CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3 Quy trình thẩmđịnhgiá trị Mekongfish theo thương pháp APV
3.3.1 Quy trình thẩmđịnhgiá trị doanh nghiệp theo phương pháp AP
Theo phương pháp APV thì:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp khơng sử dụng nợ vay + Lợi ích thuế từ việc đi vay – Giá trị hiện tại của chi phí phá sản dự tính.
Ở đây, tác giả sẽ bắt đầu với giá trị của Mekongfish khơng sử dụng nợ vay. Sau đó tính toán riêng rẻ từng giá trị gồm lợi ích từ tấm chắn thuế khi đi vay và chi phí tương ứng với việc đi vay là chi phí phá sản của Mekongfish. Cộng các thành phần này lại sẽ cho ra giá trị doanh nghiệp của Mekongfish.
Giá trị doanh nghiệp Mekongfish khơng sử dụng nợ vay được ước tính bằng cách chiết khấu dịng tiền tự do cơng ty (FCFF) tại mức chi phí vốn chủ sở hữu khơng địn bẩy tài chính thay vì chiết khấu tại mức chi phí vốn bình qn gia quyền (WACC) như phương pháp chi phí vốn. Các tỷ số sử dụng gồm tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROC), tỷ lệ tái đầu tư (RIR), tỷ lệ tăng trưởng (g) sẽ được sử dụng giống trong phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF ở trên. Cụ thể:
Bảng 3.11: Tóm tắt một số tham số tài chính trong hai giai đoạn
Giai đoạn tăng trưởng nhanh Ký hiệu Giá trị
Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROC 8,07%
Tỷ lệ tái đầu tư RIR 141,20%
Tỷ lệ tăng trưởng g 11,39%
Chi phí vốn CSH khơng địn bẩy pu 9,05%
Giai đoạn tăng trưởng bền vững
Tỷ lệ tăng trưởng g 8%
Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư ROC 8,07%
Tỷ lệ tái đầu tư RIR 30%
Chi phí vốn CSH khơng địn bẩy pu 9,60%
3.3.2 Nội dung thực hiện
Bước 1: Ước tính giá trị Mekongfish khơng sử dụng nợ vay.
Bước này ước tính giá trị của cơng ty khơng sử dụng nợ vay bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do kỳ vọng của công ty (FCFF) tại mức chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu khơng địn bẩy tài chính.
Tại bước này, dòng tiền FCFF của phương pháp chiết khấu dịng tiền doanh nghiệp (phương pháp chi phí vốn) được sử dụng. Tuy nhiên, thay vì sử dụng chi phí vốn bình qn (WACC) thì sử dụng chi phí vốn chủ sở hữu (Ke) do doanh nghiệp khơng sử dụng nợ vay. Chiết khấu dòng tiền FCFF tại ke sẽ được giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.
Trong đó, hệ số beta để tính chi phí vốn cổ phần khơng địn bẩy được tính như sau:
βkhơng địn bẩy = βOLS/[1 + (1 − thuế suất) ∗ ( D
Ebq)] = 0,356/[1 + (1 − 22%) ∗ 4,03%] = 0,3456
Với:
𝛽𝑘ℎơ𝑛𝑔 đị𝑛 𝑏ẩ𝑦 = Beta khơng có địn bẩy tài chính của cơng ty
𝛽𝑂𝐿𝑆 = Beta của cổ phần của cơng ty tính theo phương pháp OLS D/E = Hệ số nợ trên vốn cổ phần hiện tại
Chi phí vốn cổ phần của Mekongfish
Ke = Rf + βcó địn bẩy*(Rm tb – Rf tb)
= 5,08% + 0,3494 * (16,58% - 9,05%) = 7,71%
Trong đó:
- Rf : Lãi suất trái phiếu chính phủ thời điểm 31/12/2014 (kỳ hạn 2 năm): 5,08% (lấy theo bản tin thị trường trái phiếu tháng 8 – 2014 – VBMA)
- Phần bù rủi ro = (Rm tb – Rf tb)
= Rm trung bình – Lãi suất TPCT 2 năm trung bình = 16,58% - 9,05% = 7,53% Cụ thể: Ngày 12/31/2014 12/31/2013 12/28/2012 12/30/2011 12/31/2010 VN-index 545,6 504,6 413,7 351,6 484,7 Rm 0,0812524 0,2197244 0,17662116 -0,2746028 -0,0204122 Lãi suất TPCP 2 năm 0,0508 0,0819 0,0895 0,124 0,111 Ngày 12/31/2009 12/31/2008 12/28/2007 12/29/2006 12/30/2005 VN-index 494,8 315,6 927 751,8 307,5 Rm 0,56780735 -0,6595466 0,23304072 1,44487809 0,28499791 Lãi suất TPCP 2 năm 0,0992 0,153 0,081 0,086 0,0842 Ngày 12/31/2004 12/31/2003 12/31/2002 Trung bình VN-index 239,3 166,9 183,3 Rm 0,43379269 -0,089470813 -0,23401588 16,58% Lãi suất TPCP 2 năm 0,083 0,082 0,0733 9,05
𝜷𝑶𝑳𝑺 được tính như sau (chi tiết tại phụ lục 2):
Hồi quy (Phương pháp OLS) tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu (Ri) theo tỷ suất lợi nhuận thị trường (Rm) trong một khoảng thời gian:
Ri = a + b * Rm
Ri : Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu
Rm : Tỷ suất lợi nhuận của danh mục thụ trường (đại diện là chỉ số VNIndex) a : Hệ số chặn từ phương trình hồi quy
b: Hệ số góc của phương trình hồi quy (chính là hệ số β)
Bước 2: Lợi ích từ tấm chắn thuế.
Lợi ích thuế là một hàm của thuế suất và khoản thanh toán lãi vay, được chiết khấu tại mức chi phí nợ vay để phản ánh rủi ro của dịng tiền này. Nếu xem xét khoản tiết kiệm thuế tồn tại vĩnh viễn thì:
Giá trị của lợi ích thuế
= (Thuế xuất * Chi phí nợ vay * Nợ vay)/ Chi phí nợ vay
= (t * Kd * D)/ Kd = Thuế suất x Nợ vay = t * D
= 22% * 16.886.059.500 = 3.714.933.090 đồng
Thuế suất được sử dụng là thuế suất biên của công ty, được giả định không đổi qua thời gian. Nếu thuế suất được sự đoán là thay đổi, thì phải tính giá trị hiện tại của lợi ích thuế qua thời gian nhưng khơng thể sử dụng phương trình tăng trưởng vĩnh
viễn. Và phải điều chỉnh phương trình trên nếu chi phí lãi vay hiện tại khơng phản ánh được chi phí vốn hiện tại.
Bảng 3.12: Giá trị của lợi ích thuế của Mekongfish
Giá trị của lợi ích thuế Mekongfish = (t * Kd * Nợ vay)/ Kd
= Nợ vay * t
Nợ vay bình quân trong kỳ (Nợ vay) = 16.886.059.500
Thuế suất (t) = 22%
Giá trị của lợi ích thuế (đồng) = 3.714.933.090
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bước 3: Ước tính chi phí phá sản.
Bước này địi hỏi phải ước tính xác suất vỡ nợ sau khi đã tính đến nợ vay bổ sung cũng như chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản. Giá trị hiện tại (PV) của chi phí phá sản được tính như sau:
PV của chi phí phá sản dự tính = Xác suất phá sản * PV của chi phí phá sản = 𝜋𝑎 *BC
Tính xác suất phá sản:
Đối với xác suất phá sản, do thơng tin về các thương vụ phá sản rất khó khăn trong việc tiếp cận, nên việc ước tính thực nghiệm về xác suất phá sản dưới dạng phần trăm tương ứng với xếp hạng tính dụng sẽ gặp nhiều khó khăn. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số Z”điều chỉnh của Altman, Hatzell và Peck (1995) để tính xác suất phá sản. Cụ thể:
Xác suất phá sản được tính theo chỉ số Z”điều chỉnh Z”điều chỉnh = Z” + 3,25
= 6,56 X1 + 3,26 X2 + 6,732 X3 + 1,05 X4 + 3,25
= 6,56 * 65,53% + 3,26 * 0,95% + 6,732 * 4,05% + 1,05 *6,46
Trong đó:
Đvt: Đồng
Stt Chỉ tiêu Giá trị
01 Vốn luân chuyển 194.750.601.078
02 Lợi nhuận giữ lại 2.813.659.763
03 EBIT 12.047.221.492
04 Giá trị sổ sách của vốn CSH 257.344.650.127
05 Tổng Tài sản 297.191.017.647
06 Tổng nợ phải trả 39.846.367.520
07 Vốn luân chuyển/Tổng tài sản (X1) 65,53%
08 Lợi nhuận giữ lại/ Tổng tài sản (X2) 0,95%
09 EBIT/Tổng tài sản (X3) 4,05%
10 Giá trị sổ sách của vốn CSH/Tổng nợ phải trả (X4) 6,46 Nguồn: Báo cáo tài chính của Mekongfish và tính tóan của tác giả Từ chỉ số Z”điều chỉnh = 14,63. Đối chiếu với bảng xếp hạng tín dụng thì Mekongfish có xác suất phá sản khoảng 0,18% (Bảng 2.5 và Bảng 2.6) .
Tính chi phí phá sản:
Đối với chi phí phá sản trực tiếp có thể sử dụng theo nghiên cứu của Weiss (1990) (2,8% giá trị sổ sách của tổng tài sản).
Đối với chi phí phá sản gián tiếp, theo Altman, chi phí phá sản gián tiếp có thể được tính như sự khác biệt hoặc sự chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng với lợi nhuận thực tế. Khi đó, qua trình ước tính chi phí phá sản gián tiếp sẽ được thẩm định thực hiện trình tự 4 bước theo nghiên cứu của Bhabra & Yao, 2011:
Bước 01: Ước tính hệ số tương quan giữa doanh thu cơng ty cần thẩm định giá và
doanh thu ngành, trong giai đoạn 10 năm trước năm dự báo:
Si,t = a + b*S1,t
Trong đó:
t = 10 năm [từ năm (-10) đến năm (-1)] Si,t : Doanh thu của công ty;
S1,t : Doanh thu ngành
Kết quả tính được là (chi tiết tại phụ lục 3)
Si,t = 235.245.827.791,4 + 0,010319704 x S1,t
Bước 02: Thẩm định viên kết hợp hệ số a và b được ước tính từ phương trình hồi
quy với doanh thu ngành Thủy sản tại năm 2014 để dự báo doanh thu dự kiến của công ty trong 2014, với giả định hệ số tương quan giữa doanh thu cơng ty và doanh thu trung bình ngành khơng thay đổi:
S^i,2014 = a + b*S1,2014
= 235.245.827.791,4 + 0,010319704 x S1,2014
= 235.245.827.791,4 + 0,010319704 x 39.749.396.000.000 đồng = 645.447.836.266 đồng
Với S1,2014 là doanh thu ngành năm 2014, và S^i,2014: Doanh thu dự kiến của
Mekongfish năm 2014.
Bước 03: Ước tính lợi nhuận dự kiến (Pei,t) của Mekongfish năm 2014 bằng cách áp
dụng tỷ suất lợi nhuận bình quân trên doanh thu trong giai đoạn 10 năm (PM) cho doanh thu dự kiến của công ty (S^i,t):
Pei,t = S^i,t * PM
Pei,2014 = S^i,2014 * PM
645.447.836.266 đồng x 5,444% = 35.112.362.293 đồng
Trong đó, tỷ suất lợi nhuận bình qn trên doanh thu (PM) được tính như sau:
Bảng 3.13: Tỷ suất lợi nhuận bình quân trên doanh thu
Đvt: Triệu đồng
Năm Doanh thu Lợi nhuận sau thuế Tỷ suất lợi nhuận trên
doanh thu 2014 439.017 8.881 2,02% 2013 533.487 8.187 1,53% 2012 485.567 14.001 2,88% 2011 639.296 63.997 10,01% 2010 500.403 45.675 9,13% 2009 463.376 52.513 11,33% 2008 398.517 2.406 0,60% 2007 346.979 20.963 6,04% 2006 338.576 18.424 5,44%
Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu bình qn 5,444%
Bước 04: Ước tính chi phí phá sản gián tiếp tại năm dự báo (2014) bằng cách so
sánh lợi nhuận dự kiến của công ty với lợi nhuận thực tế mà công ty nhận được. Mức chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận dự kiến (∆𝑃𝑖,𝑡) hay là chi phí phá sản gián tiếp được tính như sau (xem chi tiết phụ lục 3)
∆𝑃𝑖,𝑡 = 𝑃𝑖,𝑡− 𝑃𝑖,𝑡𝑒
= 8.881.282.070 -35.112.362.293 = 26.231.080.223 đồng
Ước tính chi phí phá sản dự tính
Chi phí phá sản sẽ được tính tốn từ Tổng chi phí phá sản và xác suất phá sản, cụ thể như sau:
Chi phí phá sản dự tính = Xác suất phá sản x Tổng chi phí phá sản = 0,180% x (8.321.348.494 + 26.230.717.930)
= 62.194.372 đồng
Trong đó, tổng chi phí phá sản gồm chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp. Xác suất phá sản (0,18%) theo tính tốn ở phần trên.
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Giá trị cơng ty Mekongfish theo phương pháp chiết khấu dịng tiền (FCFF)