4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu (Results)
4.3 Sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt trong điều
kiện hạn chế tài chính
Kết quả bảng 4.6 thể hiện khác biệt lượng tiền mặt nắm giữ của công ty bị hạn chế về tài chính so với các công ty không bị giới hạn. Trung bình của lượng tiền mặt nắm giữ (Cashholdings) tại các công ty bị hạn chế về tài chính khoảng 0.054 đối với hai tiêu chí phân nhóm là chỉ số Whited & Wu (2006) và quy mô công ty, và khoảng 0.04 đối với hai tiêu chí cịn lại. Đối với các công ty không bị giới hạn, giá trị trung bình của Cashholdings khoảng 0.052 và xấp xỉ nhau trong tất cả bốn tiêu chí phân chia.
Bảng 4.6 : Thống kê mô tả lượng tiền mặt nắm giữ giữa hai nhóm cơng ty
Bảng này thể hiện thống kê tóm tắt lượng nắm giữ tiền mặt của các cơng ty tài chính hạn chế về tài chính hoặc khơng bị hạn chế. Mẫu bao gồm các công ty phi tài chính trong giai đoạn 2008-2013 trong ba tiêu chí đầu tiên: WW index, chính sách chi trả cổ tức tiền mặt, quy mô công ty và giai đoạn 2009-2012 cho tiêu chí xếp hạng tín nhiệm theo chỉ số CRV.
Cashholdings Mean Median Std dev N
1. WW index
Constrained firms (A) 0.055 0.03 0.072 318 Unconstrained firms (B) 0.052 0.03 0.052 960
2. Payout ratio
Constrained firms (A) 0.036 0.02 0.043 239 Unconstrained firms (B) 0.054 0.04 0.060 1039
3. Firm size
Constrained firms (A) 0.052 0.03 0.070 318 Unconstrained firms (B) 0.051 0.04 0.053 960 4. Credit ranking Constrained firms (A) 0.041 0.02 0.048 275 Unconstrained firms (B) 0.053 0.04 0.061 577
Bảng 4.7 báo cáo kết quả thực nghiệm của mơ hình (2). Tơi kết hợp thêm các biến giả và các biến tương tác trên nền tảng bốn tiêu chí phân nhóm khác nhau các hạn chế tài chính (biến Constraint tại các cơng ty bị hạn chế về tài chính có giá trị là 1 và 0 cho các trường hợp còn lại), kết hợp với biến giả Neg (dịng tiền âm có giá trị 1 và 0 cho các trường hợp còn lại).
Kết quả hồi quy khi phân nhóm dựa vào tiêu chí chỉ số Whited & Wu (2006), bên cạnh các biến (CashFlow, Neg) có ý nghĩa về mặt thống kê với mức ý nghĩa 1% thì các biến tương tác chính nhằm khảo sát sự bất đối xứng dòng tiền của nắm giữ tiền mặt (CashFlow∗Constr, CashFlow∗Constr∗Neg và Constr∗Neg) đều khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này cho thấy rằng, việc sử dụng chỉ số White và Wu (2006) để nhận định các cơng ty bị hạn chế tài chính có thể chưa phù hợp đối với
các công ty Việt Nam trong giai đoạn khảo sát của bài nghiên cứu. Trong các nghiên cứu tiếp theo, với hướng tiếp cận khác, chúng ta có thể sử dụng chỉ số
Kaplan và Zingales (1997) để phân loại hạn chế tài chính giữa hai nhóm cơng ty.
Đối với ba tiêu chí phân nhóm cịn lại, biến CashFlow âm và biến CashFlow∗ Neg dương, cả hai đều có mức ý nghĩa 1% cho thấy sự bất cân xứng độ nhạy dòng
tiền của nắm giữ tiền mặt thể hiện trong bảng 4.5 phần B vẫn tiếp tục duy trì. Đối với các biến tương tác đo lường mức độ hạn chế, hệ số của CashFlow∗ Constr
dương có ý nghĩa ở mức 1%, điều đó cho thấy rằng, so với các cơng ty không bị hạn chế, các cơng ty bị hạn chế ít có khả năng đầu tư vào các dự án mới bởi vì họ khó có được nguồn tài chính bên ngồi và do đó cần phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Thêm vào đó, họ phải tiết kiệm tiền và từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt khi đối mặt với những cú sốc lợi nhuận.
Biến tương tác CashFlow∗Constr∗Neg âm và có ý nghĩa ở mức 1% trong hai tiêu chí phân nhóm qui mơ cơng ty và xếp hạng tín nhiệm, thể hiện các cơng ty bị hạn chế tài chính khi có dịng tiền âm sẽ chi tiêu một khoản dự trữ tiền mặt ít hơn để tài trợ cho các dự án hiện có. Ngồi ra, điều này cho thấy các cơng ty bị hạn chế sẽ khó khăn hơn để duy trì các dự án hiện tại với quỹ tiền mặt trước đây. Kết quả là, họ có nhiều khả năng chấm dứt các dự án với dòng tiền âm. Các biến kiểm soát khác đều cho kết quả tương tự như tại bảng 4.5. Những phát hiện này ủng hộ giả thuyết H2.
Bảng 4.7 : Sự bất đối xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt – xét trên các tiêu chí hạn chế tài chính
Kết quả mơ hình (2) được ước tính bằng phương pháp ước lượng GMM4 của Erickson và Whited (2000). Mẫu bao gồm các cơng ty phi tài chính trong giai đoạn 2008-2013 trong ba tiêu chí đầu tiên: WW index, chính sách chi trả cổ tức tiền mặt, quy mô cơng ty và giai đoạn 2009-2012 cho tiêu chí xếp hạng tín nhiệm theo chỉ số CRV. Biến DelCashhold là tiền mặt năm t trừ tiền mặt năm t-1, tất cả chia cho tổng tài sản. Biến Cashflow biểu thị dòng tiền hoạt động của công ty là thu nhập sau thuế và khấu hao chia cho tổng tài sản bình quân. Q là giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với tổng giá trị tài sản trên sổ sách trừ giá trị sổ sách của vốn phần tất cả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Size là giá trị logarit tự nhiên của tổng tài sản. Expend chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản bình quân. Acqui là một biến chỉ báo có giá trị là 1 khi công ty thực hiện mua bán sáp nhập và bằng 0 nếu khác. NCWC vốn luân chuyển thuần không phải tiền mặt (vốn luân chuyển trừ đi tiền mặt
chia cho tổng tài sản) còn DelNCWC là NCWC năm t trừ đi NCWC năm t-1.
ShortDebt(t-1) là nợ ngắn hạn cuối năm t-1.
VARIABLES
Dependent = DelCashhold
WW Index Payout Policy Firm Size Credit
Ranking CashFlow -0.162*** -0.180*** -0.158*** -1.360*** (-8.21) (-10.16) (-10.63) (-8.85) Neg -0.0533*** -0.0728*** -0.0632*** -0.0407*** (-8.22) (-10.34) (-11.44) (-5.72) CashFlow*Neg -0.112** 0.166*** 0.173*** 0.169*** (-2.01) (3.83) (4.16) (3.23) Constraint -0.00982 -0.0272*** -0.0202*** -0.0315*** (-1.22) (-2.83) (-3.32) (-4.99) CashFlow*Constr -0.00895 0.210*** 0.115*** 0.867*** (-0.2) (3.16) (3.16) (31.16) Constr *Neg -0.00726 0.0346*** 0.0235*** 0.0131 (-0.70) (4.12) (3.13) (1.31) CashFlow*Constr *Neg 0.201** -0.0805 -0.130** -0.199** (2.57) (-1.00) (-2.13) (-2.26) Q 0.000953 0.00449 0.00101 0.00643 (0.15) (0.91) (0.30) (1.19) Size -0.00127 0.000221 0.00105 0.000954 (-0.84) (0.31) (0.92) (0.96) Expend -0.0411*** -0.0430*** -0.0372*** -0.0254 (-2.67) (-2.74) (-2.96) (-1.58) Acqui 0.0117 0.00459 0.00815 0.00241 (1.44) (0.38) (1.08) (0.20) DelNCWC -0.206*** -0.208*** -0.202*** -0.173*** (-9.01) (-8.99) (-9.47) (-5.88) ShortDebt(t-1) 0.0135 0.0137 0.00759 0.00783 (1.60) (1.20) (1.16) (0.82) Constant 0.0597 0.0256 0.00899 0.00955
(1.50) (1.14) (0.30) (0.33)
Observations 1,278 1,278 1,278 852
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1