB) = 79tr USD /11,5tr cổ phiếu = 6,87 USD/ cổ phiếu Chi phí thực sự là:
Cost = (1,5tr cổ phiếu × 6,87 USD) − 6tr USD = 4,31tr USD
Chúng ta cũng có thể tính bằng cách xem xét phần cổ đông của công ty mục tiêu nhận được trong cơng ty mới. Trong ví dụ trên là 1,5 triệu cổ phiếu hay 13% tổng số cổ phiếu của công ty sau khi sáp nhập, phần nhận được của họ là 0.13 x 79tr UD – 6tr USD = 4,31tr USD.
Ta có cơng thức Cost = αPV(AB) − PV(B) (1.8)
Sự lựa chọn phương cách tài trợ sẽ ảnh hưởng đến chi phí giao dịch. Tài trợ bằng tiền mặt thì chi phí giao dịch khơng bị tác động bởi lợi ích tiềm năng gia
giao dịch sẽ bị ảnh hưởng bởi giá cổ phiếu của công ty sau khi kết hợp. Nếu một tỷ lệ cổ phiếu tài trợ càng lớn thì chi phí càng cao.
1.2.4 Các phương pháp định giá doanh nghiệp thường được áp dụng trong giao dịch M&A
Xác định giá trị doanh nghiệp là một khâu quan trọng trong quy trình thực hiện M&A. Như trên đã phân tích việc định giá khơng hợp lý, định giá quá cao sẽ làm gia tăng chi phí giao dịch, làm giảm lợi ích đạt được do M&A đem lại và làm giảm giá trị cho cổ đơng, cịn như định giá quá thấp có thể gây trở ngại trong q trình hồn tất giao dịch, vì khơng tìm được tiếng nói chung với bên bán. Ngoài ra, một lý do rất quan trọng là tránh lừa nhau về mặt giá trị khi các bên tham gia giao dịch, điều này cũng góp phần vào nâng cao năng lực hoạt động cho doanh nghiệp sau khi thực hiện M&A cũng như góp phần thúc đẩy cho thị trường M&A được phát triển.
Trong thực tiễn có rất nhiều phương pháp để xác định giá trị doanh nghiệp và ba phương pháp thường được tiếp cận để xác định giá trị doanh nghiệp trong giao dịch M&A bao gồm: Phương pháp giá trị tài sản hay phương pháp chi phí (the cost approach), phương pháp thị trường (the market approach) và phương pháp thu nhập (the income approach).
1.2.4.1 Phương pháp giá trị tài sản (the cost approach): Là phương pháp dựa vào việc so sánh tài sản đang được định giá với chi phí để thay thế.
Ví dụ dưới đây minh hoạ cho phương pháp giá trị tài sản
Khoản mục Chi phí xây dựng
lại Tỷ lệ lạc hậu, lỗi thời Giá thị trường Trụ sở, nhà xưởng 10.000.000 10% 9.000.000 Thiết bị và đồ đạc 5.000.000 30% 3.500.000
nội thất Máy móc thiết bị 7.000.000 20% 5.600.000 Tài sản hữu hình khác 6.000.000 10% 5.400.000 Tổng cộng chi phí xây dựng lại 28.000.000 23.500.000 Đất đai* 3.000.000 Tổng cộng giá trị 26.500.000
* Đấtđai theo giá trị thị trường
Phương pháp này chọn lựa đánh giá những tài sản bằng cách sử dụng: (1) “chi phí xây dựng lại” (cost of reproduction) hoặc (2) “chi phí thay thế” (cost of replacement) trên thị trường. Chi phí xây dựng sẽ đưa vào tài khoản chi phí để xây dựng lại một tài sản thay thế bằng cách sử dụng các vật liệu tương tự như ban đầu với chi phí hiện tại, cịn chi phí thay thế là tồn bộ chi phí dùng để thay thế tồn bộ tài sản nguyên bản tại thời điểm giá hiện hành và đúng tiêu chuẩn. Trong mọi trường hợp cần thiết phải xem xét tính đến yếu tố thời gian yêu cầu để lắp ráp các tài sản và bắt đầu hoạt động bình thường.
Phương pháp giá trị tài sản thường được sử dụng để định giá các tài sản hữu hình riêng biệt nhằm đánh giá chất lượng của tài sản và chất lượng của dòng thu nhập do tài sản tạo ra.
1.2.4.2 Phương pháp thị trường (the market approach) liên quan đến việc tìm kiếm những công ty và các giao dịch mà giá trị đã được biết đến và so sánh với công ty đang được định giá dựa vào một số khoản mục chính như: Cùng ngành nghề, quy mơ và các yếu tố trung bình khác. Ngồi ra, cịn có thể kiểm tra
so sánh các giao dịch – có nghĩa là chi phí và lợi ích tiềm năng từ các vụ mua lại tương tự trước đây của các doanh nghiệp khác.
Phương pháp so sánh bao gồm việc xác định một nhóm các cơng ty phổ biến có những đặc điểm tương đồng với cơng ty mục tiêu. Những chỉ số tiêu biểu như: Quy mô, cùng ngành nghề và sản phẩm, chiều hướng kinh doanh hiện tại, và triển vọng trong tương lai. Khi danh sách đã được xác định, các tỷ số quan trọng (key ratios) được tính tốn cho mỗi công ty. Từ các tỷ số riêng lẻ, tính tốn giá trị trung bình để áp dụng cho công ty mục tiêu và một chỉ báo giá thị trường thu được từ mỗi tỷ số này. Một quỹ tích giá trị trên mỗi tỷ số cho phép nhà phân tích xác định được một giá trị. (phụ lục 4-ví dụ định giá doanh nghiệp theo phương pháp thị trường).
Lợi ích của phương pháp này là dễ tính tốn, tuy nhiên rất khó áp dụng bởi vì rất khó khăn tìm ra một nhóm cơng ty cũng như các giao dịch mua bán tương đồng trước đây có thể so sánh được. Ngồi ra, phương pháp này khơng tính đến những lợi ích trong tương lai và chỉ dựa vào các dữ liệu lịch sử. Hơn nữa, chỉ bằng việc tin cậy duy nhất vào sự đánh giá giá trị của thị trường thì bất kỳ việc định giá quá cao hoặc định giá quá thấp của thị trường đều ảnh hưởng vào quá trình đánh giá.
(a) Các chỉ số tài chính áp dụng so sánh cơng ty
- Chỉ số giá chia cho doanh thu (EV/Sales): Chỉ số càng cao thì giá trị càng lớn vì phụ thuộc vào doanh thu của cơng ty.
- Chỉ số giá chia cho thu nhập (P/E): Ước tính giá trị dựa vào thu nhập hiện tại của công ty.
- Chỉ số giá chia cho dịng tiền (P/CF): Ước tính giá trị dựa vào dịng tiền kiếm được hiện tại của cơng ty.
- Chỉ số giá chia cho thu nhập trước lãi và thuế (P/EBIT): Giống như chỉ số P/E ngoại trừ loại bỏ sự bóp méo do ảnh hưởng của lãi suất và thuế.
- Chỉ số giá chia cho thu nhập trước lãi, thuế, khấu hao và các khoản khấu trừ (P/EBITDA): Cũng giống như chỉ số (P/EBIT) nhưng loại bỏ sự bóp méo của các vấn đề về tài chính và hạch tốn kế tốn, và thường được xem là sự đánh giá trung thực về giá trị kinh tế của công ty.
- Chỉ số giá thị trường chia cho nguồn lực của công ty ( P/PU).
(b) Các chỉ số tài chính áp dụng so sánh giao dịch
- Chỉ số giá giao dịch chia cho giá trị sổ sách (book value – BV). - Chỉ số giá cơng ty chia cho chi phí thay thế (replacement cost – RC). - Phần bù chi trả (premium paid): Là sự chênh lệch giữa giá mỗi cổ phiếu khi sáp nhập so với giá cổ phiếu trước khi sáp nhập.
1.2.4.3 Phương pháp thu nhập (the income approach): Phương pháp thu
nhập đểđịnh giá dựa vào nguyên lý, giá trị của tài sản bằng giá trị hiện tại của tất cả các dòng thu nhập thuần trong tương lai của tài sản này sản sinh ra. Phương pháp này thường được áp dụng khi định giá một doanh nghiệp mục tiêu trong giao dịch M&A liên quan đến đánh giá các dòng tiền mặt trong tương lai (future cash flows) bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong tương lai về hiện tại. Dòng tiền mặt gia tăng là cơ sở xác định giá trị những lợi ích từ việc mua lại. (phụ lục 5 - ví dụ về định giá doanh nghiệp theo phương pháp thu nhập).
(a) Áp dụng phương pháp thu nhập theo mơ hình DCF
Mơ hình DCF được biễu diễn dưới dạng thức toán học như sau
PV = ) 1 ( 1 k CF + 2 2 ) 1 ( k CF + 3 3 ) 1 ( k CF + 4 4 ) 1 ( k CF + …+ 1 1 ) 1 ( n n k CF + n n k CF ) 1 (
PV = n t t t k CF 1 (1 ) ( 1.9)
Trong đó: CFt là dịng tiền kỳ vọng có được trong tương lai, k là tỷ lệ chiết khấu dùng để chiết khấu dòng tiền về hiện giá, và n là số thời đoạn của kỳ hoạch định.
Tiếp cận mơ hình DCF địi hỏi nhà phân tích quyết định và ước tính bốn nhân tố sau của mơ hình:
1. Dự đốn dịng tiền thuần trong tương lai (future net cash flows). Tất cả những dòng tiền thuần trong tương lai phải được ước tính và dự báo dựa trên những giả định và tình huống hợp lý.
2. Ước tính chi phí sử dụng vốn (cost of capital) hay chi phí cơ hội (opportunity cost) cho dòng tiền. Một tỷ lệ chiết khấu thích hợp phản ánh mức độ rủi ro vốn có của cơng cuộc kinh doanh hoặc dự án. Một mức độ rủi ro cao hơn thì có một tỷ lệ chiết khấu cao hơn.
3. Chiều dài thời gian (time horizon) cho mơ hình chi tiết: Đó là chiều dài thời gian được chọn bao lâu trong tương lai để ước tính chi tiết dịng tiền dự kiến, khoảng thời gian này nên khi doanh nghiệp đã di chuyển vào điều kiện tăng trưởng có thể đốn trước. Vì vậy ngun tắc là đưa vào mơ hình tất cả giai đoạn tốc độ tăng trưởng cao, và sự cộng hưởng đang được khai thác, thường là từ 5 năm đến 10 nămđược đưa vào mơ hình.
4. Giá trị cuối (terminal value): Những dòng tiền bên kia khoảng thời gian áp dụng trong mơ hình sẽ được xử lý giống như quá trình định giá tài sản dài hạn để xác định giá trị cuối của dòng đời dự án.
Trong bốn nhân tố trên của mơ hình, chi phí sử dụng vốn (cost of capital) hay chi phí cơ hội (opportunity cost) cho dòng tiền đòi hỏi lựa chọn kỷ thuật tính tốn phù hợp, phụ thuộc vào mức độ rủi ro và quy mô của giao dịch.
Hầu hết các công ty sử dụng kết hợp vốn (equity) và nợ (debt) để tài trợ cho công việc kinh doanh, và chi phí bình qn theo trọng số của hai thành phần này, chính là chi phí sử dụng vốn bình quân theo trọng số (weighted average cost of capital – WACC) của công ty, đưa ra tỷ lệ chiết khấu cho công việc kinh doanh. WACC gắn liền với mức độ rủi ro của công việc kinh doanh và phản ánh xuất sinh lợi mong đợi của vốn cổ phần và nợ.
Bốn bước tiến hành để xác định chi phí sử dụng vốn - WACC: 1. Ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần (ke).
2. Tính tốn chi phí sử dụng nợ (kd).
3. Xây dựng một cấu trúc tài chính hoặc một tỷ số tài chính thích hợp (nợ và vốn).
4. Áp dụng cấu trúc tài chính đó cho chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng nợ.
Khi ước tính được chi phí sử dụng vốn cổ phần và chi phí sử dụng nợ, ta có thể tính chi phí sử dụng vốn của công ty theo công thức sau:
WACC = D E D ( 1 – Tc )kd + E D E ke (1.10)
Trong đó, ke là chi phí sử dụng vốn cổ phần, kd là chi phí sử dụng nợ, E là giá thị trường của vốn cổ phần, D là giá thị trường của nợ, E+D là giá thị trường của công ty. Tc là thuế suất công ty.
WACC được áp dụng khi công ty có một cấu trúc vốn ổn định trước và sau khi thực hiện sáp nhập, và cơng ty mục tiêu có mức độ rủi ro ngang bằng với công ty sáp nhập.
(b) Áp dụng phương pháp thu nhập theo mơ hình APV
Mơ hình hiện giá có điều chỉnh (adjusted present value – APV) được áp dụng để chiết khấu dòng tiền tự do (FCF) trong tương lai của cơng ty mục tiêu như: Bao gồm ước tính phần lợi ích gia tăng từ việc giảm chi phí, doanh thu gia tăng và cộng hưởng cũng như nhận diện ra giá trị tiềm năng của việc khai thác bất cứ tài sản nào, nếu công ty mục tiêu lớn và được tài trợ cả nợ và vốn hoặc cấu trúc vốn sẽ thay đổi qua thời gian.