các cơng ty có sự kiểm sốt của Nhà nước
4.3.1. Thống kê mô tả
mẫu, một mẫu chỉ tồn các cơng ty tư nhân và một mẫu chỉ tồn các cơng ty có sự quản lý của chính phủ (là những cơng ty có số cổ đơng nhà nước nắm giữ 30% hoặc hơn tổng số quyền biểu quyết, tổng số cổ phiếu), và tiến hành hồi quy riêng cho từng mẫu, thông tin nhận được như sau:
Bảng 4.7 Thống kê mô tả cho các công ty tư nhân và các cơng ty có sở hữu nhà nước
CƠNG TY TƯ NHÂN CƠNG TY CĨ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
Obs Mean Std. Dev. Max Min Obs Mean Std.Dev. Max Min I/K 456 0.962749 4.142752 49.3464 -29.3591 444 3.902456 54.81529 1144.789 -17.0565 CF/K 456 0.367256 22.94876 123.1815 -371.545 444 0.015022 17.10857 123.6762 -233.679 POS 456 0.644737 0.479119 1 0 444 0.745495 0.436074 1 0 Q 456 0.875477 0.26271 2.998151 0.393566 444 0.946355 0.469985 4.851362 0.106614 LEVERAGE 456 0.489993 0.204099 0.862345 0.043 444 0.465581 0.230082 0.914111 0.049649 ROA 456 0.06618 0.151056 2.005409 -0.332 444 0.090082 0.11396 0.561994 -0.5549 SALES GROWTH 456 0.249741 0.679493 9.412735 -0.90245 444 0.208107 0.416769 4.938662 -0.72192 SIZE 456 11.70541 0.62514 13.27911 10.08449 444 11.58753 0.700963 13.37193 10.20817 STATE 456 0.105921 0.095898 0.29 0 444 0.494502 0.106622 0.85 0.3 AGE 456 5.035088 2.679773 14 1 444 4.702703 2.303573 14 1 BETA 456 0.875526 0.895538 5.679351 -3.86542 444 0.75901 0.961253 5.196423 -3.60782
Bảng thống kê cho thấy một thực tế rằng, đầu tư ở các cơng ty có sự quản lý nhà nước cao hơn rất nhiều lần so với các công ty tư nhân (3.90 so với 0.96), tuy nhiên dịng tiền tạo ra của các cơng ty tư nhân lại cao hơn các cơng ty có sự quản lý nhà nước (0.36 so với 0.01). Điều này cho thấy sự quản lý dịng tiền khơng hiệu quả của các cơng ty có vốn nhà nước. Thực tế thấy rằng, các cơng ty có vốn đầu tư nhà nước khơng chỉ khá dễ dàng tiếp cận nguồn vốn đa dạng bên ngồi mà cịn dễ dàng nhận những ưu đãi trong quy hoạch, đầu tư. Điều này làm nảy sinh tâm lý ỷ lại, và nảy sinh các tiêu cực trong quản lý vận hành. Hệ quả là, vốn đầu tư rót vào các cơng ty nhà nước khá nhiều nhưng hiệu quả do đầu tư mang lại có thể không cao. Không những vậy, mức chênh lệch khá cao về dòng tiền tạo ra giữa công ty tư nhân và công ty có sự quản lý nhà nước (0.36 so với 0.01) cịn đặt ra cho những nhà quản lý chính phủ bài tốn làm sao phải giảm được sự khác biệt trên, có như vậy mới tránh được những thất thoát của xã hội cũng như thúc đẩy được nền kinh tế phát triển khỏe mạnh. Nhìn chung, ngồi sự khác biệt đáng kể của hệ số đầu tư và dịng tiền thì hầu hết các chỉ số khác có sự khác biệt nhưng khơng đáng kể giữa hai loại hình sở hữu này.
Để thấy rõ sự khác biệt giữa mối quan hệ dịng tiền, đầu tư tơi tiến hành hồi quy các phương trình ở trên cho từng mẫu riêng biệt:
4.3.2 Khảo sát mối quan hệ chữ U ở hai nhóm
Để kiểm định mối quan hệ chữ U giữa dịng tiền và đầu tư ở hai nhóm cơng ty, tác giả sử dụng biến (CF/K)2 để kiểm tra mối quan hệ không đơn điệu giữa chúng:
Bảng 4.8.Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư đơn giản cho từng nhóm mẫu
Cơng ty tư nhân Cơng ty có sở hữu Nhà nước
Biến Hệ số t-Statistic Prob. Hệ số t-Statistic Prob.
CF/K -0.089372 -4.155924 0.0000 -0.289076 -3.258031 0.0013 (CF/K)2 -0.000237 -3.578551 0.0004 -0.001650 -4.206776 0.8000 Q 2.390290 1.014478 0.3114 0.336678 0.323537 0.7466 Số quan sát 228 222 Số công ty 76 74 J-test ( p-value) 0.064 0.341
Chú ý: Các hệ số được trình bày dựa trên hồi quy số liệu trong giai đoạn 2008- 2013. Các biến được xác định như bảng trên.
Ở mẫu thứ nhất (các công ty tư nhân): Dịng tiền và đầu tư có mối quan hệ hình
chữ U ngược, trái với bài nghiên cứu gốc của Firth và các cộng sự (1988) cũng như kết luận với các công ty ở Mỹ của Cleary và các cộng sự (2007) và Guariglia
(2008). Trong đó, độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền khá thấp, chứng tỏ
đường cong chữ U trong trường hợp này rất thoải. Để giải thích cho vấn đề này có thể ngun nhân bắt nguồn từ dịng tiền âm chi phối dòng tiền trong mẫu của các công ty tư nhân. Như trong thống kê mô tả ban đầu, dịng tiền âm của các cơng ty tư nhân có tỷ lệ phần trăm cao hơn so với những cơng ty có sự quản lý của chính phủ.
Ở mẫu thứ hai (các cơng ty nhà nước): Kết quả hồi quy cho thấy dòng tiền và đầu
tư khơng có mối quan hệ hình chữ U. Điểm giống nhau giữa hai loại hình doanh nghiệp trên chính là cơ hội tăng trưởng Q khơng có ảnh hưởng. Các phân tích trên cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong mối quan hệ dòng tiền và đầu tư khi có sự can thiệp quản lý của Nhà nước.
4.3.3 Mối quan hệ dịng tiền đầu- đầu tư có tương tác với biến POS:
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy dịng tiền và đầu tư có tương tác với biến POS
Cơng ty tư nhân Cơng ty có sở hữu nhà nước
Biến Hệ số t-Statistic Prob. Hệ số t-Statistic Prob.
CF/K 0.154894 2.940998 0.0036 -4.444432 -6.919626 0.0000 (CF/K)2 0.000325 2.501919 0.0131 -0.085869 -7.646467 0.0000 CF*POS 0.444157 -5.012219 0.0000 6.916476 6.082107 0.0000 Q 2.071473 0.925481 0.3557 -0.183862 -0.164693 0.8694 Số quan sát 228 148 Số công ty 76 74 J-test 0.097 0.0591
Chú ý: Các hệ số được trình bày dựa trên hồi quy số liệu trong giai đoạn 2008- 2013. Các biến được xác định như bảng trên. Kiểm định AR(1) và AR(2) kiểm định tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dư mơ hình, dưới giả thuyết Ho là khơng có tự tương quan. Kiểm định J-statistic dùng để kiểm định biến cơng cụ có phù hợp với mơ hình hay khơng.
Đối với các công ty Nhà nước, các hệ số của biến đều có mức ý nghĩa 1%, ngoại trừ biến Q. Trong trường hợp dòng tiền dương, dòng tiền tăng 1 đơn vị sẽ dẫn đến đầu tư vào tài sản cố định tăng 6.9 đơn vị. Trong khi đó, đối với các cơng ty tư nhân khi dịng tiền tăng 1 đơn vị, làm đầu tư tăng 0.44 đơn vị. Kết quả này thể hiện việc các công ty Nhà nước sẵn sàng đầu tư cao hơn gấp nhiều lần trong giai đoạn kinh tế biến động 2008-2013. Mặt trái của điều này, chính là lo lắng rằng trong các cơng ty có sở hữu Nhà nước có thể đã xảy ra tình trang đầu tư quá mức, để kiểm
định xem có thật sự xảy ra tình trạng trên hay khơng cần nghiên cứu sâu hơn thông qua khả năng sinh lời từ tài sản đầu tư (ROA) và các chỉ số tài chính khác. Độ co giãn dịng tiền đầu tư ở những cơng ty tư nhân nhìn chung ít co giãn hơn trong trường hợp các cơng ty có sở hữu của nhà nước.
4.3.4 Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư khi có sự tương tác với các biến khác
Trong phần này, mơ hình hồi quy khảo sát tác động tổng hợp của các quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả kinh doanh đến mối quan hệ dòng tiền và đầu tư. Kết quả được tổng hợp ở bảng 4.10
Bảng 4.10 Mơ hình dịng tiền và đầu tư tổng hợp
Công ty tư nhân Cơng ty có sở hữu nhà nước
Biến Hệ số t-Statistic Prob. Hệ số t-Statistic Prob.
CF/K 0.154437 2.878393 0.0044 -0.318050 -1.169926 0.0782 (CF/K)2 -0.000317 2.408411 0.0169 0.001674 -1.631140 0.0037 C/F*POS -0.450510 -5.021749 0.0000 0.067418 0.124534 0.0030 Q 1.555603 0.683768 0.4948 -0.313681 -0.296665 0.5248 SALEGROWTH 0.574383 0.596855 0.0512 0.157604 0.105595 0.0505 SIZE 8.394995 1.566002 0.0042 5.030925 0.840800 0.0357 ROA 10.43775 1.192023 0.0345 -0.350216 -0.046168 0.9900 AGE -0.345630 -0.893805 0.3724 -0.515989 -0.944945 0.3032 BETA 0.362798 0.869330 0.3856 0.455922 0.751645 0.5617 LEVERAGE 13.41157 2.377221 0.0183 -3.860448 -0.414722 0.0028
Số quan sát 228 222 Số công ty 76 74 Prob (J-statistic) 0.167 0.304 AR(1) 0.032 0.027 AR(2) 0.481 0.845
Chú ý: Các hệ số được trình bày dựa trên hồi quy số liệu trong giai đoạn 2008- 2013. Các biến được xác định như bảng trên. Kiểm định AR(1) và AR(2) kiểm định tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dư mơ hình, dưới giả thuyết Ho là khơng có tự tương quan. Kiểm định J-statistic dùng để kiểm định biến cơng cụ có phù hợp với mơ hình hay khơng.
Kết quả trong bảng 4.10 cho thấy kết quả rằng:
Tại mẫu là các công ty tư nhân: Kết quả hồi quy cho thấy khi tương tác với
tất cả các biến, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là mơi quan hệ hình chữ U ngược. Các biến C/F*POS, Size, ROA, Leveage có ý nghĩa trong việc ước lượng mơ hình. Kết quả hồi quy cho thấy, sự tăng lên về dòng tiền đều kéo theo sự sụt giảm về đầu tư, biểu hiện bởi các hệ số tương quan âm của biến C/K*POS. Tác giả nhận định khi cơng ty kiệt quệ về tài chính và làm ăn kém, đầu tư sẽ phụ thuộc vào những yếu tố khác ngồi dịng tiền. Do đó, có thể thấy các cơng ty sản xuất khơng hồn tồn phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ khi ra quyết định đầu tư. Khi công ty nghèo nàn về tài chính và làm ăn thua lỗ, hoạt động đầu tư có thể được tài trợ bởi các chủ nợ với kỳ vọng vực dậy tình hình tài chính của cơng ty. Sự tài trợ này mang tính rủi ro cao như một trị cá cược vậy.
Biến ROA có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư, và có tác động lớn đến việc gia tăng đầu tư tài sản cố định khi nhận thấy tỷ suất sinh lời cao từ giá trị này. Như vậy, các công ty tư nhân trong gian đoạn này sẵn sàng đầu tư chỉ khi đánh giá
khả thi. Bên cạnh đó, biến Size, biểu thị cho quy mô tài sản của cơng ty, cũng có
liên hệ tương quan thuận và khá mạnh với đầu tư. Cụ thể là, 1 đơn vị tăng lên về quy mô doanh nghiệp sẽ kéo theo 8.3 đơn vị tăng thêm trong đầu tư. Điều này chứng tỏ các cơng ty có quy mô tài sản cố định lớn sẽ nhạy cảm với dịng tiền hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ. Quy mơ tài sản càng lớn, doanh nghiệp càng mạnh dạn ra quyết định đầu tư mở rộng. Ngoài ra, biến Leverage dương, và có mức ý nghĩa 5%. Trong trường hợp này, trong mắt nhà đầu tư có thể thấy ảnh hưởng thu nhập hồn tồn lấn át ảnh hưởng chi phí. Khi địn bẩy tài chính gia tăng hàm ý rủi ro tăng lên, nhưng đồng thời kỳ vọng thu nhập cũng tăng lên.
Tại mẫu là các cơng ty có sở hữu nhà nước:
Kết quả hồi quy cho thấy khi tương tác với tất cả các biến, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là mơi quan hệ hình chữ U, giống với kết quả nghiên cứu của
Firth và các cộng sự (2012) cũng như những nghiên cứu trước đây đối với các công
ty ở Mỹ củaCleary và các cộng sự (2007)và những công ty ở Anh của Guariglia (2008). Các biến C/F*POS, Salegrowth, Leverage có ý nghĩa trong việc ước lượng
mơ hình.
Hệ số tương quan dương của biến C/K*POS cho thấy trong điều kiện không bị ràng buộc về nguồn vốn nội bộ, sự tăng lên về dòng tiền kéo theo sự tăng lên về đầu tư, dòng tiền nhạy cảm với đầu tư khi dòng tiền dương.
Biến Size có ý nghĩa thống kê như các cơng ty tư nhân, mối quan hệ với đầu tư lại là thuận chiều tại mức ý nghĩa 5%, tức là doanh nghiệp có quy mơ tài sản cố định cao sẽ nhạy cảm với dịng tiền hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ. Quy mơ tài sản càng lớn, doanh nghiệp càng dễ dàng ra quyết định đầu tư mở rộng. Tuy nhiên, cũng phải lưu ý rằng, hầu hết các cơng ty có quy mơ tài sản lớn đều là cơng ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (Nhà nước chiếm tỷ trọng chi phối phần lớn các hoạt động của cơng ty). Do đó, quy mơ tài sản của cơng ty khơng thực sự phản ánh năng lực đầu tư của doanh nghiệp mà có thể nhờ việc nhận tài trợ từ phía chính phủ, nghĩa là
quy mơ càng lớn thì vấn đề đầu tư quá mức càng trở nên trầm trọng đối với các cơng ty Nhà nước.
Biến Leverage có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, khả năng dùng địn bầy trong đầu tư. Mối quan hệ nghích chiều của đầu tư với địn bẩy tài chỉnh hồn tồn khác với các cơng ty tư nhân. Điều đó cho thấy, việc các cơng ty có sở hữu Nhà nước sử dụng các khoản vay tức gia tăng sử dụng nợ có thể hạn chế khả năng đầu tư quá mức bởi ban giám đốc chịu áp lực thanh toán lãi nên họ thận trọng hơn khi đưa ra quyết định đầu tư. Chỉ tiêu này có thể giúp các nhà quản trị vĩ mô lưu ý và áp dụng để những doanh nghiệp Nhà nước hoạt động thiếu minh bạch cần được thanh lọc để hạn chế khả năng đầu tư quá mức. Tác giả nhận định Q không phải là công cụ đo lường cơ hội đầu tư hiệu quả bởi nó khơng có khả năng dự đốn những cú sốc về dòng tiền.
CHƯƠNG 5
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
5.1. Kết luận chung
Nghiên cứu này nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2013, trong đó nhằm làm nổi bậc sự khác nhau giữa công ty tư nhân và công ty có sở hữu của Nhà nước.
Kết quả nghiên cứu cho thấy khi đánh giá mối quan hệ tuyến tính và quan hệ chữ U giữa dịng tiền và đầu tư, mối quan hệ chữ U thể hiện mức độ liên hệ chặt chẽ hơn. Trong trường hợp công ty không bị ràng buộc chặt về nguồn vốn nội bộ (dòng tiền dương), đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp sẽ gia tăng khi dòng tiền tăng lên và ngược lại. Tuy nhiên, mối liên hệ thuận chiều giữa dịng tiền và đầu tư chỉ duy trì tới một điểm nhất định. Khi nguồn vốn nội bộ giảm (dòng tiền giảm) đến một mức nhất định, doanh nghiệp sẽ phải gia tăng đầu tư để tìm kiếm các cơ hội tăng trưởng với kỳ vọng phục hồi thực lực tài chính của mình. Kết quả này cũng tương đồng với những kết luận của Cleary và các cộng sự (2007), Guariglia (2008),
Firth và các cộng sự (2012).
Bên cạnh đó, đường cong chữ U giữa dòng tiền và đầu tư đối với các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân khi tương tác với các biến khác cho thấy sự khác biệt rõ ràng về cách phản ứng của đầu tư của từng loại hình doanh nghiệp. Khi có sự tương tác với các biến khác, mối quan hệ dòng tiền và đầu tư trong các cơng ty tư nhân mang hình dáng chữ U ngược và thoải hơn nhiều so với các công ty nhà nước. Đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, dòng tiền và đầu tư đều có mối quan hệ ngược chiều trong trường hợp dòng tiền âm và dòng tiền dương. Đối với những doanh nghiệp có tỷ lệ kiểm sốt của chính phủ cao, dịng tiền và đầu tư có mối quan hệ thuận chiều trong cả hai trường hợp dòng tiền âm và dương. Điều này
doanh nghiệp, một tỷ lệ sở hữu nhỏ của chính phủ cũng có tác động nhất định đến đầu tư. Vấn đề này có thể được lý giải thơng qua việc các cơng ty có sự quản lý của chính phủ sẵn sàng bỏ vốn đầu tư vào các dự án do được hỗ trợ về tài chính cũng như các ưu đãi khác đối với các công ty này. So với các công ty tư nhân, công ty thuộc sự kiểm soát của Nhà nước được tạo điều kiện tiếp cận vốn bên ngồi như vốn tín dụng, th tài chính… với quy mơ vốn lớn. Do vậy, họ có thể “thoải mái” chi tiêu cho các dự án đầu tư của mình hơn… Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư