Để kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn vốn nội bộ, tác giả sử dụng phương trình hồi quy chuẩn được đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988):
Kết quả hồi quy của mơ hình này được trình bày trong bảng 4.3.
Bảng 4.4: Hồi quy dòng tiền - đầu tư đơn giản cho dữ liệu tổng quát
Biến Hệ số t-Statistic Prob.
CF/K -0.193868 -2.377071 0.0179 Q (-1) 0.183961 0.039110 0.9688 Số quan sát 600 Số công ty 150 Prob (J-statistic) 0.5460 AR (1) 0.0037 AR (2) 0.1547
Chú ý: Các hệ số được trình bày dựa trên hồi quy số liệu trong giai đoạn 2008-2013. Các biến được xác định như bảng trên. Kiểm định AR(1) và AR(2) kiểm định tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dư mơ hình, dưới giả thuyết Ho là khơng có tự
tương quan. Kiểm định J-statistic dùng để kiểm định biến cơng cụ có phù hợp với mơ hình hay khơng.
Kết quả hồi quy cho thấy khi đầu tư tăng 1 đơn vị thì dịng tiền sẽ giảm đi 0.19 đơn vị, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là mối quan hệ nghịch chiều, mặc dù biến động dịng tiền khơng gây ra tác động to lớn lên đầu tư. Điều này dường như trái ngược với thực tế hiển nhiên đó là dịng tiền tạo ra càng nhiều thì theo lý doanh nghiệp càng có động lực để gia tăng đầu tư. Trên thực tế, trước những biến động bất lợi của thị trường trong giai đoạn nghiên cứu, nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã quyết định thu hẹp quy mô đầu tư để giảm thiểu rủi ro. Hơn nữa, trong thời kỳ khủng hoảng, cơ hội đầu tư hạn chế và kỳ vọng tăng trưởng thấp cũng khiến doanh nghiệp rụt rè trong việc ra quyết định đầu tư. Điều này giải thích phản ứng không mạnh của đầu tư khi dòng tiền thay đổi. Mặt khác, kết quả hồi quy cũng có thể dự đốn mối liên hệ dịng tiền và đầu tư khơng phải là quan hệ tuyến tính. Biến Q khơng có tác động đến đầu tư trong cơng thức hồi quy trên.
Kết quả trong bảng 4.3 cũng cho thấy hệ số p-value của AR(1) là 0.0037 và AR(2) là 0.1547 đúng như mong muốn, cho thấy không hiện tượng tương quan chuỗi trong mơ hình. Hệ số p-value của kiểm định J-statistic cho thấy mơ hình sử dụng là phù hợp.
Để xét xem dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ đơn điệu hay mối quan hệ không đơn điệu, tôi sử dụng công thức (2) để kiểm tra mối quan hệ này:
Bảng 4.5 Hồi quy dòng tiền và đầu tư với (CF/K)2
Biến Hệ số t-Statistic Prob.
CF/K -0.293959 0.074037 0.0159 (CF/K)2 0.000463 0.000300 0.0082 Q(-1) 0.102646 3.350149 0.9826 Số quan sát 600 Số công ty 150 Prob (J-statistic) 0.3702 AR(1) 0.0064 AR(2) 0.2032
Chú ý: Các hệ số được trình bày dựa trên hồi quy số liệu trong giai đoạn 2008- 2013. Các biến được xác định như bảng trên. Kiểm định AR(1) và AR(2) kiểm định tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dư mơ hình, dưới giả thuyết Ho là khơng có tự tương quan. Kiểm định J-statistic dùng để kiểm định biến cơng cụ có phù hợp với mơ hình hay khơng.
Kết quả trong bảng 4.5 một lần nữa khẳng định mối quan hệ dòng tiền và đầu tư thực sự có ý nghĩa thống kê. Hệ số chặn của biến (CF/K)2 là 0.0004 biểu hiện mối quan hệ hình chữ U giữa dịng tiền và đầu tư. Tuy nhiên độ nhạy cảm của đầu tư với nguồn vốn nội bộ khá thấp, đường cong hình chữ U trong trường hợp này rất thoải. Kết quả này cũng giống với những kết luận của bài nghiên cứu gốc của Firth và các cộng sự (2012) cũng như những nghiên cứu trước đây đối với các công ty ở Mỹ củaCleary và
các cộng sự (2007)và những công ty ở Anh của Guariglia (2008). Điều này cho thấy,
khi dòng tiền tự do tăng thì đầu tư tài sản cố định cũng tăng những với mức không đáng kể. Cũng trong bảng 4.5, biến Q một lần nữa khơng có ý nghĩa thống kê. Kiểm định AR(1) và AR(2) cho thấy khơng có hiện tượng tương quan chuỗi trong mơ hình. Hệ số p-value của kiểm định J-statistic cho thấy mơ hình sử dụng là phù hợp.
Để tìm hiểu tác động cụ thể của dịng tiền lên đầu tư, tơi thêm vào biến giả POS (biến giả POS=1 khi dòng tiền dương, biến giả POS=0 khi dòng tiền âm), để xem xét biến động của dòng tiền lên đầu tư như thế nào khi dòng tiền dồi dào hay bị hạn chế:
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy dòng tiền và đầu tư khi tương tác với biến POS
Biến Hệ số t-Statistic Prob.
CF/K*POS 0.215719 -3.673642 0.0003 CF/K*(1-POS) -0.012921 -0.144214 0.0054 Q(-2) 16.76146 1.795927 0.0732 Số quan sát 450 Số công ty 150 Prob(J-statistic) 0.302 AR(1) 0.0000 AR(2) 0.2536
Chú ý: Các hệ số được trình bày dựa trên hồi quy số liệu trong giai đoạn 2008- 2013. Các biến được xác định như bảng trên. Kiểm định AR(1) và AR(2) kiểm định tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dư mơ hình, dưới giả thuyết Ho là khơng có tự tương quan. Kiểm định J-statistic dùng để kiểm định biến công cụ có phù hợp với mơ hình hay khơng.
Kết quả hồi quy cho thấy, khi dòng vốn dồi dào thì đầu tư và dịng tiền có mối quan hệ tỷ lệ thuận và khi dòng tiền bị hạn chế, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau. Điều này phản ánh mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong điều kiện ràng buộc về nguồn vốn nội bộ của các công ty. Mối quan hệ này thể hiện sự đánh đổi giữa ảnh hưởng chi phí và ảnh hưởng thu nhập của đầu tư. Khi doanh nghiệp bị ràng buộc chặt về tài chính (hay nguồn vốn nội bộ hạn chế), sự gia tăng đầu tư làm tăng rủi ro phá sản nhưng cũng đem lại kỳ vọng hồi phục cho công ty. Ban đầu, khi nguồn vốn nội bộ eo hẹp, các công ty rụt rè trong việc ra quyết định đầu tư bởi mỗi đồng vốn vay huy động thêm bên ngoài sẽ làm tăng nguy cơ mất khả năng thanh khoản. Tuy nhiên, việc thu hẹp quy mô đầu tư không tạo ra cơ hội tăng trưởng cho doanh nghiệp. Đến một điểm nhất định, ảnh hưởng thu nhập sẽ chi phối thay vì ảnh hưởng chi phí, cơng ty quyết định vay nợ để đầu tư thêm tài sản cố định với hy vọng sẽ vực dậy tình hình tài chính hiện tại. Do vậy, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trở nên rõ rệt hơn trong các cơng ty ràng buộc về tài chính. Kết quả này hồn tồn tương đồng với những kết luận của Cleary và cộng sự (2007), Guariglia
(2008) và kết luận của bài nghiên cứu gốc.