3. Ý nghĩa và kết cấu của đề tài
2.2. Phân tích những nguyên nhân chính dẫn đến sự thất bại của các đợt phát
2.2.2. Nguyên nhân trên thị trường sơ cấp
2.2.2.1. Trần lãi suất TPCP đưa ra quá thấp, khơng đạt kỳ vọng của NĐT
Lãi suất TPCP Việt Nam hiện chịu sự can thiệp của chủ thể phát hành là BTC thơng qua cơ chế lãi suất trần.15 Theo qui định thì “Lãi suất trái phiếu kho bạc do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời điểm phát hành”16. Mặc dù vậy, trên thực tế việc xác định và đưa ra trần lãi suất TPCP cịn nhiều cảm tính, chưa dựa trên một hệ thống tham chiếu cụ thể nào. Chính vì vậy khơng ít thời điểm trần lãi suất TPCP được đưa ra khơng sát thực với thị trường, khơng phản ánh sát thực tương quan cung – cầu về vốn và đây cũng là nguyên nhân chính khiến hàng loạt các đợt phát hành TPCP khơng thành cơng trong năm vừa qua.
15 Tham khảo trình tự, thủ tục phát hành, cơ chế điều hành lãi suất TPCP tại phụ lục 1.
16 Trích điều 25, Mục II, Nghị định số 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 của Chính phủ ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu Chính quyền địa phương.
Xem xét diễn biến hàng loạt các đợt phát hành TPCP trong nửa đầu năm 2009 đều thấy rất rõ rằng mức trần lãi suất TPCP mà BTC đưa ra thấp hơn nhiều so với mức lãi suất thị trường, cụ thể là lãi suất huy động vốn của NHTM và lãi suất yêu cầu của NĐT (bảng 2.1). Ở các đợt phát hành trong tháng 2 và 3, mức trần lãi suất BTC đưa ra đối với tín phiếu 364 ngày chỉ là 6%/năm, lãi suất TPCP kỳ hạn 2 và 3 năm tương ứng ở mức 6,7% - 6,75%/năm trong khi đĩ, chi phí huy động vốn và cho vay đối với các khoản vay một năm của các NHTM ở thời điểm này bình quân đã dao động quanh mức 8%/năm và 11%/năm. Trần lãi suất TPCP BTC đưa ra cũng thấp hơn đến 1,5% - 1,7%/năm so với lãi suất đăng ký đấu thầu bình quân của NĐT ở các kỳ hạn. Mức chênh lệch quá lớn này đã khiến các đợt phát hành TPCP các tháng đầu năm 2009 khơng thể thành cơng dù các phiên đấu thầu này vẫn thu hút được một số NĐT tham gia.
Bảng 2.1: Chênh lệch giữa lãi suất yêu cầu của NĐT và lãi suất trần TPCP một số đợt phát hành nửa đầu năm 2009
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu cơng bố của Bộ tài chính,[36] và NHNN Việt Nam[41].
Đến nửa cuối năm 2009, các đợt phát hành TPCP tiếp tục thất bại mặc dù BTC đã điều chỉnh tăng trần lãi suất TPCP ở hầu hết kỳ hạn. Lý do là tuy trần lãi suất TPCP đã được BTC nâng lên nhưng vẫn chưa bám sát với mức tăng lãi suất trên thị trường nên chưa đáp ứng được yêu cầu của NĐT. Biểu biểu 2.1 và 2.2. cho thấy xu hướng gia tăng liên tục của lãi suất trên thị trường những tháng cuối năm 2009. Lãi suất thị trường tăng thì NĐT cũng yêu cầu mức lãi suất cao hơn đối với TPCP. Cụ thể, trong các đợt phát hành cuối năm 2009, lãi suất đặt thầu bình quân của NĐT đối với TPCP kỳ hạn 2-5 năm giao động ở mức 10,3% - 13%/năm. Trong khi đĩ, trần lãi suất TPCP do BTC khống chế chỉ ở khoảng 8,9% - 9,8%/năm, tức mức chênh lệch khoảng 1,4%/năm (bảng 2.2).
Biểu 2.1: Xu hướng tăng của lãi suất liên ngân hàng những tháng cuối năm 2009
Ghi chú:
ON: lãi suất qua đêm 1W: lãi suất kỳ hạn 1 tuần 2W: lãi suất kỳ hạn 2 tuần 1M: lãi suất kỳ hạn 1 tháng
Biểu 2.2: Biến động lãi suất trên thị trường tiền tệ năm 2009
Bảng 2.2: Chênh lệch lãi suất yêu cầu của NĐT và trần lãi suất TPCP các đợt phát hành cuối năm 2009
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu cơng bố của Bộ tài chính, [36].
Nếu thực hiện thêm một so sánh nữa giữa trần lãi suất TPCP và lợi suất đến khi đáo hạn (YTM) của TPCP cùng kỳ hạn đang giao dịch trên thị trường ở một số thời điểm trong năm qua thì cũng thấy cĩ sự chênh lệch đáng kể17. Đơn cử như ở thời điểm tháng 3/2009, bình quân YTM của TPCP cĩ kỳ hạn cịn lại 1-3 năm giao dịch trên thị trường dao động quanh mức 8,82%/năm thì trần lãi suất TPCP tương ứng phát hành chỉ ở mức 7%/năm. Hay ở thời điểm tháng 8/2009, lợi suất TPCP cĩ thời gian đáo hạn cịn lại 2 - 3 năm giao dịch bình quân ở mức 9,5% - 9,7%/năm nhưng trần lãi suất của TPCP phát hành ở các kỳ hạn này chỉ chưa đến 9%/năm và tất nhiên như vậy sẽ rất khĩ để NĐT chấp nhận.
Biểu 2.3: Diễn biến lợi suất TPCP qua các tháng năm 2009
Nguồn: Bloomberg
Ghi chú:
1YR: đường lợi suất TPCP 1 năm 2YR: đường lợi suất TPCP 2 năm 3YR: đường lợi suất TPCP 3 năm 5YR: đường lợi suất TPCP 5 năm 7YR: đường lợi suất TPCP 7 năm 10YR: đường lợi suất TPCP 10 năm 15YR: đường lợi suất TPCP 15 năm
So sánh với giai đoạn 2005 – 2007 cũng cho thấy rõ sự bất cập của lãi suất TPCP trong năm 2009 vừa qua. Trong giai đoạn 2005-2007, TPCP thực sự là một loại chứng khốn hấp dẫn đối với NĐT vì trên thị trường phát hành, lãi suất trúng thầu TPCP ở mức trên dưới 8%/năm tùy kỳ hạn. Với đặc điểm rủi ro thấp và những lợi ích khác mà TPCP mang lại như các NHTM sử dụng TPCP làm tài sản thế chấp tại NHNN để vay thêm vốn đảm bảo thanh khoản thì mức lãi suất này được cho là khá hấp dẫn khi lãi suất cơ bản trong giai đoạn này ổn định ở mức 8,25%18, theo đĩ lãi suất huy động tiền gửi và cho vay kỳ hạn một năm bình quân trên thị trường dao
động quanh mức 8%/năm và 11%/năm (Bảng 2.3). Cùng với sự nhộn nhịp của thị trường phát hành, sự tăng trưởng mạnh của TTCK thì thanh khoản của TPCP trên thị trường thứ cấp cũng được cải thiện. Tất cả những yếu tố nêu trên cùng với triển vọng phát triển cao và ổn định của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn này đã thu hút được nhiều NĐT tham gia vào thị trường, gĩp phần tạo nên sự sơi động của TTTP.
Bảng 2.3: Một số chỉ tiêu kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006 - 2007
Năm Tăng trưởng GDP % Lạm phát % cơ bản %Lãi suất
Lãi suất huy động bình quân (%) Lãi suất cho vay bình quân (%) Lãi suất trúng thầu TPCP bình quân (%) 2006 8,23 6,60 8,25 8,8 11,18 8,4-8,95 2007 8,46 12,63 8,25 9,1 11,18 7,15 - 7,7
Nguồn: Website Sở GDCK Hà Nội,[36]; Nguyễn Ngọc Sơn và Trần Thị Thanh Tú (2009), [21].
2.2.2.2. Lý giải nguyên nhân Bộ tài chính đã duy trì mức lãi suất TPCP thấp trong suốt năm 2009
Như vậy bên cạnh những yếu tố khơng thuận lợi của nền kinh tế vĩ mơ trong năm 2008- 2009 thì trần lãi suất thấp chính là một trong những nguyên nhân cơ bản nhất dẫn đến sự thất bại của việc phát hành TPCP năm 2009 vừa qua. Câu hỏi đặt ra là tại sao BTC vẫn duy trì mức lãi suất trần TPCP thấp như vậy sau hàng loạt các đợt phát hành khơng thành cơng ở đầu năm 2009?
Liệu Chính phủ thực sự cĩ nhu cầu lớn huy động vốn qua phát hành TPCP trong năm qua hay khơng? Rõ ràng câu trả lời là cĩ vì Chính phủ đang cần một lượng vốn tài trợ cho gĩi kích thích kinh tế và đảm bảo an sinh xã hội lên đến 145,6
nghìn tỷ đồng, tương đương khoảng 8 tỷ USD19. Và hơn nữa, nếu thực sự khơng cần vốn từ nguồn TPCP thì Chính phủ đã khơng cần phải thực hiện việc huy động trong suốt năm qua dù hàng loạt các đợt phát hành đều đã khơng thu được đồng nào. Vậy thì tại sao BTC đã khơng nâng lãi suất TPCP lên để huy động?
Lý do cơ bản nhất đĩ là nếu Chính phủ tăng lãi suất TPCP lên để huy động vốn cho ngân sách sẽ tạo ra sự xung đột trực tiếp với chính sách mở rộng cung tiền mà Chính phủ đang thực hiện trong giai đoạn này vì lãi suất TPCP vốn cũng là một lãi suất cĩ tính định hướng trên thị trường nên nếu tăng lãi suất TPCP sẽ cĩ thể kéo mặt bằng lãi suất trên thị trường tăng cao hơn. Cụ thể hơn đĩ là nếu BTC tăng lãi suất TPCP sẽ tạo sự xung đột trực tiếp với cơng cụ lãi suất cơ bản (LSCB) của chính sách tiền tệ đang được NHNN giữ ở mức thấp với mục đích tạo mặt bằng chi phí vốn thấp cho các doanh nghiệp dù trên thực tế khơng hẳn mục tiêu này cĩ thể đạt được như mong muốn.20 Hay cĩ thể nĩi ở tình huống này Chính phủ đã rơi vào tình thế tiến thối lưỡng nan khi một mặt cần phát hành trái phiếu để huy động một lượng vốn lớn tài trợ cho gĩi kích thích kinh tế của mình, nhưng mặt khác lại khơng thể nâng lãi suất trái phiếu lên để huy động vì Chính phủ khơng thể nào duy trì hai hệ thống lãi suất thiếu thống nhất trên cùng một thị trường. Rào cản và bất cập này tồn tại bởi chính cơng cụ LSCB – một lãi suất được gắn cho vai trị là lãi suất định hướng thị trường nhưng thực tế lại đang được áp đặt theo kiểu mệnh lệnh hành chính. Bởi lẽ, LSCB mà NHNN cơng bố hiện nay khơng được xác định trên cơ sở tương quan cung – cầu thực về vốn, khơng phản ánh được bất kỳ mối quan hệ tín dụng thực nào trên thị trường. Thêm vào đĩ, mặc dù NHNN cơng bố LSCB để làm cơ sở xác định trần lãi suất cho vay của các tổ chức tín dụng nhưng NHNN lại
19 Nếu loại trừ những khoản chi hàng năm thì giá trị gĩi kích thích kinh tế năm 2009 cĩ trị giá khoảng 122.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 6,9 tỷ USD, [20].
khơng cĩ cơ chế bảo vệ hữu hiệu cho mức lãi suất đã cơng bố, nghĩa là NHNN khơng thực hiện được sự cam kết của mình với thị trường sẽ bảo vệ được mức lãi suất mình ấn định cho thị trường. Điều này cho thấy, cơ chế điều hành LSCB hiện nay đang tồn tại nhiều bất cập, LSCB khơng thể hiện được vai trị là lãi suất mang tính định hướng thị trường của nĩ, gây nhiều bất cập trong hoạt động của hệ thống tài chính và là rào cản trực tiếp khiến BTC khơng thể nâng lãi suất TPCP lên để huy động vốn cho NSNN trong năm qua.
Trong khi huy động vốn qua phát hành TPCP đứng trước tình hình khĩ khăn rất lớn thì áp lực đối với BTC phải nâng lãi suất trái phiếu để huy động vốn “bằng mọi giá” được giảm đi phần nào khi Chính phủ đạt được một số thỏa thuận mới cho vay ưu đãi từ các tổ chức quốc tế. Ngồi 5,014 tỷ USD vốn ODA các nhà tài trợ cam kết dành cho Việt Nam tại Hội nghị CG diễn ra vào cuối năm 2008 (4-5/12/2008), Chính phủ đã đạt được thêm thỏa thuận cho vay ưu đãi từ ADB với giá trị khoản vay 500 triệu USD21 và khoản cam kết mới của Chính phủ Nhật bản trị giá 83,2 tỷ Yên, tương đương khoảng 900 triệu USD22.
Ngồi ra, một yếu tố quan trọng nữa khiến áp lực phải nâng lãi suất TPCP để huy động vốn đối với BTC được giảm bớt đĩ là tiến độ giải ngân các dự án sử dụng vốn TPCP trong năm 2009 diễn ra rất chậm. Tình trạng chậm giải ngân vốn TPCP khiến người đứng đầu BTC – Bộ trưởng Vũ Văn Ninh khi được mời phát biểu cũng cho biết “Chậm giải ngân vốn trái phiếu Chính phủ cũng sốt ruột”. Theo báo cáo của KBNN, đến hết tháng 10/2009, vốn TPCP mới giải ngân được 26.586/63.700 tỷ đồng kế hoạch giải ngân vốn TPCP cả năm 2009, tương đương 47,5%. Một số con số cụ thể hơn, vốn TPCP giao cho ngành y tế đến thời điểm đĩ chưa giải ngân được
21 Khoản cho vay 500 triệu USD của ADB được phê duyệt ngày 15/9/2009.
22 Nhật cơng bố nối lại viện trợ cho Việt Nam vào ngày 23/02/2009 sau một thời gian tạm ngưng. Với khoản cam kết cho vay bổ sung này thì tổng số vốn vay ưu đãi Nhật dành cho Việt Nam trong năm 2009 lên đến 1,5 tỷ USD– mức kỷ lục từ trước đến nay.
đồng nào, nhiều tỉnh cĩ tỷ lệ giải ngân chưa đến 10% kế hoạch như Thái Nguyên đạt 2%, Lạng Sơn 3,5%, Hà Giang là 4,2%...23. Theo số liệu thống kê giai đoạn 2003 – 2008, giải ngân vốn TPCP chỉ đạt 59.812 tỷ đồng, bằng khoảng 54% tổng số vốn TPCP kế hoạch của giai đoạn 2003 – 2010. Tỷ lệ vốn giải ngân ở các địa phương giai đoạn 2005 – 2007 chỉ đạt 30% so với kế hoạch24. Tình trạng giải ngân vốn ì ạch là một trong những nguyên nhân chính làm tăng chi phí, giảm hiệu quả đầu tư cơng ở Việt Nam. Vốn huy động từ phát hành TPCP thực chất cũng là vốn vay và lãi vay sẽ được tính kể từ ngày đi vay nên việc giải ngân vốn chậm sẽ làm giảm hiệu quả của vốn vay. Nguyên nhân chính của việc chậm giải ngân vốn TPCP là do việc bố trí vốn khơng đúng dự án, chỗ thiếu chỗ thừa, đầu tư dàn trải, năng lực nhà thầu kém, vướng mắc trong khâu giải phĩng mặt bằng và việc điều chuyển vốn giữa các bộ, ngành, địa phương chậm và chưa được thực hiện triệt để.25
Hiệu quả sử dụng vốn Nhà nước nĩi chung và vốn từ nguồn TPCP thấp cũng là một trong những lý do khiến Chính phủ khơng sẵn sàng trả mức lãi suất TPCP cao vì sẽ tăng gánh nặng cho ngân sách phải trả số tiền lãi lớn trong tương lai, đặc biệt khi hiệu quả sử dụng vốn Nhà nước vốn đã thấp lại đang ngày càng trở nên kém hiệu quả hơn. Giai đoạn 1995 – 2008, nguồn vốn đầu tư khu vực kinh tế Nhà nước chiếm khoảng 50% tổng vốn đầu tư tồn xã hội nhưng hiệu quả sử dụng vốn khu vực này luơn thấp nhất trong các nguồn vốn, thể hiện qua hệ số ICOR luơn cao hơn
23 Nguyên Hà (2009), “Chậm giải ngân vốn trái phiếu: Chính phủ cũng sốt ruột”, tạp chí VnEconomy, truy cập ngày 15/01/2010 (http://vneconomy.vn/2009121902579576P0C9920/cham-giai-ngan-von-trai-phieu- chinh-phu-cung-sot-ruot.htm), [9].
24 Đỗ Hải (2009), “Kỳ họp thứ 5 Quốc hội khĩa khĩa XII: Giải bài tốn bội chi ngân sách”, Tạp chí tài chính
tháng 6/2009, trang 5-14, [10]; và Minh Thúy (2009), “Nỗi lo từ trái phiếu Chính phủ”, tạp chí VnEconomy,
truy cập ngày 06/2/2010 (http://vneconomy.vn/20090228094650127P0C6/noi-lo-tu-trai-phieu-chinh- phu.htm), [23].
25 Tham khảo tại trang http://vneconomy.vn/2009121902579576P0C9920/cham-giai-ngan-von-trai-phieu- chinh-phu-cung-sot-ruot.htm, [9].
ICOR của các khu vực cịn lại. Điều đáng quan tâm hơn đĩ là hiệu quả đầu tư khu vực kinh tế Nhà nước đang thể hiện xu hướng giảm rất mạnh.26 Cĩ một điểm cần lưu ý thêm ở đây đĩ là trong tổng vốn đầu tư của khu vực Nhà nước thì cĩ một tỷ lệ tương đối lớn được sử dụng cho đầu tư cơ sở hạ tầng chung của nền kinh tế. Các cơng trình này khi hồn thành khơng chỉ phục vụ riêng cho khu vực kinh tế Nhà nước mà cả khu vực kinh tế tư nhân và đầu tư nước ngồi cũng được hưởng lợi. Chính vì vậy việc so sánh ICOR của khu vực kinh tế Nhà nước với các khu vực cịn lại chỉ mang tính tương đối. Tuy nhiên một thực tế khơng thể phủ nhận đĩ là hiệu