CHƯƠNG 4 : MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
4.2. Mơ hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
4.2.1. Mơ hình nghiên cứu:
Như đã đề cập trong phần tổng quan các nghiên cứu trước đây, hiện nay có hai phương pháp phổ biến để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp: thứ nhất là phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt, thứ hai là phương pháp hồi quy logit. Tuy nhiên, việc sử dụng phương pháp phân tích đa yếu tố phân biệt để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vướng phải một số nhược điểm như: yêu cầu giả định về xác suất tiên nghiệm về khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính và giải định các biến giải thích có phân phối chuẩn; khơng trực tiếp
đưa ra kết quả mơ hình là xác suất mà chỉ là một bảng điểm; và đặc biệt việc phân loại công ty kiệt quệ tài chính hay khơng kiệt quệ tài chính trong phương pháp này chỉ phù hợp với các quốc gia có những điều kiện phân biệt rõ ràng giữa công ty kiệt quệ và không kiệt quệ tài chính, cịn đối với những quốc gia sự kiện kiệt quệ tài chính chưa được phân biệt rõ thì việc đánh giá khả năng kiệt quệ sẽ gặp nhiều khó khăn. Đối với các quốc gia này, sử dụng mơ hình hồi quy logit để đánh giá khả năng kiệt quệ tài chính sẽ phù hợp hơn.
Như vậy trong bài nghiên cứu này, đầu tiên tác giả dựa vào mơ hình hồi quy logit đã được phát triển bởi các lý thuyết nền tảng tài chính và mơ hình nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008). Mơ hình được thể hiện như sau:
𝐥𝐨𝐠 ( 𝒑𝒓𝒐𝒃 (𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕) 𝒑𝒓𝒐𝒃 (𝒏𝒐 𝒆𝒗𝒆𝒏𝒕)) = 𝜷𝟎 + 𝜷𝟏 𝑬𝑩𝑰𝑻𝒊𝒕 𝑹𝑻𝑨𝒊𝒕−𝟏 + 𝜷𝟐 𝑭𝑬𝒊𝒕 𝑹𝑻𝑨𝒊𝒕−𝟏 + 𝜷𝟑 𝑹𝑬𝒊𝒕−𝟏 𝑹𝑻𝑨𝒊𝒕−𝟏 + 𝒅𝒕 + 𝜼𝒊 + 𝒖𝒊𝒕 Trong đó: log ( 𝑝𝑟𝑜𝑏 (𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡)
𝑝𝑟𝑜𝑏 (𝑛𝑜 𝑒𝑣𝑒𝑛𝑡)) là xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính i đại diện cho công ty; t là thời gian
𝑑𝑡 thể hiện ảnh hưởng thời gian; 𝜂𝑖 thể hiện ảnh hưởng của yếu tố riêng biệt của từng công ty; 𝑢𝑖𝑡 là phần dư
𝛽1, 𝛽2, 𝛽3 là hệ số với kì vọng âm với 𝛽1 và 𝛽3, kì vọng dương với 𝛽2
𝛽1 thể hiện ảnh hưởng của khả năng tạo ra lợi nhuận của tổng tài sản đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính; hệ số ước lượng này mong đợi có giá trị âm, thể hiện cơng ty có hiệu quả sử dụng tài sản cao trong việc sản xuất kinh doanh sẽ ít có khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính hơn và ngược lại.
𝛽2 cho thấy mối quan hệ giữa chi phí tài chính và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính; hệ số này kì vọng nhận giá trị dương, tức là một công ty sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ nợ vay, có chi phí phải trả cho nợ vay cao sẽ làm gia tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính ở chính cơng ty đó.
việc cơng ty có một nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào, luôn sẵn sàng cho các kế hoạch phát triển, tái đầu tư cho các mục tiêu trong tương lai, sẽ giúp công ty tránh được những cú sốc về tài chính, giảm thiểu khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính; do đó, hệ số này được kì vọng nhận giá trị âm.
4.2.2. Mô tả biến số:
Biến phụ thuộc là biến nhị phân, nhận giá trị 0 khi công ty không rơi vào kiệt quệ tài chính hoặc nhận giá trị 1 khi cơng ty thoả cả hai điều kiện là:
EBITDA nhỏ hơn chi phí tài chính 2 năm liên tiếp, dẫn đến việc cơng ty không thể tạo ra nguồn lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh đủ bù đắp nghĩa vụ tài chính.
Giá chứng khốn của các cơng ty này sụt giảm trong 2 năm liên tiếp Những biến độc lập được lựa chọn trong bài nghiên cứu đo lường khả năng sinh lợi, chi phí tài chính và thu nhập giữ lại. Ngoài việc được các lý thuyết tài chính đề cập trong việc giải thích ảnh hưởng của chúng đến khả năng kiệt quệ tài chính của một cơng ty, chúng cịn được kiểm nghiệm thơng qua thực tiễn và cho thấy khả năng giải thích cao nhất trong mơ hình của Altman (1968), Altman và cộng sự (1977), và Ohlson (1980), và sau cùng là nghiên cứu của Begley và cộng sự (1996). Dựa vào các nghiên cứu trước đây về các mơ hình phân loại thì khơng cần thiết tạo lập một tập hợp nhiều biến số để có thể cho kết quả nghiên cứu có khả năng giải thích tốt nhất (Pindado và Rodrigues, 2004).
Biến độc lập thứ nhất được sử dụng trong mơ hình nghiên cứu là khả năng
sinh lợi (EBIT/RTA). Tỉ số này thể hiện khả năng quản lý hiệu quả của tài sản và
sản sinh ra lợi nhuận đủ khả năng thanh tốn các nghĩa vụ tài chính. Tỉ số sinh lợi hoàn toàn độc lập với yếu tố thuế và địn bẩy tài chính; đồng thời chỉ số này cũng thể hiện khả năng thanh khoản của doanh nghiệp- điều mà các ngân hàng hoặc các trái chủ vẫn dựa vào khi xem xét tăng hạn mức vay hoặc nới lỏng thời gian trả nợ cho doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có khả năng khai thác hiệu quả nguồn tài sản mà nó đang nắm giữ, sẽ ít có khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính hơn, và ngược lại.
Do đó, tỉ số này có kì vọng tác động ngược chiều lên khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
Biến độc lập thứ hai là chi phí tài chính (FE/RTA). Tỉ số này được sử dụng thay thế cho tỉ số nợ, vì qua nhiều nghiên cứu trước đây đã cho thấy rõ biến nợ vay có khả năng giải thích cho kiệt quệ tài chính kém hơn biến chi phí tài chính (Andrade and Kaplan, 1998). Nghiên cứu của Asquith et al. (1994) cũng cho thấy ảnh hưởng của chi phí tài chính hấp thụ ảnh hưởng của địn bẩy tài chính như thế nào. Altman et al. (1977) đã thay thế biến địn bẩy bằng biến duy trì nợ vay trong mơ hình, cho phép nhóm nghiên cứu có thể xem xét lợi ích tiềm tàng của đòn bẩy (Jensen, 1986, 1989). Nghiên cứu của Begley et al. (1996) cũng giải thích tại sao mơ hình Z-score được ước lượng lại cho ra kết quả tốt hơn so với phiên bản gốc. Nguyên nhân chính là sự điều chỉnh độ lệch của biến đòn bẩy đã làm giảm ảnh hưởng của biến đòn bẩy lên độ chính xác của cả mơ hình. Do đó, nhưng nghiên cứu gần đây đều cho thấy dịng chi phí tài chính sẽ thích hợp hơn nợ vay. Với lí do này, mơ hình nghiên cứu của bài sẽ bao gồm biến chi phí tài chính và được kì vọng nhận giá trị cùng chiều với khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
Biến độc lập thứ ba được sử dụng trong bài nghiên cứu này là biến thu nhập
giữ lại (RE/RTA). Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Mayer và Majluf (1984),
tổng thu nhập giữ lại của công ty sẽ đứng thứ nhất trong hàng ưu tiên sử dụng để tái đầu tư vào hoạt động trong thời gian tiếp theo của cơng ty. Đây là nguồn vốn có chi phí thấp nhất, cơng ty có thể tự kiểm soát và chủ động trong kế hoạch sử dụng, tránh những chi phối bởi các yếu tố bên ngoài như yêu cầu của chủ nợ, chi phí huy động vốn, chi phí tài chính, chi phí phát hành cổ phiếu (nếu công ty huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu mới),... Nguồn thu nhập giữ lại này cũng cho thấy dự báo vào tình hình tài chính của cơng ty sau mỗi năm tài chính. Việc cơng ty có khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính trong tương lai hay khơng cũng ít nhiều thể hiện qua chỉ số này. Routledge and Gadenne (2000) đã nhấn mạnh sự hữu ích của lợi nhuận trong quá khứ trong việc đánh giá kết quả hoạt động và khả năng tự tài trợ trong
tương lai của doanh nghiệp. Biến này có kì vọng âm so với khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính.
4.2.3. Phương pháp nghiên cứu:
Bước một, tác giả thực hiện ước lượng mơ hình hồi quy logit đã xây dựng ở trên. Tuy nhiên, kết quả ước lượng tuy đồng nhất nhưng khơng có hiệu quả và độ lệch chuẩn 𝛽 bị sai lệch; dẫn đến kết quả của mơ hình ước lượng khơng chính xác. Ngun nhân của việc này là do hiện tượng phương sai thay đổi không thể quan sát được của dữ liệu bảng.
Tiếp theo, tác giả sẽ sử dụng phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi khơng thể quan sát được và từ đó kiểm tra lại mức ý nghĩa của các 𝛽 được ước lượng. Do mơ hình dựa trên dữ liệu bảng bất cân xứng sẽ xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi, các giá trị 𝛽 được ước lượng sẽ cho kết quả bị sai lệch, dẫn đến sự thiếu chính xác của mơ hình.
Mơ hình dữ liệu bảng với biến phụ thuộc nhận giá trị 0 và 1 kiểm tra tính đặc thù của mơ hình bằng cách loại trừ sự sai lệch của biến bị bỏ sót khi biến đặc điểm cơng ty 𝜂𝑖 có tương quan với các biến giải thích thơng qua mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên.