2.4.1 Mođi trường kinh tê vĩ mođ chưa oơn định vững chaĩc, cịn nhieău rụi ro tieăm aơn
- Neăn kinh tê nước ta bước đaău đã đát được những thành quạ nhât định,
tơc đ tng trưởng kinh tê cao.
Hình 2.3: Mức tng trưởng GDP giai đốn 2000 - 2007
Kinh tê Vit Nam nm 2007 tiêp túc đát nhieău thành tựu to lớn, cú theơ tơc đ tng trưởng GDP là 8.48% đứng thứ 3 Chađu Á chư sau Trung Quôc và Ân Đ, GDP tính theo giá thực tê là 1,143,442 tỷ
đoăng, thu nhp bình quađn đaău người đát 839USD/người.. Tuy nhieđn,
văn cịn thuc nhĩm những quơc gia nghèo cĩ neăn kinh tê kém phát trieơn. Thu nhp bình quađn đaău người thâp, tỷ l tiêt kim cho đaău tư cịn rât thâp, đieău này cĩ tác đng rât lớn đên mođi trường đaău tư.
- Trong giai đốn 2000-2003 chư sơ lám phát há thâp vượt quá taăm
kieơm sốt và đưa đên tình tráng giạm phát. Đieău này, gađy khođng ít khĩ khn cho các hốt đng kinh tê, đaịc bit là các hốt đng kinh tê đơi ngối, trong bơi cạnh các nước trong khu vực thực hin chính sách khođi phúc kinh tê sau khụng hoạng. Nm 2004 tình hình lái chuyeơn hướng, chư sơ giá lái tng cao đát mức 9,5%
- Vào thời đieơm cuơi nm 2004 giá vàng ở mức 880.000đoăng/chư, cuơi nm 2005 giá vàng đã vượt ngưỡng 1.000.000 đoăng/chư, sang nm
2006 cĩ lúc mức giá tng leđn đên 1.500.000 đoăng/chư, Giâ văng biến
động rất mạnh trong năm, tại thời điểm ngăy 28/12/2007 đạt mức 1.62 triệu đồng/chỉ, tăng 30.75 % so với thời điểm đầu năm. Người dađn cĩ
tađm lý chuyeơn những khoạn thu nhp hoaịc đaău tư tài chính sang các lối tài sạn thực, vàng … oơn định giá trị.
Hình 2.6: Biên đng giá vàng nm 2007
Từ thực tráng tređn cho thây neăn kinh tê nước ta tuy cĩ tng trưởng nhưng văn chưa oơn định vững chaĩc, ni tráng neăn kinh tê văn cịn tieăm aơn những bât hợp lý chưa được đieău chưnh kịp thời, các nguoăn lực kinh tê chưa được khai thác hợp lý. Đieău này, đã dăn đên những mât cađn đơi lớn, ạnh hưởng đên sức mua cụa tieăn t, giạm mức tiêt kim đaău tư vào lĩnh vực tài chính cụa các nhà tiêt kim dađn cư. Đoăng thời, tình tráng tređn đã tác đng vào hốt đng kinh doanh cụa các định chê tài chính trung gian, làm giạm khạ nng huy đng vơn cũng như mở rng đaău tư vào thị trường tài chính.
2.4.2 H thơng chính sách pháp lut thuc lĩnh vực huy đng vơn mới được xađy dựng, trong giai đốn thử nghim chưa hồn chưnh và đng được xađy dựng, trong giai đốn thử nghim chưa hồn chưnh và đng b, tính hiu lực và hiu quạ cịn thâp, chưa gaĩn được với thực tê, làm cho vic hướng dăn thực hin gaịp nhieău khĩ khn
- Neăn tạng pháp lý đeơ thực hin huy đng vơn đaău tư qua phát hành trái
phiêu chính quyeăn địa phương được thiêt lp tređn cơ sở các vn bạn pháp lý sau:
Lut Ngađn sách Nhà nước và các vn bạn dưới lut thiêt lp neđn cơ chê phađn câp veă maịt tài chính giữa ngađn sách trung ương và ngađn sách địa phương. Cơ chê phađn câp này thực hin theo hướng tng tính chụ đng cho ngađn sách địa phương giạm daăn trợ câp từ ngađn sách trung ương. Tuy nhieđn, trong quá trình thực hin Nhà nước chưa linh hốt và kịp thời ban hành các vn bạn hướng dăn cũng như những quy chê tài chính đaịc thù cho mt sơ địa phương cĩ vị trí vai trị đaău tàu kinh tê cụa khu vực. Với đieău kin veă tieăm lực kinh tê, nng lực quạn lý đieău hành ngađn sách, sự phát trieơn kinh tê cụa các địa phương này sẽ táo ra đng lực thúc đaơy kinh tê các địa phương khác trong khu vực phát trieơn. Hin nay, chư cĩ hai địa phương được hưởng quy chê tài chính đaịc bit là Thụ đođ Hà Ni và Thành phơ Hoă Chí Minh. Trong khi đĩ, mt sơ địa phương khác như Hại Phịng, Đà Nẵng, Caăn Thơ, Bà Rịa- Vũng Tàu,… kinh tê đang troơi dy từng bước hi đụ những đieău kin đạm bạo cho các khoạn tín dúng, đang caăn mt quy chê tài chính thođng thống hơn.
Như vy, veă maịt phát lý cơ chê phađn câp veă thu chi giữa ngađn sách trung ương và ngađn sách địa phương đã được xác định theo hướng phi tp trung hĩa tng cường tính chụ đng cho ngađn sách địa phương như
văn đạm bạo nguyeđn taĩc oơn định thơng nhât tređn cạ nước. Tuy nhieđn, trong quá trình đieău hành vì chưa cĩ mođ hình thí đieơm, thực nghim cho neđn những quy định cú theơ veă quyeăn tự chụ huy đng nguoăn vơn cho đaău tư phát trieơn cụa ngađn sách địa phương chưa được cú theơ hĩa và được địa phương vn dúng.
- Các vn bạn pháp lý cĩ lieđn quan veă phát hành trái phiêu chính phụ,
chứng khốn và thị trường chứng khốn: Từ nghị định 72/CP ngày 26/07/1994, nghị định 01/2000/NĐ-CP ngày 13/01/2000 và các vn bạn pháp lý veă phát hành trái phiêu chính phụ được ban hành và khođng ngừng hồn thin, khung pháp lý cho vic phát hành và hốt đng cụa thị trường trái phiêu đã được thiêt lp. Tuy nhieđn, ni dung cụa Nghị định này chư đeă cp đên 3 lối cơ bạn là tín phiêu kho bác, trái phiêu kho bác và trái phiêu cođng trình. Do đĩ, trái phiêu đođ thị chưa cĩ được quy chê phát hành rieđng, vic phát hành trái phiêu được thực hin dựa tređn quy chê phát hành trái phiêu chính phụ. Cơ chê này làm hán chê sự chụ đng cụa các địa phương trong vic phát hành được trái phiêu nợ chung. Trái phiêu doanh thu thì cịn q ít, do thụ túc phát hành phức táp, qua nhieău khađu thaơm định xét duyt. Tiêp theo đĩ là nghị định 141/NĐ-CP được chính phụ ban hành ngày 20/11/2003, gaĩn với quá trình đieău chưnh và thực thi lut ngađn sách nhà nước nm 2002, ni dung nghị định này đeă cp đên lối trái phiêu do chính quyeăn địa phương phát đeơ huy đng vơn cho các dự án đaău tư phát trieơn cơ sở há taăng. Như vy, đên cuơi nm 2003 vic phát hành trái phiêu chính quyeăn địa phương đã cĩ cơ sở pháp lý. Tuy nhieđn, phát hành trái phiêu là mt phương thức huy đng vơn cho ngađn sách địa phương, do đĩ lối trái phiêu này cĩ những tính chât, mức đ rụi ro khác với các lối trái
phiêu chính phụ, nêu chư dừng lái ở nghị định 141/NĐ-CP thì những ni dung quy định vic phát hành trái phiêu chính quyeăn địa phương chưa được cú theơ hĩa như:
Nghị định chư phạn ánh lối trái phiêu nợ chung được đạm bạo chi trạ baỉng nguoăn thu ngađn sách, chưa đeă cp đên lối trái phiêu doanh thu. Lối trái phiêu này do các doanh nghip phát hành, nguoăn tài chính đạm bạo trạ nợ khi đáo hán là thu nhp từ cođng trình đaău tư, được chính quyeăn địa phương bạo lãnh phát hành.
Đieău kin phát hành: ngồi những quy định veă đieău kin mang tính pháp lý caăn cĩ những quy định veă đieău kin kinh tê tài chính cụa địa phương, nhaỉm hán chê rụi ro bạo v quyeăn lợi cho nhà đaău tư. Những quy định veă thụ túc phát hành, bạo lãnh phát hành chưa được quy định rõ cho lối trái phiêu chính quyeăn địa phương. Ni dung này được theơ hin trong những quy định chung cùng với các lối trái phiêu chính phụ là chưa hợp lý.
2.4.3 Cơ chê xác định lãi suât trái phiêu đođ thị chưa được xác định rõ ràng, phù hợp với thực tê thị trường ràng, phù hợp với thực tê thị trường
Trong thời gian qua, trái phiêu cụa các địa phương chưa cĩ quy chê phát hành cú theơ rieđng mà hồn tồn dựa vào quy chê phát hành trái phiêu chính phụ, do đĩ, vic xác định lãi suât trái phiêu khi phát hành đeău dựa tređn cơ sở xác định lãi suât trái phiêu chính phụ. Đơi với trái phiêu chính phụ vào mi thời đieơm phát hành lãi suât được xác định dựa tređn lãi suât chư đáo cụa B tài chính. Thođng thường mức lãi suât này lái được quy định mt cách áp đaịt và ít dựa tređn cơ sở thực tê thị trường, vì vy trong suơt mt thời gian dài vic phát hành trái phiêu chính phụ khođng mang lái kêt quạ cao, đaịc bit là các lối trái phiêu chính phụ cĩ thời gian dài từ 5 nm trở leđn.
Trong khi đĩ, trái phiêu đođ thị xét veă mức đ rụi ro lái cao hơn trái phiêu chính phụ, quy mođ và tính đa dáng cụa trái phiêu đođ thị cũng kém hơn so với trái phiêu chính phụ, hơn nữa, trái phiêu cụa mi địa phương cũng cĩ mức đ rụi ro khác nhau. Vì vy, trong ni dung quy định xác định mức lãi suât phát hành trái phiêu chính quyeăn địa phương cụa nghị định 141/NĐ-CP, B trưởng B tài chính quyêt định giới hán bieđn đ lãi suât trái phiêu đođ thị so với lãi suât trái phiêu chính phụ cùng kỳ hán. Cú theơ, Chụ tịch UBND tưnh quyêt định lãi suât cho từng lối baỉng lãi trái phiêu chính phụ cùng kỳ hán cng với bieđn đ theo quy định. Vic xác định lãi suât cụa hai lối trái phiêu khác nhau tređn cùng mt cơ sở mang naịng tính chụ quan là khođng phù hợp với đieău kin kinh tê thị trường. Những hán chê trong cơ chê xác định lãi suât trái phiêu đã phaăn nào gađy ạnh hưởng làm giạm tính hâp dăn cụa trái phiêu đơi với nhà đaău tư.
2.4.4 Đường cong lêi suất vẫn chưa được xđy dựng
Đường cong lãi suât (Yield curve) mođ tạ môi quan h giữa thời gian đên khi đáo hán với lãi suât đên khi đáo hán cụa trái phiêu tái mt thời đieơm nhât định. Thođng thường, đường cong lãi suât chuaơn được xađy dựng cho các trái phiêu là trái phiêu chính phụ hoaịc các trái phiêu cụa các cođng ty cĩ uy tín. Các trái phiêu này được coi là cĩ mức đ rụi ro thâp hoaịc baỉng khođng. Do đĩ, các mức lãi suât cụa các trái phiêu này được sử dúng làm lãi suât chuaơn (bench mark) cho các trái phiêu khác. Phaăn cheđnh lch giữa lãi suât chuaơn và lãi suât cụa các trái phiêu khác phạn ánh mức đ rụi ro cụa các trái phiêu đĩ, mức cheđnh lch càng lớn thì trái phiêu đĩ càng rụi ro. Đeơ xađy dựng được đường cong lãi suât, caăn phại hi tú đụ các đieău kin nhât định, đĩ là: Thứ nhât, trái phiêu phại chuaơn hĩa veă kỳ hán cũng như lãi suât, lođ trái phiêu được
dùng đeơ tính cho đường cong lãi suât phại cĩ tính chât giơng nhau, trừ thời gian đáo hán, chât lượng trái phiêu giơng nhau, cĩ mức lãi suât coupon như nhau và các đieău khoạn phát hành giơng nhau trong cùng
mt ngành. Thứ hai, giá trái phiêu phại sẵn cĩ, yêt giá hàng ngày. Thứ
ba, với mt ngày giao dịch bât kỳ, phại cĩ các giao dịch cụa các trái phiêu với kỳ hán khác nhau, đađy là đieău kin quan trĩng đeơ cĩ theơ xađy dựng được đường cong lãi suât.
Hin tái, Ở Vit nam chưa cĩ đơn vị nào xađy dựng đường cong lãi suât chuaơn. Ngađn hàng ngối thương đang phơi hợp với Reuters và Trung tađm giao dịch chứng khốn đeơ tìm cách xađy dựng nhưng cho đên nay văn chưa thành cođng. Mt trong những nguyeđn nhađn cơ bạn là hin cĩ quá nhieău lối trái phiêu giao dịch tređn thị trường (tính tới tháng 12/2007, rieđng trái phiêu chính phụ cĩ hơn 450 lối với kỳ hán và ngày mãn hán khác nhau) neđn giao dịch bị phađn tán. Beđn cánh đĩ, giao dịch repos và giao dịch mua đứt bán đốn khođng bĩc tách được neđn lãi suât giao dịch khođng phạn ánh chính xác lãi suât thị trường.
2.4.5 Thiêu vaĩng các nhà táo lp thị trường
Các nhà táo lp thị trường trái phiêu đĩng 2 vai trị: người mođi giới và tự doanh trái phiêu, và hĩ thu lợi nhun từ các hốt đng này. Thứ nhât, với tư cách là người mođi giới trái phiêu, các nhà táo lp thị trường cĩ theơ thu lợi từ phí mođi giới. Thứ hai, với tư cách là người kinh doanh trái phiêu, hĩ thu tieăn nhờ hưởng cheđnh lch giá. Giá trái phiêu phú thuc vào lãi suât, giá tng khi lãi suât giạm và ngược lái. Tuy nhieđn, hốt đng táo lp thị trường trái phiêu hàm chứa rụi ro cao hơn hốt đng mođi giới chứng khốn. Đĩng vai trị là người táo lp thị trường, các yeđu caău đaịt ra rât cao và địi hỏi chi phí lớn: (i) naĩm giữ mt lượng lớn trái phiêu và tieăn
maịt, (ii) cơ sở há taăng cođng ngh cao, (iii) đi ngũ nhađn vieđn cĩ trình đ kĩ thut cao và tác phong chuyeđn nghip. Hơn nữa, khi giá trái phiêu giạm, hay xạy ra rụi ro khođng trạ được nợ thì những nhà táo lp thị trường cũng sẽ bị thua l. Các thođng tin mà những nhà táo lp thị trường thu được là các dữ liu thođ, do đĩ hĩ cĩ theơ cĩ lợi thê, nhưng hĩ cũng cĩ theơ bị thua l khi xuât hin các thođng tin ni b. Người táo lp thị trường phại mua khi giá tng và bán khi giá giạm. Khạ naíng thua loê tređn thị trường này sẽ rât lớn khi giá trái phiêu bị ạnh hưởng naịng neă bởi tađm lí cụa nhà đaău tư. Ở những thị trường tài chính kém hiu quạ, tađm lý cụa nhà đaău tư chính là yêu tơ mang tính định hướng ạnh hưởng tới các quyêt định mua hay bán trái phiêu. Các nhà táo lp thị trường chính là những người giúp cađn baỉng áp lực cung - caău khi xuât hin thođng tin thât thit. Beđn cánh đĩ, các cođng ty chứng khốn là những nhà kinh doanh chuyeđn nghip tređn thị trường chứng khốn. Hĩ cĩ lợi thê trong vic mođi giới và mua bán chứng khốn, do đĩ cĩ theơ táo dựng các mơi quan h mt thiêt với các nhà đaău tư là các toơ chức hoaịc cá nhađn, từ đĩ nađng cao tính thanh khoạn cụa trái phiêu đaău tư. Đađy chính là mt trong những vân đeă mà những người làm chính sách đang rât quan tađm, vì tính thanh khoạn thâp cụa trái phiêu là nguyeđn nhađn dăn tới sự kém phát trieơn cụa thị trường này. Với sự bùng noơ cụa thị trường chứng khốn vào nm 2006 và đaău nm 2007, tât cạ các cođng ty chứng khốn bị hâp dăn bởi các khoạn hoa hoăng và lợi nhun từ vic kinh doanh coơ phiêu, hĩ dường như khođng cịn hứng thú với vic mua bán và kinh doanh trái phiêu. Trong tương lai gaăn, khi thị trường trái phiêu tách bách với thị trường coơ phiêu, hĩ hy vĩng sẽ đa dáng hố được danh múc đaău tư chứng khốn, từ đĩ đĩng gĩp vào sự phát trieơn cụa các nhà táo lp thị trường.
2.4.6 Khođng cĩ toơ chức xêp háng tín dúng chuyeđn nghip, là rào cạn cho các địa phương khi phát hành trái phiêu cho các địa phương khi phát hành trái phiêu
Xêp háng tín dúng là mt trong những tieđu chí quan trĩng đơi với nhà tài trợ vơn, như ngađn hàng hay nhà đaău tư đeơ đưa ra quyêt định cĩ cho địa phương vay hay khođng. Đađy là mt tieđu chuaơn phạn ánh tình hình tài chính cụa địa phương, bao goăm các chư tieđu tài chính phạn ánh khạ nng thanh tốn hay khạ nng chi trạ cụa địa phương. Beđn cánh các chư tieđu tài chính, cịn cĩ các chư tieđu phi tài chính như: trình đ, nng lực quạn lý, kinh nghim đieău hành, kinh doanh cụa địa phương v.v…. Xêp háng tín dúng nĩi rieđng hay định mức tín nhim nĩi chung cịn là mt cođng cú rât quan trĩng đeơ các nhà hốch định chính sách quạn lý thị trường. Các toơ chức định mức tín nhim cĩ uy tín khođng chư thực hin vic định mức tín nhim các trái phiêu đođ thị mà cịn xêp háng cạ trái phiêu chính phụ. Khi đĩ, các thođng tin lieđn quan đên định mức tín nhim hay uy tín cụa các địa phương khi phát hành trái phiêu sẽ được cung câp khođng chư