Thuật ngữ tỷ lệ nợ (hay địn bẩy tài chính, địn bẩy nợ) cũng hàm ý là cấu trúc vốn của doanh nghiệp, được sử dụng đểđánh giá mức độ mà một doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay. Khi doanh nghiệp đi vay sẽ tạo ra đòn bẩy và nhà cung cấp tín dụng (nhà cho vay) sẽ dựa vào đó đểấn định mức lãi suất cho vay. Đồng thời nhà quản lý sẽ dựa vào đó để lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho doanh nghiệp mình, thơng qua rủi ro tài chính sẽ đưa đến các quyết
định đầu tư cho doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng cách xác định tỷ lệ nợ là tỷ lệ tổng nợ (không phải là vốn chủ sở hữu) trên tổng tài sản, ký hiệu LVLTA.
Theo quan điểm của Fama và French (2002 ), Thies và Klock (1992 ) cho
rằng GTSS phản ánh tốt hơn mục tiêu quản lý theo tỷ lệ nợ, vì GTTT của vốn cổ
phần bị tác động bởi nhiều yếu tố ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp. Do dó,
GTTT khơng phản ánh chính xác những thay đổi của các nhà quản lý trong cách ra
quyết định trong hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, sử dụng GTSS khơng đại
diện cho tình trạng của doanh nghiệp do GTSS ít biến động và do đó có thể phóng
đại tầm quan trọng của vấn đề phát hành. Do đó, GTTT được sử dụng để giải thích
rõ hơn cho các vấn đề này. Trong bài nghiên cứu này, trong tỷ lệ nợ theo GTTT tính
theo hai định nghĩa tác giả thay thế GTSS của vốn chủ sở hữu bởi GTTT, nhưng giá
trị của nợ vẫn là GTSS.
Việc sử dụng GTTT hay GTSS của nợ và vốn cổ phần là thước đo của tỷ lệ
nợ (Titman & Wessels, 1988; Rajan & Zingales, 1995) đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu. Do đó, trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng cả GTSS và GTTT của
tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Nhưng GTSS sẽ được dùng làm mục tiêu nghiên cứu chính của bài nghiên cứu và GTTT để giải thích rõ hơn cho vấn đề nghiên cứu.
Về lý thuyết, cấu trúc tài chính hiện đại dựa trên những giảđịnh lần đầu tiên
được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Từđó, một số lý thuyết về cấu trúc tài chính giải thích cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được phát triển. Trong đó, đáng chú ý nhất là hai lý thuyết lý giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp, bao gồm: lý thuyết tĩnh về đánh đổi (DeAngelo và Masulis, 1980) và lý thuyết về trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984).
Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ:
Các biến giải thích ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ được đề xuất dựa theo những nghiên cứu trước đó và những đề xuất riêng của tác giả được biểu diễn bằng vector X={TANG, SIZE, GROWTH, PRO, NDST} như trong mơ hình lý thuyết. Ảnh hưởng kỳ vọng lên tỷ lệ nợđược thể hiện trong dấu ngoặc. “+” thể hiện tương quan dương; “–“ thể hiện tương quan âm.
TANG (+): biến Tangibility đại diện cho tài sản hữu hình của doanh nghiệp. Theo lý thuyết về các chi phí đại diện, Jensen và Meckling (1976) cho rằng, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thơng tin và vấn
đềđại diện vì những tài sản này sẽđảm bảo lợi ích của người cho vay trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với người chủ doanh nghiệp. Các doanh nghiệp khơng có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ
và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu trong tài trợ. Do vậy, một tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ lệ nợ cao. Khi xảy ra phá sản, tài sản vơ hình sẽ mất đi nhanh hơn so với tài sản hữu hình, và làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cốđịnh hữu hình càng cao trong tổng tài sản thường có tỷ lệ nợ cao và ngược lại.
Theo lý thuyết đánh đổi, tài sản cốđịnh hữu hình được xem như một khoản ký quỹ, thế chấp nhằm đảm bảo an toàn cho người cho vay trong trường hợp kiệt quệ
hợp có mâu thuẫn xảy ra do sự xung đột lợi ích giữa cổ đơng và người cho vay. Có nhiều cách để xác định tài sản hữu hình. Trong bài nghiên cứu này để đánh giá sự
tác động này, tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản được sử dụng để đo tỷ
lệ tài sản hữu hình của doanh nghiệp (Rajan và Zingaless, 1995; Wolfgang Drobetz,
Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried ,2006) và tương quan dương được kỳ vọng giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ nợ.
SIZE (+): biến Firm Size, đại diện cho quy mô doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006) cho thấy quy mô của cơng ty có thể
quan hệ ngược chiều với khả năng phá sản. Các doanh nghiệp lớn sẽ có dịng tiền
ổn định từ hoạt động kinh doanh của mình, vì vậy việc tiếp cận các nguồn nợ vay cũng như khả năng đảm bảo việc thanh toán các khoản này sẽ dễ dàng hơn các doanh nghiệp nhỏ. Không những thế, các doanh nghiệp lớn có khả năng thương lượng về nợ, điều đó dẫn đến chi phí phát hành nợ sẽ thấp. Vì vậy, họ sẽ sử dụng nợ
nhiều hơn để hưởng lợi ích từ lá chắn thuế. Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ sẽ gặp khó khăn trong việc tìm kiếm các khoản vay từ các tổ chức tín dụng, vì có sự xung
đột giữa các tổ chức tín dụng và các nhà đầu tư, thông tin không đầy đủ giữa chủ sở
hữu và các nhà đầu tư cũng như tính trung thực và hợp lý của các báo cáo tài
chính,… Mặt khác, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro khi chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn lợi ích nhận được từ lá chắn thuế. Vì vậy, các doanh nghiệp nhỏ sẽ sử dụng ít nợ vay hơn.
Ngồi ra, một doanh nghiệp lớn hơn được đa dạng hóa nhiều hơn, xác suất phá sản sẽ thấp hơn. Cả hai lập luận này cho rằng một doanh nghiệp lớn có tỷ lệ nợ cao trong tổng nguồn vốn, do đó đề xuất tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) lại cho rằng ít bất cân xứng thông tin trong các doanh nghiệp lớn dẫn đến ít được khuyến khích tăng nợ và do
đó đề xuất tương quan âm giữa quy mô với tỷ lệ nợ. Logarit của tổng tài sản cuối kỳ được sử dụng đểđặc trưng cho quy mô của doanh nghiệp. Trong đó, hàm Ln là hàm log cơ số e. Trong nghiên cứu này, tương quan dương được đề xuất giữa quy mô
với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006).
GROWTH(-): biến Growth Opportunities, đại diện cho tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.
Khi tăng trưởng sẽ làm cho doanh nghiệp có giá trị cao hơn nhưng sẽ tạo nhiều áp lực trong hoạt động của doanh nghiệp như phải xây dựng nhà xưởng, nghiên cứu sản phẩm mới,…Các yếu tố này khi kết hợp thường làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm các dịng tiền tự do và làm căng thẳng thêm các khoản nợ hiện tại của doanh nghiệp. Do đó, khi tăng trưởng các doanh nghiệp sẽ cần nhiều vốn hơn, vì vậy doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ nợ cao.
Tuy nhiên do sự không tương xứng về thông tin, các doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ cao có thể có xu hướng thực hiện các hoạt động đầu tư trái với lợi ích của cổ đơng hoặc chủ nợ, vì họ có thể đầu tư vào những dự án có có tính mạo hiểm cao nhằm đạt được lợi nhuận cao. Vì vậy, điều này có thểđược lập luận ngược lại rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có xu hướng sử dụng tỷ lệ nợ thấp do các chủ nợ lo ngại trong việc cho các doanh nghiệp vay tiếp.
Lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết phát tín hiệu cho rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ. Theo Myers và Majluf (1984), sự bất cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các doanh nghiệp để tăng các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của doanh nghiệp. Trong trường hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng nhận được bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn. Các doanh nghiệp với nhiều cơ
hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá đắt khi sử dụng nợ để tài trợ cho sự tăng trưởng đó.
Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988) cho rằng các doanh nghiệp kỳ vọng tăng trưởng mạnh trong tương lai sẽ sử dụng nhiều vốn cổ phần hơn, do đó kỳ vọng tương quan âm giữa tăng trưởng kỳ vọng và tỷ lệ nợ. Tỷ lệ
GTTT trên GTSS của vốn chủ sở hữu được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.
PRO (–): biến Profitability đại diện cho tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
Theo Jensen (1986) cho rằng sự tồn tại của thông tin bất cân xứng đối với
các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi có thể báo hiệu cho xu hướng tăng tỷ lệ nợ, do đó dẫn đến tương quan dương giữa tỷ lệ nợ và khả năng sinh lợi.
Các nghiên cứu trước đây Titman và Wessels (1988), Myers và Majluf (1984) đều cho thấy rằng đa phần các doanh nghiệp áp dụng theo thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp thích tài trợ bằng vốn tự có, rồi đến nợ
và sau cùng là phát hành cổ phiếu. Và kết quả của các nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn cân nợ của doanh nghiệp. Nguồn vốn nội tại có tương quan dương với khả năng tạo lợi nhuận, và do đó dẫn đến
tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ. Tỷ số thu nhập trước thuế trên tổng tài sản được sử dụng đểđo khả năng sinh lợi. Mặc dù có hai kết quả trái ngược nhau, nhưng thuyết trật tự phân hạng sẽ phù hợp với các doanh nghiệp trong đề tài
nghiên này, tương quan âm được kỳ vọng giữa khả năng sinh lợi nhuận và tỷ lệ nợ
của doanh nghiệp theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và Gabrielle Wanzenried (2006)
NDTS(–): biến Non-debt tax shields, đại diện cho lá chắn thuế không phải từ nợ.
Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố định được gọi là lá chắn thuế đối với các chi phí khơng liên quan đến việc sử dụng nợ. Khi lá chắn thuế
này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với người chủ doanh nghiệp càng lớn. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng lá chắn về thuế là khoản thay thế cho lợi ích về thuế khi sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp với mức lá chắn về thuế cao so với dịng tiền dựđốn thì sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
Khuyến khích chính cho việc sử dụng nợ vay là lợi ích của lá chắn thuế. Tuy nhiên, điều này chỉđúng khi doanh nghiệp có đủ thu nhập chịu thuếđểđảm bảo cho việc sử dụng nợ. Sự hiện diện của các lá chắn thuế không phải từ nợ (NDTS) như:
lệ khấu hao tài sản hữu hình trên tổng tài sản được sử dụng đểđo NDTS và kỳ vọng
tương quan âm giữa NDTS và tỷ lệ nợ theo Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa, và
Gabrielle Wanzenried (2006).
Trên đây chỉ là một số nhân tố được xem xét có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính. Lý thuyết về vấn đề này cịn xem xét đến tính độc đáo sản phẩm, thời gian hoạt động của doanh nghiệp... Do nhiều nhân tố không liên quan đến nghiên cứu này nên đề tài không đề cập đến
•••• Các yếu tố khơng quan sát được:
Các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lượng cung tiền, lạm phát, thị trường lao động và các điều kiện kinh tế chung có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ. Các biến giả thời gian
được dùng để biểu diễn các ảnh hưởng thay đổi theo thời gian không quan sát được và ảnh hưởng đến tất cả các doanh nghiệp.