Năm 2005 2006 2007 2008 2009
Các ngành 36 42 38 41 41
Riêng ngành xây dựng 27 28 31 30 32
Nguồn: tổng hợp từ Điều tra DN 2010, TCTK.
Về vốn của các doanh nghiệp:
động trong ngành xây dựng chỉ có khoảng 3% là DN lớn, số doanh nghiệp vừa chiếm chưa tới 9%, đa phần còn lại là các doanh nghiệp nhỏ (chiếm gần 88%).
Hình 2.1 : Cơ cấu số doanh nghiệp xây dựng theo vốn
Nguồn: Tổng hợp từ Điều tra DN 2010, Tổng cục thống kê.
Xét về vốn thì nhìn chung các DN xây dựng có quy mơ thấp hơn nhiều mức bình quân chung của các ngành, số DN ngành xây dựng chiếm khoảng 14% số DN trong cả nước nhưng chỉ chiếm khoảng 8% nguồn vốn. Nguồn vốn bình quân một DN hoạt động trong ngành XD chỉ xấp xỉ bằng 60% mức bình quân chung của nền kinh tế. Trong thời gian gần đây quy mô vốn của các DN đều tăng khá nhanh, nhưng các DN ngành xây dựng vẫn có tốc độ tăng chậm hơn nhiều so với các ngành khác. Trong giai đoạn 2006- 2010, vốn bình quân một DN ở Việt Nam tăng 10% mỗi năm nhưng các DN XD chỉ tăng 8,5%.
Hình 2.2 : Xu hướng thay đổi vốn bình quân một doanh nghiệp (ĐVT: tỷ đồng) (ĐVT: tỷ đồng)
Nguồn: Tổng hợp từ Điều tra DN 2010, Tổng cục thống kê.
Các DN xây dựng đang trong tình trạng khát vốn và chịu sự tác động mạnh từ chính sách cắt giảm đầu tư cơng và chính sách tiền tệ thắt chặt.
Trong những năm vừa qua, các DN xây dựng trải qua nhiều thăng trầm và biến động lớn. Năm 2006 và 2007, các DN xây dựng còn đang làm không hết việc với tốc độ tăng trưởng ấn tượng, nhiều DN xây dựng có tốc độ tăng trưởng bình qn tới 30%/năm. Nhưng ngay năm 2008 sau đó, lại hứng chịu nhiều biến động khó khăn khơng lường. Giá cả trên thị trường VLXD tăng cao, sắt thép tăng 90%, gạch tăng 300%1,... khiến cho chi phí đầu vào vượt quá sức chịu đựng của phần lớn DN, thị trường chứng khoán sụt giảm và tác động của cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra khiến các chủ đầu tư càng cạn kiệt nguồn vốn triển khai dự án, hàng loạt cơng trình, dự án hoặc là ngưng hẳn hoặc chỉ thi công cầm chừng, việc thanh toán bị
chậm đã khiến các DN xây dựng thiếu vốn trầm trọng, nhiều DN đang cố gắng cầm cự và rơi vào đình trệ, cộng đồng DN xây dựng teo tóp lại.
Sang năm 2009 và 2010, tình hình có sáng sủa hơn, do giá các mặt hàng vật liệu xây dựng cơ bản giảm mạnh, các gói kích cầu của chính phủ giúp cho thị trường xây dựng sôi động trở lại, nhu cầu đầu tư xây dựng cơ sở hạng tầng từ các khoản đầu tư công và phân khúc nhà tư nhân cũng trở nên sôi động hơn, ngành xây dựng lại đạt được sự tăng trưởng nhanh. Tuy nhiên, những biến động từ cuối năm 2010 và đầu năm 2011 lại đặt ngành xây dựng đứng trước muôn vàn thử thách. Lạm phát tăng nhanh, thị trường bất động sản ảm đạm, chính phủ phải thực hiện cắt giảm đầu tư công, thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt để chống lạm phát. Tổng hợp Bộ Kế hoạch Đầu tư cho biết, thực hiện Nghị quyết số 11/NQ-CP, trong năm 2011 số vốn đầu tư tại các bộ, ngành, địa phương và các tập đồn kinh tế, tổng cơng ty nhà nước đã bị cắt giảm khoảng 79.262 tỷ đồng để thực hiện giảm chi phí đầu tư cơng2, tính đến hết quý 1 đã có 1.387 dự án bị cắt giảm vốn, riêng các DN thuộc Bộ Xây dựng đã giảm gần 11.0003 tỷ đồng so với kế hoạch đăng ký từ đầu năm, vì vậy nhu cầu đầu tư, xây dựng cũng giảm theo.
Đầu tư công giảm mạnh, hoạt động sản xuất khó khăn, thị trường tín dụng ngân hàng khép chặt khiến tình trạng thiếu vốn diễn ra ở hầu hết các ngành kinh tế, nhưng chịu tác động lớn nhất trong việc thiếu vốn là ngành xây dựng. Do thiếu vốn mà nhiều DN xây dựng đã rơi vào tình cảnh duy trì cơng trình để cơng nhân khơng thất nghiệp, thậm chí nhiều DN cịn gặp khó khăn về trả lương cơng nhân. Báo cáo của liên đoàn lao động ngành XD cho thấy, trong 6 tháng đầu năm 2011, ngành xây dựng đã có 1.118 lao
động mất việc làm; 4.549 lao động không đủ việc làm, 66 DN nợ lương người lao động. Những tín hiệu này cho thấy sự thiếu vốn trọng trầm trọng của ngành XD.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp:
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn rất cao, dữ liệu từ các báo cáo tài chính của 50 DN xây dựng trên TTCK cho thấy tính bình qn trong giai đoạn từ 2007 đến tháng 6/2011, tổng nợ chiếm 65% tổng giá trị tài sản, chứng tỏ các DN ngành xây dựng sử dụng khá nhiều nợ, DN sử dụng nợ ít nhất cũng chiếm 25% (KTT), DN sử dụng nhiều nhất lên đến 91% (NSN).
Về kết cấu các loại nợ, nợ của các DN xây dựng chủ yếu là nợ ngắn hạn. Nợ dài hạn chỉ chiếm khoảng 11%, trong khi nợ ngắn hạn chiếm tới 54% giá trị tổng tài sản, gấp gần 5 lần so với nợ dài hạn. DN sử dụng nợ ngắn hạn thấp nhất cũng chiếm 5% tổng tài sản (HTI), DN sử dụng nhiều nhất là 86% (NSN)
Nguyên nhân chính là do nhu cầu về vốn của DN xây dựng thì lớn, nhưng nguồn cung cấp vốn dài hạn trên thị trường tín dụng rất hạn chế vì vậy mà cơng ty phải vay nợ ngắn hạn để đầu tư cho dự án dài hạn nhằm duy trì hoạt động. Trong nợ ngắn hạn thì các khoản khách hàng ứng trước chiếm tỷ trọng khá cao, đây là nguồn huy động vốn đặc biệt của ngành xây dựng so với các DN thuộc ngành kinh tế khác và đó cũng là một lợi thế của các DN xây dựng, cũng chính vì vậy mà cấu trúc vốn của DN ngành xây dựng dễ biến động theo thời gian do ngay khi hồn thiện cơng trình thì các khoản nợ này giảm nhanh.
Đặc trưng về cấu trúc vốn của ngành xây dựng:
xây dựng, đó là:
Ngành XD có chu kỳ sản xuất dài, đang có cơ hội phát triển cao nên địi hỏi vốn lớn, vì vậy trong CTV sẽ có địn bẩy tài chính cao.
Sản xuất XD khơng ổn định và chịu tác động lớn của tự nhiên dẫn đến nhu cầu vốn thay đổi và CTV cũng thay đổi và dao động mạnh theo thời gian. Việc theo đuổi CTV mục tiêu là khó thực hiện được.
Sản xuất XD mang tính đơn chiếc, thực hiện theo trình tự cố định dẫn đến nhu cầu vốn mang tính thời vụ gắn với từng giai đoạn thi cơng. Vì vậy CTV có tính linh hoạt cao và sử dụng vay ngắn hạn nhiều.
2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng. doanh nghiệp xây dựng.
2.2.1 Thiết kế nghiên cứu
2.2.1.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu
Từ phân tích các nhân tố tác động CTV, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy để xem xét các biến độc lập (các nhân tố) tác động đến CTV (biến phụ thuộc) của các DN ngành xây dựng đang niêm yết trên TTCK Việt Nam. Do có nhiều biến độc lập cùng tác động đến biến phụ thuộc nên tác giả sử dụng mơ hình hồi quy bội. Về dạng quan hệ của hàm hồi quy, qua các nghiên cứu của các tác giả ở Nhật, Mỹ, Thụy Sĩ đều sử dụng dạng hàm tuyến tính4, qua khảo sát trên đồ thị về quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc của 50 DN xây dựng thì các biến độc lập đều có dạng quan hệ tuyến tính với biến độc lập. Vì vậy, mơ hình tác giả đề xuất là mơ hình hồi quy tuyến tính bội, có dạng tổng quát như sau:
Y= B0 + B1x1 + B2x2 + … + Bixi + e
Trong đó: Bi là các hệ số hồi quy riêng phần, Y là các biến phụ thuộc, xi là các biến độc lập.
Biến phụ thuộc (đại diện cho CTV): phản ánh mức độ sử dụng nợ để
tài trợ cho các hoạt động của DN, chính vì vậy các tỷ số địn bẩy tài chính được sử dụng như là các thước đo về cấu trúc vốn. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các tỷ số địn bẩy tài chính sau để đại diện cho cấu trúc vốn: Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD): TD = Tổng nợ Tổng tài sản Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (TD): STD = Nợ ngắn hạn Tổng tài sản Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (TD):
LTD = Nợ dài hạn Tổng tài sản
Biến độc lập: đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến CTV, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến CTV nhưng do hạn chế về nguồn dữ liệu nên trong mơ hình tác giả sử dụng 7 biến độc lập sau:
Khả năng sinh lời (Profitability): Theo lý thuyết trật tự phân hạng
thì khả năng sinh lời có quan hệ tới mức độ sử dụng nợ, công ty ưu tiên tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ nên khả năng sinh lời có quan hệ nghịch với nợ, và mức độ tác động là khơng mạnh vì tỷ suất sinh lợi ngành xây dựng không cao.
Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) để đại diện cho mức độ sinh lợi khi đánh giá mức độ tác động
ROA = Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản
Tài sản hữu hình (Tangible Assets): Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện đều cho rằng tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính, vì vậy tác giả nhận định tài sản hữu hình tỷ có quan hệ thuận chiều với nợ và có mức độ tác động khơng mạnh vì đặc trưng của DN xây dựng là nhiều nợ ngắn hạn ít địi hỏi tài sản thế chấp.
Có thể xác định tài sản hữu hình bằng nhiều cách như: “tài sản cố định/tổng tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc “(tài sản cố định+hàng tồn kho)/ tổng tài sản” (Hu Jun, 2008). Để phù hợp với đặc trưng ngành xây dựng là ít sản phẩn tồn kho, trong bài nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG) để đại diện cho Tài sản hữu hình:
TANG = Tài sản cố định Tổng tài sản
Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporation Income Tax)
Rất nhiều nghiên cứu, trong đó nổi bật nhất là nghiên cứu của MM, đều cho rằng thuế thu nhập DN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN. Các DN với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế. Như vậy TAX có quan hệ thuận chiều với biến phụ thuộc và mức độ tác động là khá mạnh vì hầu hết các DN xây dựng đều hoạt động có lời để có thể tận dụng được tấm chắn thuế. Nhân tố thuế thu nhập DN (TAX) được tính tốn như sau:
TAX = Số thuế thu nhập phải nộp Lợi nhuận trước thuế
Quy mô doanh nghiệp (Business Size): DN với quy lớn thì tình trạng
bất cân xứng thơng tin ít hơn, chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp nên dễ tiếp cận với các chủ nợ hơn. Vì vậy tác giả nhận định, quy mơ DN
có quan hệ thuận chiều với vay nợ, và có mức độ tác động mạnh vì các DN xây dựng có rủi ro ngẫu nhiên cao, đang trong trạng thái khát vốn thì chỉ DN có quy mơ lớn, tính minh bạch cao mới có lợi thế đàm phán và tiếp cận nợ tín dụng nhiều.
Quy mơ mơ DN (SIZE) được đo lường như sau: SIZE = ln (tổng tài sản cuối kỳ)
Trong đó ln là logarit cơ số e.
Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Theo lý thuyết chi phí
đại diện (Agency costs) các cơng ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay, Myers (1984) cho rằng nếu một cơng ty có hệ số nợ cao thì các cổ đơng có khuynh hướng khơng đầu tư nhiều vào các dự án mới vì lợi nhuận từ khoản đầu tư này có lợi cho chủ nợ nhiều hơn các cổ đông. Nhưng theo lý thuyết trật tự phân hạng thì cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ thuận với địn bẩy tài chính. Với đặc trưng của ngành XD là thâm dụng vốn, không thể huy động đủ vốn để tự tài trợ nên phải vay nợ nhiều, vì vậy tác giả nhận định cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận với địn bẩy tài chính và mức độ tác động là khá mạnh do ngành XD đang có triển vọng phát triển lớn.
Cơ hội tăng trưởng thường đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản). Do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản:
GROW = ( Tài sản t – Tài sản t-n ) Tài sản t-n
Đặc điểm riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Theo lý thuyết, sản phẩm có tính độc đáo cao thì vay nợ ít và ngược lại. Với đặc trưng ngành XD là công nghệ XD thay đổi chậm, hàng tồn kho
chủ yếu là vật liệu xây dựng vì vậy tính độc đáo của sản phẩm là thấp vì vậy tác giả nhận định đặc điểm riêng của sản phẩm có quan hệ thuận chiều với địn bẩy tài chính và mức độ tác động là khơng mạnh.
Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) được đo lường như sau: UNI= Giá vốn
Doanh thu thuần
Tính thanh khoản (Liquidity): Các DN có tỷ lệ thanh khoản
cao có thể sử dụng nhiều nợ vay vì có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn một cách thuận lợi hơn. DN xây dựng có sở hữu tài sản ngắn hạn lớn, sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, vì vậy tác giả nhận định tính thanh khoản của DN tác động mạnh đến địn bẩy tài chính và có tác động ngược chiều.
Tính thanh khoản (LIQ) sử dụng trong luận văn này được tính như sau:
LIQ= Tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn
Tóm lại mơ hình cụ thể được khái quát như sau:
STD = B0 + B1ROA+ B2TANG + B3TAX + B4SIZE + B5GROW + B6LIQ+ B7UNI
LTD = B0 + B1ROA+ B2TANG + B3TAX + B4SIZE + B5GROW + B6LIQ+ B7UNI
TD = B0 + B1ROA+ B2TANG + B3TAX + B4SIZE + B5GROW + B6LIQ+ B7UNI
Nhận định định tính về chiều hướng và mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc được tóm tắt trong bảng 2.3 dưới đây.