CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Quy trình thẩmđịnhgiá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu
3.2.2 Nội dung thực hiện
Mơ hình tăng trưởng
Tác giả sử dụng mơ hình 03 giai đoạn, giai đoạn 1 là 4 năm đầu tiên, giai đoạn 2 là năm năm chuyển tiếp và giai đoạn 3 là giai đoạn tăng trưởng đều mãi mãi.
Giai đoạn đầu là giai đoạn công ty tăng trưởng nhanh, kéo dài khoảng 5 năm. Sau đó đến giai đoạn tăng trưởng chậm dần, được gọi là giai đoạn chuyển tiếp từ giai đoạn tăng trưởng nhanh sang giai đoạn đều mãi mãi (từ sau năm thứ 5 đến năm thứ 10). Giai đoạn thứ 3 là giai đoạn ổn định, công ty tăng trưởng đều vĩnh viễn hàng năm (bắt đầu từ năm thứ 10 trở đi)
Giai đoạn 1, tỷ lệ tăng trưởng thu nhập hoạt động (g) và tỷ lệ tái đầu tư (RIR) được sử dụng theo tỷ lệ tăng trưởng của Mekongfish trong 5 năm trước thời điểm thẩm định giá, hay là giai đoạn 2009 – 2014 (chi tiết phụ lục 2).
động (g) trong giai đoạn này được ước tính tăng trưởng theo tỷ lệ tăng trưởng kinh tế vì trong đây là giai đoạn doanh nghiệp đã sử dụng tối đa nguồn lực, tốc tộ tăng trưởng khơng cịn phụ thuộc vào các yếu tố của doanh nghiệp mà phụ thuộc vào nền kinh tế. Do vậy, tác giả đề nghị sử dụng theo tỷ lệ tăng trưởng kinh tế.
Trong giai đoạn này, tỷ lệ RIR thường được cân nhắc giữa RIR của doanh nghiệp và RIR của ngành. Qua xem xét, tỷ lệ tái đầu tư (RIR) của RIR được sử dụng theo tỷ lệ RIR bình qn trong 2 năm có tỷ lệ tăng trưởng hợp lý cũng gần bằng với tỷ lệ RIR của ngành, do vậy tác giả đề nghị lấy theo tỷ lệ tăng trưởng của ngành.
Cụ thể như sau:
Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế bình quân:
Năm 2010 2011 2012 2013 2014
Tỷ lệ tăng trưởng GPD 6,4% 6,2% 5,2% 5,4% 6,0%
Nguồn: Dữ liệu từ Worldbank Tỷ lệ tăng trưởng GDP bình quân (2010 – 2014) là 5,68%, cùng với tỷ lệ tăng lạm phát bình quân (2013 – 2014) là 4,25%. Tác giả dự tính tỷ lệ tăng trưởng g là khoảng 10% (theo sự gia tăng của GPD và tỷ lệ lạm phát).
Tỷ lệ lạm phát qua các năm
Năm 2010 2011 2012 2013 2014
Tỷ lệ lạm phát 12,10% 21,30% 10,90% 4,80% 3,70%
Nguồn: Dữ liệu từ Worldbank Giai đoạn 2, là giai đoạn chuyên tiếp 5 năm, tỷ lệ mỗi năm được chia đều giữa tỷ lệ giai đoạn 1 và giai đoạn 3.
Tỷ lệ tái đầu tư RIR hợp lý: Qua bảng trên, tỷ lệ tái đầu tư RIR có sự chênh
lệch và thay đổi khá lớn qua các năm. Theo đánh giá, tỷ lệ tái đầu tư hợp lý sẽ là mức bình quân của các năm có tỷ lệ tái đầu tư RIR hợp lý (năm 2011 – 48,85%
và 2013 – 8,56%). Mức bình quân là 28,71%. So sánh với mức bình quân của ngành khoảng 30% (nguồn từ báo cáo của Cơng ty CP Chứng khốn Rồng Việt), tác giả lựa chọn tỷ lệ tái đầu tư RIR trong dài hạn là 30%.
Tỷ lệ tăng trưởng
Tác giả sử dụng mơ hình tăng trưởng 3 giai đoạn, giai đoạn đầu là 4 năm, giai đoạn 2 là giai đoạn chuyển tiếp 5 năm tiếp theo, và giai đoạn 3 là giai đoạn tăng trưởng đều mãi mãi (năm thứ 10 trở đi).
Dòng tiền tự do của công ty (FCFF – Free cash flow firm) được tính như sau:
FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Mức tái đầu tư
= EBIT(1-Thuế suất) + Chi đầu tư–Khấu hao+Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt và chứng khốn khốn ngắn hạn.
Trong đó:
EBIT được tính tốn là EBITđiều chỉnh, tức là EBIT sau khi loại trừ ảnh hưởng của hoạt động tài chính lên lợi nhuận.
Thuế suất: Là thuế suất hiệu dụng (thiệu dụng), là thuế suất thực tế phát sinh. Tỷ lệ tái đầu tư (RIR) được tính theo cơng thức:
RIR = Mức tái đầu tư/ [EBIT*(1-t)] = 141.20%
Bảng 3.7: Tỷ lệ tái đầu tư (RIR) bình quân
Stt Năm 2010 2011 2012 2013 2014
01 Lợi nhuận kế toán trước thuế 50.535.831.985 78.522.161.030 17.823.752.616 10.930.272.878 11.713.506.875 02 Lợi nhuận từ đầu tư tài chính 13.777.471.956 19.639.780.460 4.127.769.482 2.210.257.981 7.595.854.332
03 Lãi vay 751.602.737 1.014.039.540 339.324.616 369.529.336 333.714.617
04 Lợi nhuận sau thuế TNDN 45.674.816.754 63.997.192.446 14.000.511.182 8.187.352.343 8.881.282.070
05 Thuế suất hiệu dụng 7,4% 18,4% 16,3% 43,0% -0,5%
06 EBIT điều chỉnh [(06) = (01) +
(03) – (02)] 37.509.962.766 59.896.420.110 14.035.307.750 9.089.544.233 4.451.367.160 07 Mức tái đầu tư 127.208.541.151 23.876.684.768 (15.115.043.499) 443.486.878 (13.750.137.809)
08 Tỷ lệ tái đầu tư (RIR) 366,18% 48,85% -128,74% 8,56% -307,32%
RIR bq 141,20%
Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập hoạt động (ROC) được tính theo cơng thức
ROC = EBITđiều chỉnh*(1-thiệu dụng)/ Tổng vốn đầu tư
= 8,07% Cụ thể: Năm 2010 2011 Tổng tài sản điều chỉnh 252.745.538.750 278.054.214.804 EBIT đ/c 37.509.962.766 59.896.420.110 (1- thiệu dụng) 92,6% 81,6% EBIT đ/c x (1- thiệu dụng) 34.739.752.991 48.876.473.024 Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROC) 13,74% 17,58%
ROC bq 8,07% Năm 2012 2013 2014 Tổng tài sản điều chỉnh 241.350.866.635 240.270.632.600 223.247.679.865 EBIT đ/c 14.035.307.750 9.089.544.233 4.451.367.160 (1-thiệu dụng) 83,7% 57,0% 100,5% EBIT đ/c x (1- thiệu dụng) 11.741.095.306 5.178.813.953 4.474.214.033 Tỷ suất sinh lợi trên
vốn đầu tư (ROC) 4,86% 2,16% 2,00%
ROC bq
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập hoạt động (g) được tính theo cơng thức:
g = RIR * ROC
= 141,20% * 8,07% = 11,39%
Chi phí vốn bình qn gia quyền (WACC)
WACC = Ke*E’/V’ + Kd*(1-t)*D’/V’
= 7,59% * 91,80% + 7% * (1-22%) * 8,2% = 7,53%
Trong đó:
Ke = tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.
Kd = Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay Kd = Lãi vay phải trả/ Nợ bình quân trong kỳ E’: Giá trị vốn cổ phần đã điều chỉnh
D’: Giá trị của khoản nợ đã điều chỉnh. V’ = E’ + D’
Cụ thể:
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Ke)
Ke = Rf + βcó địn bẩy 2014*(Rm tb – Rf tb) = 5,08% + 0,3336 * (16,58% - 9,05%) = 7,59%
Chỉ số beta
βcó địn bẩy = βkhơng địn bẩy/[1 + (1 − thuế suất) ∗ (ED
2014)] = 0,3456/[1 + (1 − 22%) ∗ 2,536%]
βkhơng địn bẩy = βOLS/[1 + (1 − thuế suất) ∗ ( D
Ebq)] = 0,356/[1 + (1 − 22%) ∗ 4,03%] = 0,3456
βcó địn bẩy 2014 = βOLS/[1 + (1 − thuế suất) ∗ (D2014
E2014)] = 0,356/[1 + (1 − 25%) ∗ 8,932%] = 0,3336
Với:
𝛽𝑘ℎơ𝑛𝑔 đị𝑛 𝑏ẩ𝑦 = Beta khơng có địn bẩy tài chính của cơng ty
𝛽𝑐ó đị𝑛 𝑏ẩ𝑦 = Beta của cổ phần hiện tại của công ty
𝛽𝑂𝐿𝑆 = Beta của cổ phần của công ty tính theo phương pháp OLS (xem chi tiết phụ lục 2)
Bảng 3.8: Tỷ lệ nợ vay/ vốn chủ sở hữu của Mekongfish Stt Chỉ số 2009 2011 2012 2013 2014 Stt Chỉ số 2009 2011 2012 2013 2014 01 Vốn CSH điều chỉnh 242.944.604.331 218.539.296.740 205.119.324.932 218.077.690.932 218.077.690.932 02 Vay nợ điều chỉnh 6.160.000.000 4.620.000.000 - 14.293.370.000 19.478.749.000 03 Tổng Vốn CSH điều chỉnh và Vay nợ điều chỉnh [(3) = (02) + (01)] 249.104.604.331 223.159.296.740 205.119.324.932 232.371.060.932 237.556.439.932 04 Tỷ lệ VCHS điều chỉnh (E' đ/c) [(04) = (01)/(03)] 97,5% 97,9% 100,0% 93,8% 91,8% 05 Tỷ lệ Nợ vay điều chỉnh (D' đ/c) [(05) = (02)/(03)] 2,5% 2,1% 0,0% 6,2% 8,2% 06 D/E [(06) = (01)/(02)] 2,536% 2,114% 0,000% 6,554% 8,932% 07 D/E bq [(07) = (06)/5] 4,03%
Bảng 3.9: Chi phí nợ vay sau thuế Mekongfish
Stt Chỉ tiêu Ghi chú Giá trị (đồng)
01 Chi phí lãi vay 333.714.617
02 Nợ vay nợ cuối kỳ 2014 19.478.749.000
03 Nợ vay nợ đầu kỳ 2014 14.293.370.000
04 Nợ vay bình quân trong kỳ 16.886.059.500
05 Chi phí nợ trước thuế [(05) = (01)/ (04)] 1,98%
06 Chi phí nợ vay trước thuế Kd 7,00%
07 Thuết suất t 22,00%
07 Chi phí nợ vay sau thuế [(08) = (06) * (1 – (07)] Kd*(1-t) 5,46% Nguồn: Tính tốn của tác giả Chi phí vốn bình qn gia quyền giai đoạn bền vững
WACCbền vững = Ke bền vững*E’/V’ + Kd hợp lý *(1-t)*D’/V’
= 7,59% * 91,80% + 10,38% * (1-22%) * 8,2% = 9,47%
Trong đó,
Chi phí vốn chủ sở hữu trong dài hạn
Ke = Rf + βngành*(Rm tb – Rf tb)
= 5,08% + 0,6 * (16,58% - 9,05%) = 9,60%
Chi phí nợ vay Kd hợp lý : Được tính bằng lãi suất tiền gửi bình qn 1 năm + phụ
phí ngân hàng 3%) (chi tiết tại phụ lục 2).
Bảng 3.10: Tóm tắt một số tham số tài chính trong hai giai đoạn
Giai đoạn tăng trưởng nhanh Ký hiệu Giá trị
Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROC 8,07%
Tỷ lệ tái đầu tư RIR 141,20%
Tỷ lệ tăng trưởng g 11,39%
Chi phí sử dụng vốn bình qn WACC 7,4%
Giai đoạn tăng trưởng bền vững
Tỷ lệ tăng trưởng g 8%
Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROC 8,07%
Tỷ lệ tái đầu tư RIR 30%
Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC 9,5%