Nghiên cứu ở nước ngoài:
dụng công cụ nào là biến đại diện cho CSTT. Tiêu biểu như nghiên cứu của Bernanke và Blinder (1992) dùng lãi suất liên bang (the Federal Funds Rate) để đo lường thay đổi của CSTT, hai tác giả chỉ ra rằng đây là chỉ số tốt đo lường CSTT. Trong khi đó nghiên cứu của Christiano và Eichenbaum (1992) sử dụng khoản dự trữ không vay mượn (nonborrowed reserves – là số đo khoản dự trữ của hệ thống ngân hàng, bằng tổng dự trữ loại bỏ khoản dự trữ vay mượn) làm cơng cụ chính sách. Nghiên cứu của Bhuiyan (2012) đã sử dụng cung tiền là biến đại diện CSTT. Trong khi đó Bernanke và Mihov (1998) cho rằng nhận diện sự thay đổi chính sách dựa vào thay đổi trong lượng tiền thì khơng đầy đủ. Tỷ lệ tăng của tiền cịn phụ thuộc vào ảnh hưởng sự đa dạng ngồi chính sách. Nghiên cứu hành động của FED, hai tác giả cho rằng hành động chính sách có liên quan tới lãi suất ngắn hạn và cú sốc cầu tiền. Do đó chỉ dùng tỷ lệ tăng trưởng của cung tiền để đo lường CSTT khơng chính xác. Bernanke và Mihov đề nghị mỗi giai đoạn sẽ dùng chỉ số khác nhau để đo lường thay đổi CSTT.
Nhiều nghiên cứu cho rằng, trong điều kiện bình thường NHTW các nước phát triển chủ yếu sử dụng hoạt động thị trường mở để điều chỉnh lãi suất ngắn hạn (Cushman & Tao Zha, 1997; Arcangelis và Giorgio, 1999; Popescu, 2012). Nhưng dữ liệu nghiên cứu cả một thời gian dài có thể bao hàm thời kỳ nền kinh tế biến động bất thường, vào thời điểm đó ngay NHTW các nước phát triển cũng sử dụng những biện pháp khác nhau gồm cả biện pháp phi truyền thống, điển hình gói nới lỏng định lượng đã được sử dụng phổ biến trong kinh tế hiện đại tại Nhật, Mỹ, EU …Xét tại một nền kinh tế lớn thứ hai thế giới là Trung Quốc, có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc sử dụng nhiều công cụ để điều hành chính sách tiền tệ do vậy khơng có một cơng cụ nào có thể đại diện cho quan điểm thắt chặt hay nới lỏng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (Xiong, 2012; Sun, 2012). Quan điểm, lập trường của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc là một ẩn số (He và Pauwels, 2008) trong bài nghiên cứu “What prompts the
People's bank of China to change its monetary policy stance? Evidence from a discrete choice model”, tác giả nhận định rằng nhà điều hành chính sách Trung
Quốc sử dụng nhiều công cụ, mỗi thời kỳ hoặc mỗi nhà điều hành lại ưa dùng những nhóm cơng cụ có thể khác biệt. Khó khăn trong việc lựa chọn biến đại diện chính sách, He và Pauwels đã dùng sự thay đổi về tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất chính sách và mức độ hoạt động của thị trường mở xem như là những dấu hiệu để xác định cách thức điều hành của Ngân hàng trung ương Trung Quốc.
Tiền tệ có tính trung lập, tăng cung tiền thì làm cả lạm phát và lãi suất danh nghĩa đều tăng (hiệu ứng Fisher). Do đó, những tác động của CSTT có thể làm thay đổi GDP danh nghĩa hơn là GDP thực tế, ít nhất là trong dài hạn. Theo luận điểm của Bank of England, yếu tố tổng cung trong dài hạn ảnh hưởng trực tiếp đến GDP thực tế trong khi CSTT lại khơng có tác động gì. Có những bằng chứng cho rằng ở những nước có nền kinh tế phát triển, CSTT có tác động tới nền kinh tế (ít nhất là trong ngắn hạn). Quả thực như vậy, nghiên cứu thực nghiệm của Friedman và Schwartz (1963) chỉ ra tác động của CSTT tới sản lượng thực ít nhất 2 năm hoặc hơn, điều này được củng cố thêm bằng những bằng chứng thực nghiệm sau này như nghiên cứu của Romer và Romer (1989, 1994); Friedman (1995) (trong ngắn hạn); Bernanke và Blinder (1992). Điều này có nghĩa là tác động của CSTT không thể được đo lường một cách chắc chắn như là các khoản trợ cấp.
Đi sâu vào tìm hiểu một số bằng chứng thực nghiệm về tác động của CSTT với nền kinh tế:
Friedman (1995): các bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách tiền tệ
ảnh hưởng một cách có hệ thống, có ý nghĩa thống kê và với mức độ lớn lên nền kinh tế. Nhưng vẫn có những câu hỏi hồi nghi về kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm. Quan điểm lý thuyết và thực nghiệm của bài nghiên cứu này cho thấy rằng, đa phần giải thích về sự mâu thuẫn giữa kết quả nghiên cứu và câu hỏi đặt ra sau kết quả nghiên cứu đều có những hạn chế nhất định. Một bên thì quan sát nền kinh tế thông qua hành vi trên thị trường và một bên thì quan sát nền kinh tế thơng qua bộ dữ liệu thống kê.
kinh tế. Lý thuyết sự truyền dẫn CSTT thơng qua kênh tín dụng cho rằng những mâu thuẫn thơng tin trên thị trường tín dụng trở nên tồi tệ hơn trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ. Sự tăng lên trong phần bù tài chính bên ngồi – sự chênh lệch giữa chi phí quỹ bên trong và quỹ bên ngoài – đã làm rõ những ảnh hưởng của CSTT lên nền kinh tế. Tác giả đã nghiên cứu những phản ứng của GDP và các thành phần khác dưới tác động của những cú sốc trong CSTT và sử dụng kênh tín dụng để làm rõ vấn đề này. Tác giả thảo luận 2 kênh truyền dẫn chính là kênh cân đối kế tốn và kênh cho vay của ngân hàng. Tác giả cũng cho thấy rằng việc dự báo sử dụng tổng tín dụng thường khơng đúng với lý thuyết.
Bernanke & Mihov (1998): Các phương pháp truyền thống liệu có đo
lường một cách chính xác những cú sốc của chính sách tiền tệ? Tác giả muốn sử dụng một phương pháp đo lường khác để nghiên cứu sự thay đổi trong CSTT (dựa vào việc quan sát những động thái trong cách điều hành của NHTW), đồng thời có thể nghiên cứu và đo lường quan điểm, lập trường của các nhà làm chính sách (bao gồm những thành phần ngoại sinh và những thành phần mang tính chất hệ thống). Mở rộng phương pháp của Bernanke and Blinder (1992) và Strongin (1992) tác giả sử dụng mơ hình VAR để đo lường CSTT. Đặc biệt sử dụng mơ hình VAR cấu trúc nhị phân, điều này có thể cho phép lọc và phân tích các thơng tin từ dữ liệu về dự trữ của ngân hàng và lãi suất các quỹ liên bang. Sự thay đổi theo chiều hướng tốt của lãi suất liên bang là một phương pháp đổi mới chính sách hiệu quả trong các giai đoạn 1965 –79, 1988 – 94 và 1979 – 94, sự đổi mới trong thành phần của dự trữ không vay mượn (non borrowed reserves) dường như là sự lựa chọn tốt nhất. Đây là một phương pháp đo lường mới về quan điểm chính sách, phù hợp với các chỉ báo về mặt định lượng như chỉ báo Boschen – Mills (1991). Phương pháp mới này có thể được sử dụng để ước lượng một cách chính xác những thay đổi của các biến như GDP thực và lạm phát.
Romer và Romer (2004): Đo lường CSTT của Mỹ từ 1969-1996 bằng cách
sử dụng những dữ liệu định lượng để phân tích những mục đích của Cục dự trữ liên bang về điều hành lãi suất Quỹ liên bang thông qua các cuộc họp. Chuỗi dữ
liệu này được hồi quy dựa trên những dự báo nội bộ của Quỹ. Việc ước tính sử dụng phương pháp mới này cho thấy CSTT có những ảnh hưởng lớn đến sản lượng và lạm phát. Những ảnh hưởng này là mạnh hơn và nhanh hơn so với việc sử dụng những chỉ báo truyền thống trước đây.
Sims (1992) đã nghiên cứu và thấy rằng “nhìn chung tỷ lệ thất nghiệp không thể giải thích được quy mơ và tác động của CSTT một cách toàn diện”. Bernanke và Gertler (1995) đưa ra các nghiên cứu cho thấy các biến khó xử lý là những yếu tố phù hợp trong q trình xây dựng chính sách. Biến đầu tiên được xem xét là tổng quy mô của nền kinh tế đã được mở rộng và gia tăng mức độ ảnh hưởng ra bên ngồi. Bên cạnh đó, thành cơng của CSTT còn phụ thuộc vào mức độ đánh giá chính xác tác động.
Bản chất, quy luật và tính hiệu quả của các cam kết của NHTW trong suốt những giai đoạn khác nhau của lạm phát cũng đáng được quan tâm. Ví dụ, trong suốt q trình thực hiện CSTT theo những cam kết ban đầu, sự quản lý tiền tệ theo hướng can thiệp của NHTW nhắm vào tỷ lệ lạm phát, làm cho lạm phát không trở nên tồi tệ hơn. Do đó việc quản lý linh hoạt hơn để hướng tới việc thực hiện đồng thời hai mục tiêu là lạm phát thấp và tốc độ tăng trưởng nhanh luôn được quan tâm.
Dù thế nào đi chăng nữa, để đánh giá tác động của CSTT một quốc gia, người ta phải xem xét một yếu tố rất quan trọng là chế độ tỷ giá mà quốc gia đó đang theo đuổi. Nếu chính sách tỷ giá hướng tới cố định thì CSTT ít có tác dụng. Chế độ tỷ giá phải hướng đến thả nổi mới giúp CSTT đạt được hiệu quả cao. Tuy nhiên, tại các quốc gia đang phát triển, điều này khơng xảy ra, do mục tiêu của các chính phủ là ổn định tỷ giá để tạo ra môi trường đầu tư ổn định giúp thu hút các nguồn vốn từ bên ngồi. Điều đó có thể khiến các quốc gia đang phát triển đánh đổi giữa các mục tiêu tăng trưởng kinh tế và ổn định tiền tệ.
Nghiên cứu tại Việt Nam
CSTT từ đó tìm ra tác động của CSTT tới các yếu tố kinh tế vĩ mơ. Với cơng cụ đo lường chính sách, có thể kể đến như nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013). Hai bài nghiên cứu sử dụng cung tiền - M2, lãi suất ngắn hạn 3 tháng VND và tỷ giá hối đối làm biến đại diện cho chính sách. Nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân chỉ ra cung tiền tác động mạnh tới tăng trưởng kinh tế.
Các tác giả thường sử dụng mơ hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để đo lường tác động của CSTT tại nền kinh tế có độ mở như nước ta. Chúng ta có thể điểm qua những nghiên cứu tiêu biểu: Phạm Thế Anh (2008) trong nghiên cứu “Ứng dụng mơ hình SVAR trong việc xác định hiệu ứng của CSTT và dự báo lạm phát ở Việt Nam” nhận thấy khi NHNN thực hiện thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm tăng trưởng và lạm phát, trong đó lạm phát phản ứng chậm hơn so với tăng trưởng, do đặc thù của giá cả và độ trễ của hiệu quả chính sách, từ đó có thể thấy CSTT chưa thực sự phản ứng tốt trước các biến động để bình ổn nền kinh tế vĩ mơ trong ngắn hạn. Tuy nhiên, Nguyễn Phi Lân (2010) trong nghiên cứu mang tên “Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định lượng” đã chỉ ra rằng cung tiền mở rộng (M2) có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế. Thắt chặt tiền tệ thông qua tăng lãi suất sẽ tác động tức thì khiến CPI giảm nhanh và mạnh trong khoảng thời gian 5 tháng, những tháng tiếp theo mức độ tác động nhẹ hơn. Trong ba khu vực của nền kinh tế thì tác động của M2 lên khu vực cơng nghiệp cịn chưa cao, mặc dù M2 và tín dụng đã tăng sau khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, một phần điều này được giải thích bởi sự đầu tư sai mục đích của khu vực cá nhân và hộ gia đình khi đầu tư nhiều vào các khu vực có mức độ rủi ro cao như bất động sản hay chứng khoán. Mặt khác, sự biến động của tỷ giá phụ thuộc nhiều vào CSTT chứ không phải khu vực kinh tế bên ngồi. Ngành tài chính - ngân hàng bị ảnh hưởng mạnh bởi các cú sốc bên ngoài như cú sốc giá cả nền kinh tế và các công cụ của CSTT như nghiệp vụ thị trường mở hay lãi suất tái cấp vốn thường có độ trễ khoảng từ 3 đến 5 tháng. Ngoài ra, sự mất giá của VND cũng làm lãi suất VND giảm song độ trễ của nó là từ 5 đến 10 tháng. Cuối cùng, trong nghiên cứu của mình, Nguyễn Phi
Lân thấy chỉ số giá tiêu dùng (CPI) có xu hướng tăng nhanh và liên tục trong khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng. Chỉ số này tương đối nhạy cảm với việc thắt chặt CSTT, thể hiện thông qua việc giảm mạnh trong khoảng thời gian từ 6 đến 9 tháng kể từ khi CSTT thắt chặt được thực hiện.
Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam, bằng cách sử dụng mơ hình VAR thể rút gọn và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng thực, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng. Mức độ và tác động của cú sốc CSTT đối với sản lượng mạnh nhất sau 4 quý nhưng tác động đối với giá cả thì kéo dài từ quý thứ 3 đến quý thứ 9.
Gần đây, năm 2013, hai tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn trong bài nghiên cứu “Cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam tiếp cận theo mơ hình SVAR” đã ước lượng tác động của cú sốc CSTT đối với Việt Nam. Các kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đối đã được phân tích để xác định độ lớn và thời gian để CSTT truyền dẫn đến các biến mục tiêu. Kết quả cho thấy kênh lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát, trong khi tỷ giá hối đoái phản ứng ngay lập tức với cú sốc.
Trong bài nghiên cứu “Ứng dụng mơ hình SVAR trong phân tích hiệu ứng chuyển của tỷ giá hối đoái ở Việt Nam” của tác giả Phạm Thế Anh (2015) cho kết quả hầu hết biến động giá cả được gây ra bởi các cú sốc tiền tệ và tỷ giá. Trong đó cú sốc tỷ giá đóng góp khoảng 20% vào biến động của giá cả sau một quý. Các cú sốc tiền tệ bao bồm cung tiền và lãi suất, đóng góp tổng cộng tới 61% sự biến động của giá cả sau một quý.
Khó khăn gặp phải của các nghiên cứu
Tìm hiểu các nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới dễ nhận thấy chưa có một công cụ hay bộ cơng cụ chuẩn nào có thể dùng làm thông tin đại diện cho CSTT. Mỗi nghiên cứu sử dụng một hoặc một số biến đo lường khác nhau, dẫn tới kết quả của các nghiên cứu khi xem xét tác động của CSTT cũng khác nhau. Tranh luận chưa đi đến thống nhất chung có hay khơng sự tác động của CSTT vào sản
lượng thực? Với các nghiên cứu chỉ ra có tác động, thì khoảng thời gian và mức độ tác động cịn có nhiều khác biệt.
Dù sử dụng một bộ gồm nhiều công cụ khác nhau để đo lường cũng không thể diễn tả được hết lập trường của CSTT. Bởi ngồi cơng cụ truyền thống cịn có những cơng cụ phi truyền thống như gói nới lỏng định lượng (QE), thường các công cụ phi truyền thống là các biện pháp hành chính khó có thể được đo lường chính xác. Các cơng cụ phi truyền thống được sử dụng phổ biến trong các giai đoạn nền kinh tế có biến động lớn, khi các cơng cụ truyền thống trở nên kém hiệu quả; ví như cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 xuất phát điểm ở Mỹ khi lãi suất đã hạ tới mức tiệm cận 0 nhưng tình hình kinh tế khơng có dấu hiệu khả quan, gói nới lỏng định lượng đã được FED sử dụng và thực sự phát huy hiệu quả.
Trong trường hợp, nhiều biến đại diện cho cơng cụ chính sách và các biến vĩ mơ được đưa hết vào một mơ hình cịn gặp phải vấn đề phản ứng nội sinh qua lại giữa các biến. Dù sử dụng một mơ hình phức tạp như SVAR cũng khó có thể sắp xếp trật tự các biến sao cho phù hợp, đây là vấn đề nhận diện đã được nhắc tới trong phần giới thiệu của bài nghiên cứu.
Một cách tiếp cận mới theo phương pháp tường thuật (narrative approach) có thể giải quyết được các vấn đề khó khăn gặp phải ở phương pháp truyền thống.