Stt Chi tiêu Giá trị
01 Chi phí phá sản trực tiếp 8.321.348.494
02 Chi phí phá sản gián tiếp 26.231.080.223
03 Tổng chi phí phá sản [(03) = (01) + (02)] 34.552.428.717
04 Xác suất phá sản 0,180%
05 Chi phí phá sản dự tính [(05) = (04) x (03)] 62.194.372
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Giá trị doanh nghiệp của Mekongfish theo phương pháp APV
Giá trị doanh nghiệp của Mekongfish theo phương pháp APV Giá trị doanh nghiệp của
Mekongfish
= Giá trị doanh nghiệp khơng sử dụng nợ vay + Lợi ích thuế từ việc đi vay – Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính
= 160.922.961.469 + 3.714.933.090 - 62.194.372 = 164.575.700.187 đồng
Đây là giá trị tài sản hoạt động của Mekongfish, cộng giá trị vừa tính được với giá trị tiền mặt và chứng khóan thị trường và trừ đi giá trị khoản nợ vay, ta có giá trị vốn cổ phần của Mekongfish.
Mekongfish (không bao gồm các tài sản khơng tạo ra dịng tiền)
các khoản tương đương tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn – Nợ vay
= 164.575.700.187 + 55.865.516.720 + 18.077.821.062 - 36.753.065.804
= 198.672.670.449 đồng
Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả giá trị Mekongfish theo 02 phương pháp chiết khấu
dòng tiền FCFF và APV
Phương pháp Giá trị của Mekongfish (đồng)
Theo phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF (đã gồm tài sản không tạo ra tiền)
210.604.211.466
Theo phương pháp APV 198.672.670.449
Giá trị Mekongsih khơng sử dụng nợ vay 160.922.961.469
Lợi ích từ tấm chắn thuế 3.714.933.090
Chi phí phá sản dự tính 62.194.372
Tiền và các khoản tương đương tiền 55.865.516.720 Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 18.077.821.062
Nợ vay 36.753.065.804
Tóm tắt Chương 4
Chương 4 là việc ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF) và phương pháp APV để thẩm định cho Mekongfish. Kết hợp với phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF) để kiểm chứng. Kết quả cho thấy 02 phương pháp này có sự sai lệch nhưng khơng q lớn.
Giá trị của Mekongfish theo phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF (đã gồm tài sản không tạo ra tiền): 210.604.211.466 đồng
Kết quả từ phương pháp AVP(đã gồm tài sản không tạo ra tiền) là: 198.672.670.449 đồng.
Cũng trong chương này, thông qua việc ứng dụng thực tiễn để thẩm định cho Mekongfish, tác giả đưa ra một số nhận xét về ưu điểm và khó khăn khi sử dụng phương pháp APV tại VN.
CHƯƠNG V: ĐÁNH GIÁ NHẬN XÉT VÀ KIẾN NGHỊ 5.1 Đánh giá nhận xét 5.1 Đánh giá nhận xét
Kết quả nghiên cứu sử dụng 02 phương pháp thẩm định để thẩm định giá trị Mekongfish cho thấy có sự chênh lệch giữa 02 giá trị (~ 210,6 tỷ đổi với phương pháp FCFF và 198,6 tỷ đối với phương pháp APV). Tuy nhiên, sự chênh lệch này không lớn (khoảng 6%). Trường hợp Mekongfish, lợi ích từ việc đi vay và chi phí phá sản được tính tốn khá thấp so với tổng giá trị tài sản đang hoạt động, điều này khá hợp lý nếu xem xét mức vay nợ của Mekongfish qua các năm khá thấp.
Trong điều kiện hoàn hảo, các kết quả từ 2 phương pháp này phải tương đồng nhau. Sự chênh lệch có thể được giải thích ở việc ước lượng các tham số như hệ số beta, các lợi ích và chi phí phá sản,…
Từ nghiên cứu lý thuyết và áp dụng APV ở ví dụ trên, tác giả đưa ra một số nhận xét về phương pháp APV như sau:
Ưu điểm:
Trong mơ hình APV, chúng ta đánh giá nợ vay của công ty một cách riêng biệt so với các tài sản hoạt động khác, và giá trị của công ty là tổng của các thành phần này. Điểm nổi bật của phương pháp này là tách rời ảnh hưởng của nợ thành hai phần riêng biệt và cho phép người phân tích sử dụng suất chiết khấu riêng biệt cho mỗi phần với tỷ lệ nợ là không cố định. Việc đánh giá dòng tiền và chiết khấu chúng riêng biệt cho mỗi thành phần giúp ta đánh giá chính xác hơn giá trị của doanh nghiệp.
Trên thực tế, ta có thể sử dụng ưu điểm nổi bật của phương pháp chiết khấu dòng tiền này để chia dòng tiền thành những phần riêng biệt và việc đánh giá các thành phần một cách riêng biệt sẽ không làm thay đổi giá trị cơng ty.
Ở ví dụ trên, giá trị của Mekongfish đã được tách riêng ra từ phần giá trị của Mekongfish không sử dụng nợ vay và lợi ích từ tấm chắn thuế do việc sử dụng nợ vay và chi phí phá sản trong trường hợp Mekongfish lâm vào tình trạng phá sản.
Suy rộng ra, chúng ta có thể ứng dụng phương pháp APV để đánh giá một công ty bằng cách đánh giá từng đơn vị của công ty một cách riêng biệt hoặc đánh giá hoạt động của cơng ty đó ở từng quốc gia riêng biệt sau đó cộng chúng lại với nhau. Và với mỗi quốc gia hay đơn vị ta có thể áp dụng một tỷ lệ rủi ro thặng dư khác nhau để đánh giá phù hợp với thực tế.
Một doanh nghiệp có rủi ro phá sản càng cao thì các chi phí liên quan như lãi suất vay tăng, hay chi phí đại diện cũng tăng. Phương pháp DCF chưa tính đến khả năng phá sản trong lãi suất vay hay chi phí nợ vay. Phương pháp APV tính đến chi phí phá sản, gồm cả chi phí phá sản gián tiếp và trực tiếp. Do vậy, giá trị doanh nghiệp ước tính linh hoạt và chính xác hơn.
Phương pháp DCF dựa trên một tỷ lệ nợ (nợ trên tổng tài sản) là khơng đổi, điều này có nghĩa là cơng ty có thể phải đi vay nợ nhiều hơn để đảm bảo tỷ lệ nợ này hoặc WACC phải được tính lại hàng năm tương ứng với tỷ lệ nợ. Phương pháp APV linh hoạt hơn, ước tính lợi ích thuế với giá trị nợ bằng số tuyệt đối.
Phương pháp APV thể hiện rõ tác động của xếp hạng tín dụng doanh nghiệp đến giá trị của doanh nghiệp thơng qua việc ước tính xác suất phásản (Hay Sinh (2014)).
Hạn chế
Trên thực tế, không phải tất cả các cơng ty đều có thể áp dụng việc đánh giá dịng tiền riêng biệt ở từng bộ phận, từng quốc gia. Đó là vấn đề dữ liệu đầu vào cho việc đánh giá. Nhiều cơng ty khơng thể phân tích thu nhập và dịng tiền của họ đủ chi tiết để có thể áp dụng việc đánh giá theo từng phần riêng biệt và các chi phí của cơng ty mẹ có thể được phân bổ về các đơn vị hay các công ty con một cách tuỳ tiện.
Tại VN, khi áp dụng phương pháp APV có thể gặp một số khó khăn sau:
Thứ nhất, việc ước tính xác suất phá sản và chi phí phá sản chưa được kiểm chứng. Qua tìm hiểu của tác giả thì ở VN chưa có bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm về xác suất phá sản và chi phí phá sản của doanh nghiệp.
Có thể thấy rõ ở trường hợp của Mekongfish,việc ước tính xác suất phá sản cịn dựa trên các giả định và kế thừa các nghiên cứu của thị trường nước ngoài.
Hiện nay có 3 tổ chức đánh giá xếp hạng doanh nghiệp, tuy nhiên sự đánh giá xếp hạng của các tổ chức này mang tính tương đối. Và phục vụ cho quyết định “kiểm tra” lịch sử cho vay chứ chưa liên quan đến “khả năng” phá sản của DN. Chẳng hạn, đối với Cơng ty Thủy sản Cần Thơ, các chỉ số tín dụng, xếp hạng của DN này vẫn “tốt” cho đến khi DN tuyên bố phá sản.
Cũng giống như xác suất phá sản, ước tính chi phí phá sản tại VN hiện nay cũng khá khó khăn. Vì việc tiếp cận thơng tin thương vụ phá sản khá khó khăn. Việc ước tính các chi phí phá sản theo các nghiên cứu của nước ngoài cũng chưa đủ dữ liệu để kiểm chứng.
Vì sự hạn chế về chi phí phá sản và xác suất phá sản nên trong thực tế việc sử dụng mơ hình APV có thể bị bỏ qua chi phí phá sản. Dẫn đến kết luận là giá trị công ty tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của cơng ty đó. Tức là, tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp là 100%, điều này trái với thực tế. Khuyết điểm này sẽ dẫn đến kết quả là giá trị của công ty sẽ được đánh giá cao hơn thực tế, đặc biệt là khi tỷ lệ nợ của cơng ty q cao, rõ ràng lúc đó chi phí phá sản khơng thể bằng khơng. Một lý do nữa không kém phần quan trọng là hệ thống pháp lý về phá sản của doanh nghiệp còn khá “xa vời” thực tế. Việc ước tính chi phí phá sản trực tiếp tại VN hiện nay vẫn còn nhiều khó khăn do hệ thống văn bản pháp lí chưa rõràng. Chẳng hạn, nếu theo cách hiểu của nước ngồi thì phá sản là tình trạng doanh nghiệp mất khả năng trả nợ và sẽ tiếp tục hoạt động và được “bảo hộ” để khôi phục lại sản xuất. Cịn ở VN thì một doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản thì DN đã mất khả năng chi trả và bị và bị Tòa án nhân dân ra quyết định tuyên bố phá sản. Trong trường hợp ở VN thì DN khơng cịn hoạt động được nữa.
Tính tốn hệ số beta cho Mekongfish sử dụng chỉ số VN-index (coi như một đại diện cho thị trường) và chỉ số chứng khoán của Mekongfish. Tuy nhiên, có một số
khó khăn nhất định khi tính hệ số beta này. Beta đo lường sự “dao động” của cổ phiếu DN so với danh mục thị trường. Danh mục thị trường ở đây là một danh mục đã được chuẩn hóa (gọi là benchmark). Ở thị trường các nước phát triển, thì các benchmark đã được nghiên cứu, giống một “rổ” các loại chứng khốn đại diện cho thị trường. Tại VN, do thơng tin hạn chế, việc sử dụng chỉ số chứng khoán của thị trường (VN-index hay HN-index) là chưa hợp lý và chưa loại trừ được các rủi ro khác. Do chỉ số VN-index hay chỉ số HN-index đã bao gồm các cơng ty tài chính, doanh nghiệp phi sản xuất do vậy không thể đại diện cho doanh nghiệp sản xuất như Mekongfish.
Tại thời điểm 31/12/2014 thì Mekongfish hiện có giá là 12.800 đồng/ CP, với số cổ phiếu lưu hành là 12.635.840 thì sau khi nhân giá cổ phiếu với số cổ phiếu cộng thêm giá trị của nợ vay thì giá trị của Mekongfish là: 201.585.119.520 đồng. Gần với kết quả của phương pháp APV. Tuy nhiên, sự chênh lệch so với phương pháp FCFF cũng không quá lớn.
5.2 Kiến nghị
5.2.1 Một số kiến nghị hoàn thiện phương pháp thẩm định giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) tại VN điều chỉnh (APV) tại VN
Về ước tính xác xuất phá sản và chi phí phá sản
Kết quả tính tốn cho thấy, phương pháp chiết khấu dịng tiền FCFF cho kết quả giá trị của Mekongfish lớn hơn so với khi sử dụng phương pháp APV. Nguyên nhân theo đánh giá của tác giả như sau:
Thứ nhất, đó là việc ước lượng được đúng giá trị cho các tham số trong điều kiện thị trường hiện nay.
Từ những phân tích ở trên, chúng ta có thể thấy được nhu cầu và vai trị của một mơ hình cho việc dự báo phá sản DN ở Việt Nam. Khơng những góp phần xác định được giá trị doanh nghiệp theo mơ hình APV mà cịn giúp DN có những biện pháp
cải thiện tình hình tài chính của mình để vượt qua khó khăn. Hạn chế được những hệ lụy do tình hình kiệt quệ tài chính hay phá sản gây ra cho thị trường.
Trên thực tế, thì tại VN hiện chưa có những nghiên cứu thực nghiệm về các mô hình dự báo phá sản. Nên xét về lâu dài thì cần thiết có những nghiên cứu chi tiết về vấn đề này. Mặt khác, khi mơ hình phá sản được nghiên cứu thì việc ước tính tác động của các biến số dự đốn có thể thay đổi theo thời gian do điều kiện kinh tế tổng thể. Do vậy, các nghiên cứu này cần được cập nhật thường xuyên, có xét đến tác động của thời gian và các tác động của điều kiện kinh tế để có thể đưa ra mơ hình dự báo chính xác hơn về sự phá sản DN.
Mỗi một ngành kinh tế có đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh, cấu trúc vốn, … Chẳng hạn, ngành xây dựng ln có tỷ lệ nợ cao, ngành nơng nghiệp có tính chất “mùa vụ”, .. Tức mỗi một ngành nghề khác nhau sẽ có dấu hiệu phá sản khác nhau. Do vậy, khơng thể xây dựng một xác suất hay chi phí phá sản chung cho tất cả các ngành mà cần xây dựng mơ hình cho từng ngành. Có như vậy, mới phản ánh đại diện cho khả năng phá sản của các DN trong ngành cụ thể.
Ngoài các yếu tố như tỷ lệ Vốn luân chuyển/ Tổng tài sản, Lợi nhuận giữ lại/ Tổng tài sản, EBIT/ Tổng tài sản, … như trong các nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày ở chương 2, thì khi tính khả năng phá sản của DN cũng nên có những xem xét đến yếu tố con người trong việc quản lý DN cũng như các tác động của điều kiện kinh tế dẫn đến sự phá sản củaDN. Vì yếu tố con người là yếu tố đặc biệt quan trọng, tác động đến những hành vi hoặc những quyết định đầu tư của DN. Minh chứng của vấn đề này là chi phí đại diện của các DN ln tồn tại, các giám đốc điều hành có xu hướng quyết định theo cá nhân dù hội đồng quản trị có những quyết định khác. Tại VN hiện nay có 03 tổ chức phân loại xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, tuy nhiên mỗi tổ chức lại có việc đánh giá dựa trên nhiều tiêu chí khác nhau. Do vậy, cần thiết phải thống nhất cách phân loại, xếp hạng các doanh nghiệp. Bảng phân loại, xếp hạng này cần được cập nhật hàng năm.
Do thị trường VN cịn thiếu các thơng tin cần thiết, do vậy chỉ số beta khơng địn bẩy theo tính tốn vẫn dựa trên beta do hồi quy tương quan chỉ số chứng khoán của DN so với chỉ số thị trường. Như đã phân tích ở trên thì chỉ số thị trường (lấy theo VN-index hoặc HN-index) là chưa phù hợp và mang tính đại diện. Do vậy, cần tính tốn.
Thảo luận về cách tính tốn xác suất và chi phí phá sản
Qua đánh giá các nghiên cứu về xác suất phá sản, tác giả thấy rằng các nghiên cứu tác giả tham khảo đều nhằm mục đích tìm ra mơ hình dự báo phá sản DN. Các nghiên cứu này đều sử dụng kỹ thuật phân tích các tỷ số tài chính để dự báo tình trạng phá sản của một DN. Ở mỗi nghiên cứu, các tác giả sử dụng nhiều tỷ số tài chính khác nhau để đưa vào phân tích nhưng tựu trung lại các tỷ số tài chính này đều đại diện cho 4 khía cạnh tài chính quan trọng của doanh nghiệp là tính thanh khoản, địn bẩy tài chính, khả năng sinh lợi và hiệu quả sử dụng tài sản. Theo đó:
Các tỷ số đo lường tính thanh khoản chỉ ra khả năng của một DN có thể đáp ứng việc chi trả các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn. Các tỷ số này có thể chỉ ra ngay lập tức rủi ro mất khả năng thanh toán của DN.
Các tỷ số địn bẩy tài chính sẽ đo lường mức độ nợ, khả năng trả nợ của DN. Các tỷ số này cho thấy nguyên nhân phá sản bắt nguồn từ chính sách tài chính của DN.
Các tỷ số đo lường khả năng sinh lợi cho thấy khả năng của một DN có thể chi trả tất cả các khoản chi phí và tạo ra lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh và đầu tư của mình. Các DN không thể tạo ra lợi nhuận cùng với những khoản lỗ tích lũy sẽ dẫn đến phá sản.
Các tỷ số đo lường hiệu quả sử dụng tài sản cho thấy DN sử dụng tài sản hiệu quả hay có hiệu suất cao sẽ dễ tạo ra lợi nhuận và vì vậy nguy cơ phá sản sẽ thấp.
Kết quả nghiên cứu của các tác giả cũng khác nhau do sự khác biệt về mẫu nghiên cứu ở các nền kinh tế khác nhau trong từng giai đoạn nghiên cứu khác nhau và
phương pháp nghiên cứu khác nhau. Theo đó, năm 1966, Beaver đã sử dụng phương pháp đánh giá từng tỷ số tài chính để kiểm tra khả năng dự báo phá sản của từng tỷ số tài chính và đã phát hiện ra tỷ số lưu chuyển tiền thuần/tổng nợ phải trả là chỉ tiêu quan trọng nhất cho việc dự báo phá sản DN. Chỉ tiêu này thể hiện tính thanh khoản cuả DN, nếu DN có thanh khoản thấp thì sẽ dễ phá sản hơn và ngược lại. Tuy nhiên, phương pháp này có nhược điểm là khi áp dụng cho một DN cụ thể, có thể xảy ra trường hợp các tỷ số mâu thuẫn nhau (tỷ số này bộc lộ nguy cơ phá sản, trong khi tỷ số khác lại thể hiện sự phát triển ổn định của DN), khi đó khó có