Xác định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu là vấn đề quan trọng đối với công ty. Đặc biệt khi các nguồn tài chính bên ngồi trở nên tốn kém sẽ tạo ra nhiều động lực để các cơng ty xây dựng chính sách nắm giữ tiền mặt bằng việc tăng tích trữ tiền mặt để tránh những hậu quả bất lợi liên quan với các cú sốc trong thu nhập. Tuy nhiên, việc công ty nắm giữ số lượng lớn tiền mặt sẽ gặp phải hai loại chi phí bao gồm chi phí nắm giữ và chi phí cơ hội, chúng tồn tại song song với ba động cơ đó là động cơ giao dịch, phịng ngừa và đầu cơ (Keynes, 1936).
Ngoài ba động cơ của việc nắm giữ tiền mặt theo Keynes, các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy sự hiện diện của các nhân tố khác như các hạn chế tài chính, mục đích đa dạng hóa cấu trúc vốn, dự đốn vào một cuộc suy thối trong tương lai, chi phí đại diện và cơ hội tăng trưởng kỳ vọng trong tương lai. Giá trị của việc nắm giữ tiền mặt tại các công ty sẽ khác nhau tùy thuộc vào vấn đề các hạn chế tài chính, yếu tố đầu tư và tác động của cấu trúc công ty.
Thu hẹp phạm vi nghiên cứu khi khảo sát về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, chúng ta có ba nghiên cứu nổi bật Almeida và cộng sự (2004), Whited
và Riddick (2009), Dichu Bao và cộng sự (2012). Tuy nhiên, Almeida và cộng sự
(2004) và Riddick và Whited (2009) lại cung cấp kết luận trái ngược về độ nhạy
dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các cơng ty. Với mơ hình thực nghiệm kết hợp cả hai nghiên cứu này, kết quả nghiên cứu Dichu Bao và cộng sự (2012) đã ủng hộ Whited và Riddick (2009) khi thấy rằng độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt nói
chung là tiêu cực và tồn tại sự bất cân xứng của độ nhạy cảm này.
Dựa trên lý thuyết và mơ hình thực nghiệm của Dichu Bao và cộng sự (2012), bài nghiên cứu thực hiện nhằm mục đích kiểm tra lại sự nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt và có tồn tại hay không sự bất cân xứng độ nhạy cảm trong môi trường các công ty tại Việt Nam. Sử dụng kết hợp bốn phương pháp hồi quy Pooled OLS, REM, FEM và GMM4 (theo nghiên cứu của Erickson và Whited, 2000) tôi đã
khảo sát mẫu bao gồm 213 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch HOSE và HNX giai đoạn 2008 - 2013.
Kết quả của bài nghiên cứu đã tìm thấy sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết Việt Nam. Cụ thể, mối quan hệ giữa dòng tiền và nắm giữ tiền mặt là nghịch biến khi công ty phải đối mặt với dòng tiền dương, điều này ủng hộ kết quả nghiên cứu của Whited và Riddick (2009) và Dichu
Bao và cộng sự (2012). Tuy nhiên, khi cơng ty đối mặt với dịng tiền âm thì mối
quan hệ giữa dòng tiền và nắm giữ tiền mặt không nhất thiết phải nghịch biến. Tiếp theo, với phương pháp hồi quy GMM4, sự bất cân xứng này tiếp tục tồn tại khi tôi phân loại cơng ty bị hạn chế tài chính và khơng bị hạn chế dựa trên ba tiêu chí: chính sách cổ tức tiền mặt, quy mơ cơng ty và xếp hạng tín nhiệm. Hạn chế của bài nghiên cứu là chưa tìm ra mối quan hệ có ý nghĩa giữa công ty bị hạn chế tài chính và khơng bị hạn chế khi phân nhóm theo tiêu chí chỉ số Whited và Wo (2006). Trong các nghiên cứu tiếp theo, chúng ta có thể xem xét tiêu chí phân nhóm theo chỉ số Kaplan và Zingales (1997).
Cuối cùng, dựa trên lý giải của Dichu Bao và cộng sự (2012) về vấn đề chi phí
đại diện là một trong các nguyên nhân của sự bất cân xứng, tôi đã sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông tổ chức để kiểm soát vấn đề này. Điều đáng thất vọng là kết quả khảo sát đạt ý nghĩa theo kỳ vọng chỉ tại các cơng ty có dịng tiền âm. Đối với các cơng ty có dịng tiền dương, mặc dù kết quả về sự bất cân xứng độ nhạy cảm tiếp tục duy trì nhưng bài nghiên cứu chưa chứng minh được vai trị của chi phí đại diện là một trong các nguyên nhân của sự bất cân xứng. Vì vậy, chúng ta có thể khảo sát thêm vai trị của các ràng buộc trong hợp đồng dự án và che lấp tin xấu đối với sự bất cân xứng trong các nghiên cứu về sau.
Tóm lại, bài nghiên cứu này mới dừng ở việc xem xét tác động của các biến theo nghiên cứu của Dichu Bao và cộng sự (2012) lên mức nắm giữ tiền mặt. Trong các nghiên cứu kế tiếp, chúng ta có thể mở rộng thêm tác động của các yếu tố khác có
liên quan đến nắm giữ tiền mặt mà các lý thuyết tài chính và kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã đề cập như địn bẩy tài chính, thuế, cấu trúc cơng ty, vấn đề pháp lý,…Đồng thời nhằm để cho kết quả nghiên cứu thêm ý nghĩa về mặt ứng dụng và gia tăng tính khái qt hóa, chúng ta sẽ thực hiện với mẫu lớn và thời gian khảo sát dài hơn.
Tài liệu tham khảo
Acharya, V.V., Almeida, H., Campello, M., 2007, Is cash negative debt? A
hedging perspective on corporate financial policies., J. Financ. Intermed.
16, 515–554.
Ahn, S., Denis, D., 2004, Internal capital markets and investment policy: evidence from corporate spinoffs, J. Financ. Econ. 71, 489–516.
Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M., 2004, The cash flow sensitivity of cash, J. Finance 59, 1777–1804.
Alti, A., 2003, How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless? J. Finance 58, 707–722.
Ang, J., Smedema, A., 2011, Financial Flexibility: Do Firms Prepare for the recession, J. Corp. Finan. 17, 774–787
Arellano, M., S. Bond. 1991, Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations, Rev. Eco.
Stud. 58: 277–297
Attaullad Shah, 2011, The Corporate Cash Holdings: Determinant and Implications, Afri. J. Busi. Manag. , V.5(34), 12939-12950
Bates, T., Kahle, K., Stulz, R., 2009, Why do US firms hold so much more cash than they used to?, J. Finance 64, 1985–2021.
Baskin J, 1987, Corporate Liquidity in Games of Monopoly Power, Rev. Econ.
Stat., 69(2): 312-319.
Bigelli M., J Sanchez Vidal, 2012, Cash Holdings in private firms, J. of Bank. and Finan. 36, 26-35.
Bond, S.R., 2002, Dynamic panel data models: a guide to micro data methods and practice, Portuguese Eco. J., 1, 141-162
Brennan MJ, Hughes PJ, 1991, Stock Prices and the Supply of Information, J.
Financ. 465: 1665-1691.
17, 694–709.
Campello, M., Graham, J., Harvey, C., 2010. The real effects of financial constraints: evidence from a financial crisis. J. Financ. Econ. 97, 470–
487.
Collins D, Rozeff M, Dhaliwal D, 1981, The Economic Determinants of the Market Reaction to Proposed Mandatory Accounting Chạnges in the Oil and Gas Industry, J. Account. Econ., 3(1): 37-71.
Dichu Bao., Kam C.Chạn., Weining Zhang., 2012. Asymmetric cash flow sensitivity of cash holdings, J. Corp. Finan. 18, 690-700.
Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., 2007. Corporate governance and the value of cash holdings. J. Financ. Econ. 83, 599–634.
Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., Servaes, H., 2003, International corporate governance and corporate cash holdings, J. Finan. Quant. Anal. 38, 111–
133.
Erickson, T., Whited, T., 2000, Measurement error and the relationship between
investment and Q, J. Polit. Economy 108, 1027–1057.
Faulkender, M., Wang, R., 2006, Corporate financial policy and the value of cash, J. Finance 61, 1957–1990.
Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.C., 1988, Financing constraints and corporate investment, Brookings Papers on Economic Activity, pp. 141–
206.
Ferreira MA, Vilela AS, 2003, Why Do Firm Hold Cash: Evidence from Emu Countries, Europ. Financ. Manag., 10(2): 295-319.
Foley, C.F., Hartzell, J., Titman, S., Twite, G., 2007, Why do firms hold so much cash? A tax-based explanation, J. Financ. Econ. 86, 579–607.
Gujarati, 2004 D.N. Gujarati, Basic Econometrics (Fourthed), New York (2004). Harford, J., 1999, Corporate cash reserves and acquisitions, J. Finance 54, 1969–
1997.
holdings in the US, J. Financ. Econ. 87, 535–555.
Haris M, Raviv A, 1991, The Theory of Capital Structure, J. Financ., 40: 297-355. Jensen, M.C., 1986, Agency costs of free cash flow, corporate finance, and
takeovers, Am. Econ, Rev. 76, 323–329.
Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976, Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership structure, J. Financ. Econ. 3, 305 –360.
Kaplan, S., Zingales, L., 1997, Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?, Q. J. Econ. 112, 169–215.
Keynes, 1936, The General Theory of Employment Interest and Money,
Macmillan, London, p. 383
Kothari, S.P., Shu, S., Wysocki, P.D., 2009, Do managers withhold bad news?, J. Account. Res. 47, 241–276.
Khurana, I.K, Martin, X.,Pereira, R., 2006, Financial Development and the cashflow sensitivity of cash, J. Financ. Quant. Anal., 41, 10(12): 787-807
Kim CS, Mauer DC, Sherman AE, 1998, The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence, J. Financ. Quant. Anal., 33(3): 335-359
Kusnadi, Y., Wei, K.C., 2011, The determinants of corporate cash management policies: evidence from around the world, J. Corp. Finan. 17, 725–740
Lee, K.Song, 2007, Long-Term Effects of a Financial Crisis: Evidence from Cash
Holdings of East Asian Firms, J. of Fin. and Quan. Analysis. 47, 617-
641.
Miller, M., Orr, D., 1966, A model of the demand for money by firms, Q. J. Econ. 80, 413–435.
Myers, S.C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial
Economics 5, 147-175.
Myers S, Majluf N, 1984, Corporate Financing and Investment Decisions When
Firms Have Information that Investors do not have, J.Financ. Econ.,
Officer, M., 2011, Overinvestment, corporate governance, and dividend initiations, J. Corp. Finan. 17, 710–724.
Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., Williamson, R., 1999, The determinants and implications of corporate cash holdings, J. Financ. Econ. 52, 3–46.
Ozkan and Ozkan, 2004. Corporate cash holdings: An empirical investigation of UK companies, J.of Banking & Finance. 28, 2103-2134.
Peterson M, Rajan R, 2003, Does Distance Still Matter? The Information Revolution in Small Business Lending, J. Financ., 57: 2533–2570.
Pettit, R.R., Singer, R.F., 1985, Small Business Finance: A Research Agenda,
Financial Management, 14 (3), pp. 47-60.
Pinkowitz, L., Stulz, R., Williamson, R., 2006, Does the contribution of corporate
cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country analysis, J. Finance 61, 2725–2751.
Pinkowitz, L.F., Williamson, R.G., 2006, What is a dollar worth? The market value of cash holdings, Working Paper, Georgetown University.
Riddick, L.A., Whited, T.M., 2009, The corporate propensity to save, J. Finance
64, 1729–1766.
Stein, J.C., 2001, Agency, information, and corporate investment. In: Constantinides , George, Milton, Harris, Rene, Stulz (Eds.), Hạndbook of
Economics and Finance.
Subramaniam, V., Tang, T., Yue, H., Zhou, X., 2011, Firm structure and corporate cash holdings, J. Corp. Finan. 17, 759–773.
Tong, Z., 2011, Firm diversification and the value of corporate cash holdings, J. Corp. Finan. 17, 741–758.
Wenfeng Wu, Oliver M.Rui, Chongfeng Wu , 2011, Trade credit, cash holdings, and financial deepening: Evidence from a transitional economy, J. of Banking & Finance 36 (2012) 2868 – 2883
43(3): 567-591.
Whited, T. M., and G. Wu, 2006, Financial Constraints Risk, Rev.of Financ.
Phụ lục
Hình 1: Thống kê mơ tả
Nguồn : Stata 11
Hình 2: Thống kê hạn chế tài chính đối với phân nhóm theo chính sách chi trả cổ tức - Cơng ty bị hạn chế tài chính
Nguồn : Stata 11
Hình 3 : Thống kê hạn chế tài chính đối với phân nhóm theo chính sách chi trả cổ tức - Cơng ty khơng bị hạn chế tài chính
Nguồn : Stata 11 kurtosis 16.98917 12.98246 20.01894 3.222689 12.98873 58.87385 5.633968 2.106349 skewness -1.37341 2.020979 3.164663 .1998918 2.215935 7.607486 .4035312 .0727676 sd .0595117 .0947762 .4458043 1.398282 .0998055 .1271793 .1212824 .1977021 max .38 .87 5.55 31.087 .72 1 .61 .91 min -.55 -.31 .2 23.22 -.53 0 -.45 .01 p50 0 .09 1.09 26.942 .04 0 0 .41 mean -.0017293 .1073161 1.2068 26.97556 .069241 .0164319 .0004538 .4074648 stats DelCas~d CashFlow Q Size Expend Acqui DelNCWC ShortD~t
ShortDebt 239 .4041423 .187912 .01 .82 DelNCWC 239 .0123013 .1138153 -.28 .4 Acqui 239 .0125523 .1115653 0 1 Expend 239 .0465272 .0887404 -.29 .71 Size 239 26.94322 1.471111 23.46 31.04 Q 239 1.02569 .3053766 .2 2.54 CashFlow 239 .072636 .0963458 -.31 .7 DelCashhold 239 -.0019247 .0451289 -.22 .2 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
ShortDebt 1039 .4082291 .1999657 .01 .91 DelNCWC 1039 -.0022714 .1228265 -.45 .61 Acqui 1039 .0182868 .1340511 0 1 Expend 1039 .0744658 .1015035 -.53 .72 Size 1039 26.983 1.381533 23.22 31.09 Q 1039 1.24846 .4624176 .51 5.55 CashFlow 1039 .1152936 .0926379 -.18 .87 DelCashhold 1039 -.0016843 .0623709 -.55 .38 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
Hình 4 : Tương quan Person
Nguồn : Stata 11
Hình 5: Tương quan Spearman
Nguồn : Stata 11
Hình 6 : Hồi quy Pooled OLS
Nguồn : Stata 11 ShortDebt 1.0000 ShortD~t ShortDebt 0.0217 -0.2594 -0.2262 -0.0249 -0.1589 -0.0591 0.1763 DelNCWC -0.4403 0.1195 0.0469 -0.0754 -0.2483 0.0371 1.0000 Acqui 0.0172 0.0615 0.1809 0.1608 -0.0021 1.0000 Expend 0.0107 0.0824 0.1154 0.1128 1.0000 Size 0.0742 0.0213 0.1941 1.0000 Q 0.0056 0.5582 1.0000 CashFlow 0.0392 1.0000 DelCashhold 1.0000 DelCas~d CashFlow Q Size Expend Acqui DelNCWC
ShortDebt 0.0383 -0.3079 -0.1715 -0.0232 -0.1408 -0.0594 0.1828 1.0000 DelNCWC -0.3331 0.1051 0.0425 -0.0586 -0.1930 0.0428 1.0000 Acqui 0.0184 0.0625 0.1352 0.1452 -0.0127 1.0000 Expend 0.0225 0.2818 0.2377 0.1842 1.0000 Size 0.0676 -0.0085 0.1620 1.0000 Q 0.0449 0.6120 1.0000 CashFlow 0.0685 1.0000 DelCashhold 1.0000 DelCas~d CashFlow Q Size Expend Acqui DelNCWC ShortD~t
_cons -.0754251 .0289884 -2.60 0.009 -.1322955 -.0185547 ShortDebt .0391538 .0079152 4.95 0.000 .0236255 .0546821 DelNCWC -.2478029 .0128323 -19.31 0.000 -.2729777 -.2226281 Acqui .0147525 .0118161 1.25 0.212 -.0084288 .0379337 Expend -.0648897 .0153798 -4.22 0.000 -.0950623 -.0347171 Size .0020989 .0010878 1.93 0.054 -.0000351 .004233 Q -.0042161 .0041194 -1.02 0.306 -.0122978 .0038655 CashFlow .0985213 .0191737 5.14 0.000 .0609058 .1361369 DelCashhold Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 4.52267835 1277 .003541643 Root MSE = .05222 Adj R-squared = 0.2300 Residual 3.46344719 1270 .002727124 R-squared = 0.2342 Model 1.05923116 7 .151318737 Prob > F = 0.0000 F( 7, 1270) = 55.49 Source SS df MS Number of obs = 1278
Hình 7 : Hồi quy FEM
Nguồn : Stata 11
Hình 8 : Hồi quy REM
Nguồn : Stata 11
F test that all u_i=0: F(212, 1058) = 0.71 Prob > F = 0.9987 rho .24713661 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .05351327 sigma_u .03065999 _cons -.4234466 .1444959 -2.93 0.003 -.7069778 -.1399154 ShortDebt .1207826 .0205688 5.87 0.000 .0804224 .1611428 DelNCWC -.2974605 .0151915 -19.58 0.000 -.3272695 -.2676516 Acqui .014233 .0140245 1.01 0.310 -.0132859 .0417519 Expend -.120554 .0205697 -5.86 0.000 -.160916 -.080192 Size .0131011 .0053143 2.47 0.014 .0026734 .0235289 Q .0018516 .0067252 0.28 0.783 -.0113447 .0150478 CashFlow .2339424 .0340202 6.88 0.000 .1671877 .3006971 DelCashhold Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = -0.6403 Prob > F = 0.0000 F(7,1058) = 59.93 overall = 0.1741 max = 6 between = 0.1120 avg = 6.0 R-sq: within = 0.2839 Obs per group: min = 6 Group variable: id Number of groups = 213 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1278
rho 0 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .05351327 sigma_u 0 _cons -.0754251 .0289884 -2.60 0.009 -.1322413 -.0186089 ShortDebt .0391538 .0079152 4.95 0.000 .0236403 .0546673 DelNCWC -.2478029 .0128323 -19.31 0.000 -.2729537 -.2226521 Acqui .0147525 .0118161 1.25 0.212 -.0084067 .0379116 Expend -.0648897 .0153798 -4.22 0.000 -.0950336 -.0347459 Size .0020989 .0010878 1.93 0.054 -.000033 .0042309 Q -.0042161 .0041194 -1.02 0.306 -.0122901 .0038578 CashFlow .0985213 .0191737 5.14 0.000 .0609416 .1361011 DelCashhold Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(7) = 388.41 overall = 0.2342 max = 6 between = 0.1317 avg = 6.0 R-sq: within = 0.2576 Obs per group: min = 6 Group variable: id Number of groups = 213 Random-effects GLS regression Number of obs = 1278
Hình 9 : Hồi quy kiểm tra sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt – Theo mơ hình của Riddick và Whited(2009) bằng FEM
Nguồn : Stata 11
Hình 10 : Hồi quy kiểm tra sự bất cân xứng độ nhạy cảm dòng tiền của nắm
giữ tiền mặt – Theo mơ hình của Riddick và Whited(2009) bằng
GMM4
Nguồn : Stata 11
rho .24113042 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .06248785 sigma_u .03522394 _cons -.6742657 .1988007 -3.39 0.001 -1.066145 -.2823864 Size .0245556 .007183 3.42 0.001 .0103965 .0387148 Q -.0019928 .0106957 -0.19 0.852 -.0230763 .0190906 CashFlow .1168445 .0404339 2.89 0.004 .0371405 .1965485 DelCashhold Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust
(Std. Err. adjusted for 213 clusters in id) corr(u_i, Xb) = -0.8840 Prob > F = 0.0030 F(3,212) = 4.78 overall = 0.0068 max = 6 between = 0.0440 avg = 6.0 R-sq: within = 0.0199 Obs per group: min = 6