Xếp hạng Xác suất phá sản 5 năm 10 năm AAA 0,03% 0,03% AA 0,18% 0,25% A+ 0,19% 0,40% A 0,20% 0,56% A- 1,35% 2,42% BBB 2,5% 4,27% BB 9,27% 16,89% B+ 16,25% 24,82% B 24,04% 32,75% B- 31,10% 42,12% CCC 39,15% 51,38% CC 48,22% 60,40%
Xếp hạng Xác suất phá sản
5 năm 10 năm
C+ 59,36% 69,41%
C 69,65% 77,44%
C- 80,00% 87,16%
Nguồn: Altman & Kishore (2001); Damadaran (2006) Những hạn chế của phương pháp này:
- Giả định đầu tiên của phương pháp này là các cơ quan xếp hạng phải thực hiện tốt chun mơn nghiệp vụ của mình và làm việc một cách nghiêm túc. Việc thẩm định viên dựa vào kết quả xếp hạng trái phiếu của các cơ quan xếp hạng làm căn cứ ước tính xác suất phá sản của doanh nghiệp đó cũng đồng nghĩa với việc giao trách nhiệm ước tính xác suất phá sản cho các cơ quan xếp hạng.
- Giả định các tiêu chuẩn xếp hạng thông thay đổi theo thời gian.
- Phương pháp này đo lường khả năng phá sản trên kết quả xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp, nhưng phương pháp không đề cập đến việc những cơng ty đó có ngừng kinh doanh hay không? Thực tế, nhiều công ty vẫn tiếp tục hoạt động mặc dù kết quả xếp hạng trái phiếu của doanh nghiệp có tạo ra mối lo ngại cho việc vỡ nợ.
Nghiên cứu các chỉ số tài chính trong dự báo phá sản DN tại Parkistan của Abbas, Qaiser và Rashid, Abdul (2011)
Năm 2011, nhóm tác giả Abbas, Qaiser và Rashid, Abdul đã nghiên cứu các chỉ số tài chính có vai trị quan trọng trong dự báo phá sản DN ở khu vực phi tài chính của Pakistan dựa vào mẫu dữ liệu các công ty phá sản trong giai đoạn 1996 –2006. Đối tượng của nghiên cứu này là tất cả các công ty cổ phần thuộc khu vực phi tài chính bị hủy niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) do thanh khoản hoặc chấm dứt hoạt động theo lệnh của tòa án; hoặc bị chấm dứt hoạt động của một công ty bởi Ủy ban chứng khoán và sàn giao dịch (Pakistan Securities and Exchange
Commission of Pakistan (SECP)). Đồng thời, cơng ty phá sản phải có một cơng ty tương tự nhưng không bị phá sản ở cùng ngành và có tổng tài sản gần bằng nhau ở thời điểm 1 năm trước khi phá sản và các cơng ty này có thơng tin tài chính ít nhất 5 năm.
Mẫu được nghiên cứu có tổng cộng 52 cơng ty trong đó có 26 cơng ty phá sản và 26 công ty không phá sản. Dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế tốn của các cơng ty niêm yết trên KSE do Ngân hàng trung ương Pakistan phát hành với 5 năm dữ liệu trong thời kỳ 1996 – 2006 cho cả công ty phá sản và khơng phá sản.
Nhóm tác giả sử dụng 24 tỷ số tài chính như những biến độc lập được lấy từ nghiên cứu của các tác giả Beaver (1966), Altman (1968), Eljelly (2001), Zheng Gu (2002) và được chia thành 4 nhóm chỉ số: khả năng sinh lợi, tính thanh khoản, địn bẩy tài chính và hiệu quả sử dụng tài sản, và được kiểm nghiệm độc lập cho các công ty phá sản và khơng phá sản trong vịng 5 năm trước khi phá sản.
Q trình phân tích khác biệt dựa vào các biến số có ý nghĩa và loại trừ những biến số khơng có ý nghĩa cho những phân tích tiếp theo thể hiện ở bảng 2.6. Từ 24 biến số, chỉ có 3 biến là các tỷ số EBIT/nợ ngắn hạn, doanh thu/tổng tài sản, chỉ số dòng tiền mặt có ý nghĩa cao tại mức ý nghĩa 5%.
Bảng 2.7: Các biến đưa vào mơ hình trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas,
Qaiser và Rashid, Abdul (2011)
Bước Chỉ số Wilks’s Lambda df1 df2 F- Statistic df1 df2 P- value 1 Doanh thu/tổng tài sản 0.838 1 50 9.65 1 50 0.003 2 EBIT/nợ ngắn hạn 0.713 1 50 9.841 2 49 0.000
Bước Chỉ số Wilks’s Lambda df1 df2 F- Statistic df1 df2 P- value 3 Chỉ số dòng tiền mặt 0.647 1 50 8.714 3 48 0.000
Hệ số hàm phân tích phân biệt tiêu chuẩn được xác định và sắp xếp theo thứ tự trong bảng 2.7. Tỷ số số EBIT/nợ ngắn hạn có giá trị hệ số cao nhất 1.147, tiếp theo là doanh thu/tổng tài sản 0.701 và thấp nhất là chỉ số dòng tiền mặt -0.732
Bảng 2.8: Hệ số hàm phân tích trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas, Qaiser và
Rashid, Abdul (2011)
Chỉ số Hệ số
EBIT/nợ ngắn hạn 1.147
Doanh thu/tổng tài sản 0.701
Chỉ số dòng tiền mặt - 0.732
Chức năng nhóm trọng tâm (Group centroids function) xác định giá trị Z tối ưu dựa vào một công ty được phân loại phá sản và không phá sản. Bảng 2.8 cho thấy nếu một cơng ty có giá trị Z bằng -0.724 được xếp vào nhóm phá sản, trong khi cơng ty có Z bằng 0.724 thì được xếp vào nhóm khơng phá sản.
Bảng 2.9: Giá trị Z tối ưu trong nghiên cứu của nhóm tác giả Abbas, Qaiser và
Rashid, Abdul (2011)
Nhóm Z-Score
Phá sản -0.724
Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả đã rút ra giá trị Z cuối cùng được theo công thức sau:
Z = 1.147 X1 + 0.701 X2 - 0.732 X3 Trong đó:
Z: giá trị phân biệt
X1: doanh thu/tổng tài sản X2: EBIT/nợ ngắn hạn X3: chỉ số dòng tiền mặt
Điểm giữa của trọng tâm nhóm phá sản và khơng phá sản là 0, cho thấy trong mỗi năm trước phá sản, xu hướng của cơng ty có giá trị Z > 0 thì khơng phá sản, trong khi cơng ty có Z < 0 thì tiến dần tới phá sản. Cơng ty có Z=-0.724 được xếp vào nhóm phá sản và cơng ty có Z=0.724 được xếp vào nhóm khơng phá sản. Mơ hình phân loại chính xác đến 76.9%, cho thấy khả năng phân loại cao của 3 biến tài chính có ý nghĩa trong mẫu phân tích. Độ chính xác này hàm ý tiềm năng áp dụng vào thực tế của mơ hình trong dự báo phá sản ở Pakistan.
Xác định giá trái phiếu dựa trên xác suất phá sản
Thông thường, để xác định giá trị của trái phiếu, chúng ta tiến hành chiết khấu dòng tiền kỳ vọng trong tương lai tại mức chi phí nợ vay, chi phí nợ vay được dùng làm tỷ suất chiết khấu phải bao gồm khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Một cách tiếp cận thay thế khác, chúng ta sẽ chiết khấu dòng tiền dự kiến của trái phiêu, (dòng tiền này sẽ thấp hơn so với dòng tiền kỳ vọng được đề cập ở trên vì dịng tiền này đã loại trừ xác suất vỡ nợ), tại tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro để xác định giá trị trái phiếu (Hay Sinh (2014)).
Nếu giả định rằng có một xác suất vỡ nợ khơng đổi hàng năm, ta có phương trình tính giá trị trái phiếu như sau cho một thời hạn thanh toán là N năm, trả lãi hàng năm.
𝐺𝑖á 𝑡𝑟á𝑖 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 = ∑𝑁 𝑡𝑖ề𝑛 𝑙ã𝑖 𝑥 (1− 𝜋(1+𝑟 )𝑡𝑝ℎá 𝑠ả𝑛)
𝑡=1 + 𝑚ệ𝑛ℎ 𝑔𝑖á 𝑥 (1−𝜋𝑝ℎá 𝑠ả𝑛)
Khi vận dụng cách tiếp cận này, thẩm định viên phải giả định xác suất phá sản hàng năm không đổi trong suốt thời hạn của trái phiếu mặc dù trên thực tế thông thường xác suất phá sản hàng năm sẽ cao hơn cho những năm trước đó và giảm dần cho những năm sau này.
2.4.2 Các nghiên cứu về chi phí phá sản trong thẩm định giá trị DN
Chi phí phá sản là chi phí phát sinh khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Bao gồm các chi phí liên quan đến các thủ tục hành chính, pháp lý và cách chi phí cơ hội về thời gian, nguồn lực của doanh nghiệp (Hay sinh, 2014, tr 129 – 134).
Theo Wruck (1990), chi phí phá sản gồm hai biến:
Chi phí phá sản trực tiếp: bao gồm các chi phí về mặt pháp lý, hành chính, thanh tốn lệ phí tư vấn và một số chi phí khác theo quy định pháp luật khi cơng ty rơi vào tình trạng phá sản.
Chi phí phá sản gián tiếp: là chi phí làm giảm cầu đối với sản phẩm của cơng ty, làm tăng chi phí sản xuất và chi phí cơ hội khi doanh nghiệp khơng sản xuất để giải quyết khủng hoảng về tài chính của doanh nghiệp.
Theo Weiss (1990), chi phí phá sản của một doanh nghiệp cũng bao gồm 02 phần, chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp:
Chi phí phá sản trực tiếp: bao gồm các chi phí như lệ phí hành chính, các chi phí của luật sư, kế tốn và các chun giá trong việc thực hiện phá sản.
Chi phí phá sản gián tiếp: là chi phí cơ hội khơng quan sát được như (1) sự sụt giảm về doanh số và giá trị hàng tồn kho do khách hàng có thể trở nên lo lắng về nguồn cung cấp, trong một số ngành nhất định các chi phí phá sản này có thể phá hủy hồn tồn giá trị của cơng ty; (2) Tăng chi phí điều hành do nguy cơ cơng ty có thể bị mất các nhân viên chủ chốt hoặc phải trả nhiều tiền hơn để họ không từ bỏ một cơng ty gặp khó khăn, bên cạnh đó, chi phí vốn của cơng ty có thể tăng khi các nhà cung cấp có thể từ chối phát hành
theo các điều kiện tín dụng thuận lợi; (3) Khả năng cạnh tranh của công ty bị sụt giảm do phải chú tâm quản lý về nguy cơ phá sản, tăng lỗ hổng của công ty với các đối thủ cạnh tranh.
Chi phí phá sản trực tiếp
Theo Warner (1977), trong nghiên cứu về các trường hợp phá sản của ngành đường sắt, kết quả cho thấy chi phí phá sản trực tiếp vào khoảng 5% so với giá trị cơng ty. Theo Weiss (1990), nghiên cứu tính tốn dựa trên 3 trường hợp để đánh giá độ lớn của chi phí phá sản trực tiếp. Tất cả các trường hợp đều được ước tính vào thời điểm cuối năm tài chính trước khi doanh nghiệp nộp đơn phá sản. Trung bình, chi phí phá sản trực tiếp tương ứng 20,6% giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (dao động từ 2,0% đến 63,6%), 3,1% tổng giá trị sổ sách của nợ với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (dao động từ 1,0% đến 6,6%), và 2,8% giá trị sổ sách của tổng tài sản (dao động từ 0,9% đến 7,0%).
Theo Wruck (1990), kết quả nghiên cứu về chi phí phá sản trực tiếp ở mức trung bình khoảng 3,5% giá trị thị trường.
Chi phí phá sản gián tiếp
Theo Bhabra & Yao (2011), chi phí phá sản gián tiếp được xác định như là việc mất doanh số bán hàng và lợi nhuận do khủng hoảng tài chính. Theo đó, chi phí phá sản gián tiếp bao gồm:
(1) Sự suy giảm thị phần và giá trị vốn chủ sở hữu;
(2) Hiệu quả sử dụng các nguồn tài nguyên như thời gian quản lý (chi phí cơ hội: các nhà quản lý phải dành thời gian xử lý các vấn đề tài chính, pháp lý thay vì tập trung vào các hoạt động sản xuất kinh doanh);
(3) Chủ nợ có khả năng sẽ yêu cầu một mức lãi suất cao hơn cho khỏan rủi ro tăng lên và/hoặc các nhà cung cấp khi thực hiện các giao dịch có thể đưa ra các điều kiện bất lợi nhằm làm giảm rủi ro cho họ;
Có nhiều nhân tố tác động đến chi phí phá sản trực tiếp của doanh nghiệp, bao gồm: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mức độ cạnh tranh, lợi nhuận, tính thanh khoản và quy mơ doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của Altman (1984) cho thấy chi phí phá sản gián tiếp khoảng 8 – 10% giá trị công ty tại thời điểm xảy ra khủng hoảng. Wruck (1990) thì chi phí phá sản gián tiếp nằm trong khoảng 9 – 15% giá trị thị trường.
Tổng chi phí phá sản
Theo Altman (1984) thì tổng chi phí phá sản bình qn là 12,4% giá trị cơng ty ba năm trước khi phá sản và 16,7% giá trị công ty tại năm phá sản.
Theo Andrade & Kaplan (1998), thì chi phí phá sản dao động từ 10% - 20% giá trị của công ty một năm trước khi công ty phá sản và chi phí này khơng vượt q 25% giá trị cơng ty một năm trước khi phá sản.
Kết quả các nghiên cứu chỉ ra chi phí phá sản trực tiếp khá thấp, từ 3% - 5% tổng giá trị sổ sách của nợ so với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu tại năm xảy ra phá sản, trong khi chi phí phá sản gián tiếp có kết quả ước tính từ 7 – 15%.
Tóm tắt Chương 2
Chương 2 tác giả giới thiệu các vấn đề chung nhất về thẩm định giá, cơ sở của thẩm định giá, các nguyên tắc và sơ lược các phương pháp thẩm định doanh nghiệp. Cũng trong chương này tác giả trình bày về mơ hình APV, các nghiên cứu về xác suất phá sản và chi phí phá sản.
Theo đó, nếu như theo phương pháp sử dụng chi phí vốn bình qn (WACC – tạm gọi là phương pháp WACC) thì giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu các dịng tiền (dòng cổ tức, dòng tiền vốn chủ sở hữu, dòng tiền tự do của doanh nghiệp) theo chi phí sử dụng vốn bình quân WACC.
Trong khi đó, phương pháp APV thì giá trị doanh nghiệp dựa trên được xác định bằng cách cộng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay với hiện giá tác động biên của nợ vay, trong đó có ước tính độc lập xác suất phá sản và chi phí phá sản của cơng ty. Tác động biên đó bao gồm tấm chắn thuế, chi phí phá sản dự tính và chi phí đại diện.Cơng thức tính giá trị doanh nghiệp theo phương pháp APV:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay + Lợi ích thuế từ việc đi vay – Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính.
Các phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp trước đây chưa quan tâm đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp thì phương pháp APV tách riêng phần này trong việc tính tốn giá trị doanh nghiệp và coi đó là một chi phí cần loại trừ. Theo đó, chi phí phá sản dự tính của doanh nghiệp được tính tốn dựa theo xác suất phá sản nhân với chi phí phá sản. Trên thế giới đã có một số nghiên cứu thực nghiệm (xác suất phá sản: Eward Altman (1968), Eward Altman, Haldeman và Narayanan (2000), … hay chi phí phá sản: Wruck (1990), Weiss (1990), Warner (1977), Bhabra & Yao (2011), …) thì tại VN các nghiên cứu về vấn đề xác suất phá sản và chi phí phá sản cịn khá hạn chế.
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong chương này, tác giả giới thiệu về công ty CP Thủy sản MeKong (Mekongfish). Sau đó tiến hành sử dụng phương pháp giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) và phương pháp chiết khấu dịng tiền cơng ty (FCFF) để thẩm định giá Mekongfish.
3.1 Giới thiệu về Công ty CP Thủy sản Mekong
Lịch sử hình thành của Cơng ty CP Thủy sản MeKong
Tóm tắt về Cơng ty CP Thủy sản Mekong
Mekongfish là doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh, chế biến xuất khẩu nông sản, thủy sản ở khu vực Đồng Bằng Sơng Cửu Long – một khu vực có thế mạnh về nuôi trồng và kinh doanh nông thủy sản của cả nước hiện nay.
- Tên đầy đủ: Công ty Cổ phần Thủy sản Mekong - Tên tiếng Anh: Mekong fisheries joint stock company. - Tên viết tắt: AAM.
- Tên giao dịch: MEKONGFISH CO. - MST: 1800448811
- Địa chỉ: Lơ 24 Khu Cơng Nghiệp Trà Nóc, Quận Bình Thủy, TP. Cần Thơ. - Điện Thoại: 0710. 3841294 - 3841990 - 3842027 - 3841560.
- Fax: 0710. 3841192 - 3843236. - Email:mkf@hcm.vnn.vn
- Website: www.mekongfish.vn
- Quyết định thành lập số: 592/QĐ-CT.UB ngày 26 tháng 02 năm 2002 của Ủy Ban Nhân Dân tỉnh Cần Thơ (nay là TP Cần Thơ). Giấy phép đăng ký kinh doanh số: 5703000016. Đăng ký lần đầu ngày 28 tháng 02 năm 2002. Đăng ký
thay đổi và cấp lại lần 4 ngày 10 tháng 10 năm 2007 do Sở Kế Hoạch Đầu tư TP Cần Thơ cấp.
- Lĩnh vực hoạt động, ngành nghề kinh doanh: Sản xuất, kinh doanh xuất nhập khẩu các mặt hàng nông sản, thủy sản xuất khẩu. Nhập khẩu nguyên liệu nông sản, thủy sản, hóa chất và các phụ liệu khác phục vụ cho ngành chế biến nông, thủy sản.
- Các sản phẩm, dịch vụ chính:
Thu mua, gia cơng, chế biến, xuất nhập khẩu thủy sản, gạo và các loại nơng sản;
Nhập khẩu vật tư hàng hóa, máy móc thiết bị và tư liệu sản xuất phục vụ nông nghiệp nuôi trồng và chế biến thủy sản;
Nuôi trồng thủy sản, sản xuất thức ăn gia súc, thức ăn thủy sản, sản xuất con giống phục vụ nuôi trồng thủy sản;
Nhập khẩu thức ăn gia súc, thức ăn thủy sản; Nhập khẩu kinh doanh phân bón, sắt thép các loại;
Đầu tư tài chính, kinh doanh địa ốc, bất động sản và văn phòng cho thuê. Du lịch lữ hành nội địa, kinh doanh nhà hàng.
- Nhãn hiệu: MEKONGFISH. - EU CODE DL 183