Cơng ty tư nhân Cơng ty có sở hữu nhà nước
Biến Hệ số t-Statistic Prob. Hệ số t-Statistic Prob.
CF/K 0.154894 2.940998 0.0036 -4.444432 -6.919626 0.0000 (CF/K)2 0.000325 2.501919 0.0131 -0.085869 -7.646467 0.0000 CF*POS 0.444157 -5.012219 0.0000 6.916476 6.082107 0.0000 Q 2.071473 0.925481 0.3557 -0.183862 -0.164693 0.8694 Số quan sát 228 148 Số công ty 76 74 J-test 0.097 0.0591
Chú ý: Các hệ số được trình bày dựa trên hồi quy số liệu trong giai đoạn 2008- 2013. Các biến được xác định như bảng trên. Kiểm định AR(1) và AR(2) kiểm định tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dư mơ hình, dưới giả thuyết Ho là khơng có tự tương quan. Kiểm định J-statistic dùng để kiểm định biến cơng cụ có phù hợp với mơ hình hay khơng.
Đối với các cơng ty Nhà nước, các hệ số của biến đều có mức ý nghĩa 1%, ngoại trừ biến Q. Trong trường hợp dòng tiền dương, dòng tiền tăng 1 đơn vị sẽ dẫn đến đầu tư vào tài sản cố định tăng 6.9 đơn vị. Trong khi đó, đối với các cơng ty tư nhân khi dòng tiền tăng 1 đơn vị, làm đầu tư tăng 0.44 đơn vị. Kết quả này thể hiện việc các công ty Nhà nước sẵn sàng đầu tư cao hơn gấp nhiều lần trong giai đoạn kinh tế biến động 2008-2013. Mặt trái của điều này, chính là lo lắng rằng trong các cơng ty có sở hữu Nhà nước có thể đã xảy ra tình trang đầu tư quá mức, để kiểm
định xem có thật sự xảy ra tình trạng trên hay không cần nghiên cứu sâu hơn thông qua khả năng sinh lời từ tài sản đầu tư (ROA) và các chỉ số tài chính khác. Độ co giãn dòng tiền đầu tư ở những cơng ty tư nhân nhìn chung ít co giãn hơn trong trường hợp các cơng ty có sở hữu của nhà nước.
4.3.4 Mối quan hệ dịng tiền và đầu tư khi có sự tương tác với các biến khác
Trong phần này, mơ hình hồi quy khảo sát tác động tổng hợp của các quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả kinh doanh đến mối quan hệ dòng tiền và đầu tư. Kết quả được tổng hợp ở bảng 4.10
Bảng 4.10 Mơ hình dịng tiền và đầu tư tổng hợp
Cơng ty tư nhân Cơng ty có sở hữu nhà nước
Biến Hệ số t-Statistic Prob. Hệ số t-Statistic Prob.
CF/K 0.154437 2.878393 0.0044 -0.318050 -1.169926 0.0782 (CF/K)2 -0.000317 2.408411 0.0169 0.001674 -1.631140 0.0037 C/F*POS -0.450510 -5.021749 0.0000 0.067418 0.124534 0.0030 Q 1.555603 0.683768 0.4948 -0.313681 -0.296665 0.5248 SALEGROWTH 0.574383 0.596855 0.0512 0.157604 0.105595 0.0505 SIZE 8.394995 1.566002 0.0042 5.030925 0.840800 0.0357 ROA 10.43775 1.192023 0.0345 -0.350216 -0.046168 0.9900 AGE -0.345630 -0.893805 0.3724 -0.515989 -0.944945 0.3032 BETA 0.362798 0.869330 0.3856 0.455922 0.751645 0.5617 LEVERAGE 13.41157 2.377221 0.0183 -3.860448 -0.414722 0.0028
Số quan sát 228 222 Số công ty 76 74 Prob (J-statistic) 0.167 0.304 AR(1) 0.032 0.027 AR(2) 0.481 0.845
Chú ý: Các hệ số được trình bày dựa trên hồi quy số liệu trong giai đoạn 2008- 2013. Các biến được xác định như bảng trên. Kiểm định AR(1) và AR(2) kiểm định tương quan chuỗi bậc 1 và bậc 2 của phần dư mơ hình, dưới giả thuyết Ho là khơng có tự tương quan. Kiểm định J-statistic dùng để kiểm định biến cơng cụ có phù hợp với mơ hình hay khơng.
Kết quả trong bảng 4.10 cho thấy kết quả rằng:
Tại mẫu là các công ty tư nhân: Kết quả hồi quy cho thấy khi tương tác với
tất cả các biến, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là môi quan hệ hình chữ U ngược. Các biến C/F*POS, Size, ROA, Leveage có ý nghĩa trong việc ước lượng mơ hình. Kết quả hồi quy cho thấy, sự tăng lên về dòng tiền đều kéo theo sự sụt giảm về đầu tư, biểu hiện bởi các hệ số tương quan âm của biến C/K*POS. Tác giả nhận định khi công ty kiệt quệ về tài chính và làm ăn kém, đầu tư sẽ phụ thuộc vào những yếu tố khác ngồi dịng tiền. Do đó, có thể thấy các cơng ty sản xuất khơng hoàn toàn phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ khi ra quyết định đầu tư. Khi cơng ty nghèo nàn về tài chính và làm ăn thua lỗ, hoạt động đầu tư có thể được tài trợ bởi các chủ nợ với kỳ vọng vực dậy tình hình tài chính của cơng ty. Sự tài trợ này mang tính rủi ro cao như một trị cá cược vậy.
Biến ROA có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư, và có tác động lớn đến việc gia tăng đầu tư tài sản cố định khi nhận thấy tỷ suất sinh lời cao từ giá trị này. Như vậy, các công ty tư nhân trong gian đoạn này sẵn sàng đầu tư chỉ khi đánh giá
khả thi. Bên cạnh đó, biến Size, biểu thị cho quy mô tài sản của công ty, cũng có
liên hệ tương quan thuận và khá mạnh với đầu tư. Cụ thể là, 1 đơn vị tăng lên về quy mô doanh nghiệp sẽ kéo theo 8.3 đơn vị tăng thêm trong đầu tư. Điều này chứng tỏ các cơng ty có quy mơ tài sản cố định lớn sẽ nhạy cảm với dòng tiền hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ. Quy mơ tài sản càng lớn, doanh nghiệp càng mạnh dạn ra quyết định đầu tư mở rộng. Ngoài ra, biến Leverage dương, và có mức ý nghĩa 5%. Trong trường hợp này, trong mắt nhà đầu tư có thể thấy ảnh hưởng thu nhập hồn tồn lấn át ảnh hưởng chi phí. Khi địn bẩy tài chính gia tăng hàm ý rủi ro tăng lên, nhưng đồng thời kỳ vọng thu nhập cũng tăng lên.
Tại mẫu là các cơng ty có sở hữu nhà nước:
Kết quả hồi quy cho thấy khi tương tác với tất cả các biến, mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là mơi quan hệ hình chữ U, giống với kết quả nghiên cứu của
Firth và các cộng sự (2012) cũng như những nghiên cứu trước đây đối với các công
ty ở Mỹ củaCleary và các cộng sự (2007)và những công ty ở Anh của Guariglia (2008). Các biến C/F*POS, Salegrowth, Leverage có ý nghĩa trong việc ước lượng
mơ hình.
Hệ số tương quan dương của biến C/K*POS cho thấy trong điều kiện không bị ràng buộc về nguồn vốn nội bộ, sự tăng lên về dòng tiền kéo theo sự tăng lên về đầu tư, dòng tiền nhạy cảm với đầu tư khi dòng tiền dương.
Biến Size có ý nghĩa thống kê như các công ty tư nhân, mối quan hệ với đầu tư lại là thuận chiều tại mức ý nghĩa 5%, tức là doanh nghiệp có quy mơ tài sản cố định cao sẽ nhạy cảm với dòng tiền hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ. Quy mơ tài sản càng lớn, doanh nghiệp càng dễ dàng ra quyết định đầu tư mở rộng. Tuy nhiên, cũng phải lưu ý rằng, hầu hết các cơng ty có quy mơ tài sản lớn đều là cơng ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (Nhà nước chiếm tỷ trọng chi phối phần lớn các hoạt động của cơng ty). Do đó, quy mơ tài sản của công ty không thực sự phản ánh năng lực đầu tư của doanh nghiệp mà có thể nhờ việc nhận tài trợ từ phía chính phủ, nghĩa là
quy mơ càng lớn thì vấn đề đầu tư quá mức càng trở nên trầm trọng đối với các công ty Nhà nước.
Biến Leverage có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, khả năng dùng đòn bầy trong đầu tư. Mối quan hệ nghích chiều của đầu tư với địn bẩy tài chỉnh hồn tồn khác với các công ty tư nhân. Điều đó cho thấy, việc các cơng ty có sở hữu Nhà nước sử dụng các khoản vay tức gia tăng sử dụng nợ có thể hạn chế khả năng đầu tư quá mức bởi ban giám đốc chịu áp lực thanh toán lãi nên họ thận trọng hơn khi đưa ra quyết định đầu tư. Chỉ tiêu này có thể giúp các nhà quản trị vĩ mô lưu ý và áp dụng để những doanh nghiệp Nhà nước hoạt động thiếu minh bạch cần được thanh lọc để hạn chế khả năng đầu tư quá mức. Tác giả nhận định Q không phải là công cụ đo lường cơ hội đầu tư hiệu quả bởi nó khơng có khả năng dự đốn những cú sốc về dịng tiền.
CHƯƠNG 5
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
5.1. Kết luận chung
Nghiên cứu này nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư tại các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2013, trong đó nhằm làm nổi bậc sự khác nhau giữa công ty tư nhân và cơng ty có sở hữu của Nhà nước.
Kết quả nghiên cứu cho thấy khi đánh giá mối quan hệ tuyến tính và quan hệ chữ U giữa dòng tiền và đầu tư, mối quan hệ chữ U thể hiện mức độ liên hệ chặt chẽ hơn. Trong trường hợp công ty không bị ràng buộc chặt về nguồn vốn nội bộ (dòng tiền dương), đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp sẽ gia tăng khi dòng tiền tăng lên và ngược lại. Tuy nhiên, mối liên hệ thuận chiều giữa dòng tiền và đầu tư chỉ duy trì tới một điểm nhất định. Khi nguồn vốn nội bộ giảm (dòng tiền giảm) đến một mức nhất định, doanh nghiệp sẽ phải gia tăng đầu tư để tìm kiếm các cơ hội tăng trưởng với kỳ vọng phục hồi thực lực tài chính của mình. Kết quả này cũng tương đồng với những kết luận của Cleary và các cộng sự (2007), Guariglia (2008),
Firth và các cộng sự (2012).
Bên cạnh đó, đường cong chữ U giữa dòng tiền và đầu tư đối với các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân khi tương tác với các biến khác cho thấy sự khác biệt rõ ràng về cách phản ứng của đầu tư của từng loại hình doanh nghiệp. Khi có sự tương tác với các biến khác, mối quan hệ dòng tiền và đầu tư trong các công ty tư nhân mang hình dáng chữ U ngược và thoải hơn nhiều so với các công ty nhà nước. Đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, dòng tiền và đầu tư đều có mối quan hệ ngược chiều trong trường hợp dòng tiền âm và dòng tiền dương. Đối với những doanh nghiệp có tỷ lệ kiểm sốt của chính phủ cao, dịng tiền và đầu tư có mối quan hệ thuận chiều trong cả hai trường hợp dòng tiền âm và dương. Điều này
doanh nghiệp, một tỷ lệ sở hữu nhỏ của chính phủ cũng có tác động nhất định đến đầu tư. Vấn đề này có thể được lý giải thơng qua việc các cơng ty có sự quản lý của chính phủ sẵn sàng bỏ vốn đầu tư vào các dự án do được hỗ trợ về tài chính cũng như các ưu đãi khác đối với các công ty này. So với các công ty tư nhân, công ty thuộc sự kiểm soát của Nhà nước được tạo điều kiện tiếp cận vốn bên ngồi như vốn tín dụng, th tài chính… với quy mơ vốn lớn. Do vậy, họ có thể “thoải mái” chi tiêu cho các dự án đầu tư của mình hơn… Mối quan hệ dịng tiền và đầu tư khơng thực sự mạnh đối với các cơng ty này vì nguồn vốn nội bộ ít bị ràng buộc và đầu tư khơng chỉ phụ thuộc vào thực lực tài chính của doanh nghiệp. Mặt khác, ở các cơng ty có ít cơ hội đầu tư, dịng tiền và đầu tư có mối quan hệ thuận chiều khi dịng tiền dương và ngược chiều khi dòng tiền âm.
5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu
5.2.1. Hạn chế về số liệu
Báo cáo tài chính của các cơng ty là báo cáo đã được kiểm tốn nhưng chưa có căn cứ xác định sự thống nhất về việc áp dụng các chuẩn mực hạch toán kế toán giữa các doanh nghiệp. Sự khác nhau trong việc áp dụng các chuẩn mực hạch tốn kế tốn có thể dẫn tới những sai lệch về số liệu, làm giảm tính tin cậy của kết quả nghiên cứu. Hơn nữa, do hạn chế về nguồn lực và thời gian thực hiện đề tài, mặc dù kích cỡ mẫu nghiên cứu của luận văn này khá lớn nhưng số liệu chỉ được thu thập trong khoảng thời gian 6 năm từ 2008-2013, do đó, độ rộng của dữ liệu bị hạn chế. Nếu khoảng thời gian này rộng hơn, tức là bao gồm cả những năm 2006-2014, thì sẽ tạo điều kiện nghiên cứu tác động của khủng hoảng tài chính tại Việt Nam tới mối quan hệ dòng tiền và đầu tư. Điều này cũng làm cho việc nghiên cứu xu hướng biến động của các nhân tố khơng có được những kết luận rõ rệt. Mặt khác, kết cấu của mẫu nghiên cứu khá lệch, phần lớn là các doanh nghiệp tư nhân và công ty nước ngồi, chỉ một số ít là có tỷ lệ sở hữu cao của Nhà nước. Trong khi đó, nhiều cơng ty thuộc sở hữu Nhà nước không niêm yết trên thị trường chứng khoán hoặc
niêm yết trên sàn UPCOM bị loại bỏ khỏi mẫu nghiên cứu, dẫn đến những hạn chế trong việc đưa ra kết luận cuối cùng.
5.2.2. Hạn chế về không gian và thời gian nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu chỉ được thu thập từ các doanh nghiệp Việt Nam, vì vậy, kết luận của đề tài này không thể suy rộng cho các quốc gia khác. Hơn nữa, tác động của yếu tố ngành kinh doanh tới mối quan hệ dòng tiền và đầu tư cũng chưa được xem xét đánh giá trong luận văn này. Về thời gian, luận văn được thực hiện trong giới hạn về thời gian và điều kiện tiếp cận số liệu. Do đó, số liệu chủ yếu thu thập được là số liệu thứ cấp, khơng phản ánh được tồn diện chiến lược đầu tư tài chính và thực trạng tài chính ở từng doanh nghiệp. Hơn nữa, số liệu báo cáo tài chính chủ yếu dựa trên số liệu trong quá khứ mà không phản ánh được giá trị thị trường của một doanh nghiệp. Điều này gây nhiều khó khăn trong việc đánh giá và so sánh hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh giữa các doanh nghiệp.
5.2.3. Một số hạn chế khác
Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ dòng tiền và đầu tư ở Việt Nam khá ít, do đó, tài liệu tham khảo của luận văn này chủ yếu từ các cơng trình nghiên cứu khoa học, các bài báo của nước ngồi. Do đó, tác giả gặp khó khăn trong việc đối chiếu, so sánh và xác minh kết quả nghiên cứu cuối cùng. Hơn nữa, để giảm bớt sai số trong mơ hình, tác giả phải sử dụng một số kỹ thuật loại bỏ những biến không cần thiết và hiện tượng nội sinh giữa các biến. Việc này làm cho mơ hình chặt chẽ hơn nhưng cũng làm phần nào làm sai lệch số liệu thực tế thu thập được.
5.3. Một số kiến nghị
5.3.1. Về việc phát triển nghiên cứu
Thứ nhất, những nghiên cứu về đề tài tương tự trong tương lai có thể được thực hiện trên một phạm vi rộng hơn với quy mô mẫu nghiên cứu lớn hơn để các kết luận có thể suy rộng. Mẫu nghiên cứu có thể được thu thập trên phạm vi một
nhóm nước, một châu lục hoặc trên toàn thế giới. Hơn nữa, một mẫu nghiên cứu lớn sẽ làm giảm tác động của những giá trị cá biệt tới kết quả thống kê của mơ hình.
Thứ hai, việc nghiên cứu hiệu quả sản xuất kinh doanh cũng như hiệu quả đầu tư ở các doanh nghiệp cần liên kết các quyết định đầu tư với giá trị thị trường của doanh nghiệp, qua đó, đánh giá hiệu quả thực tế của việc đầu tư hơn là dựa vào con số kế toán.
Thứ ba, các nghiên cứu trong tương lai có thể đi sâu phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu cơng ty, cơ chế kiểm sốt cơng ty và chính sách tài chính chiến lược tới mối quan hệ dòng tiền và đầu tư. Đó là các nội dung nghiên cứu khá phát triển trên thế giới nhưng còn rất hạn chế ở Việt Nam.
5.3.2. Về việc áp dụng trong thực tiễn
Kết quả nghiên cứu của đề tài này cho thấy sự can thiệp của Nhà nước đối với hoạt động của các doanh nghiệp là cần thiết để đảm bảo những mục tiêu kinh tế - xã hội nhất định và thực hiện các chức năng chính trị của Nhà nước. Tuy nhiên, tình trạng đầu tư vốn dàn trải, kém hiệu quả, thất thoát vốn nhiều phản ánh tác động tiêu cực của sự can thiệp đó. Thiết nghĩ, việc can thiệp của Nhà nước là để đảm bảo