CHƯƠNG 4 : MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
4.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu
4.5.1. Bằng chứng ảnh hưởng của các nhân tố
Kết quả ước lượng mơ hình gộp thu được cho thấy các biến độc lập tác động một cách có ý nghĩa (ở mức ý nghĩa 1%) lên khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính với độ lớn và dấu như kỳ vọng. Tỷ suất sinh lợi có tác động ngược chiều đối với khả năng xảy ra kiệt quệ, tương tự đối với biến tỷ số lợi nhuận giữ lại. Ngược lại, biến tỷ số chi phí tài chính có tác động cùng chiều đối với khả năng xảy ra kiệt quệ. Giá trị kiểm định Wald và p-value cho thấy các biến số độc lập có ý nghĩa tác động đồng thời lên khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính (nói cách khác là giả thiết 𝐻0 rằng các hệ số ước lượng 𝛽 của các biến độc lập đồng thời bằng 0 bị bác bỏ).
Mơ hình “hiệu ứng ngẫu nhiên” cho kết quả đồng nhất với ước lượng “gộp” về dấu và độ lớn của hệ số hồi quy. Điều này làm vững chắc thêm mối quan hệ và khả năng giải thích của các biến độc lập đối với khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Kiểm định Wald cũng khẳng định rằng độ phù hợp của mơ hình và giả thiết 𝐻0 về tồn tại trường hợp các hệ số của các biến độc lập đồng thời bằng 0 bị bác bỏ mạnh mẽ. Lý do là vì có sự tác động của sự thay đổi trong mơi trường kinh doanh, chính sách điều hành kinh tế vĩ mô, các tác động của sự kiện kinh tế... ảnh hưởng lên các công ty.
4.5.2. Giải thích kết quả
Trong giai đoạn đầu tiên, hồi quy “gộp” logit đối với dữ liệu bảng sẽ cho những hệ số ước lượng là nhất quán. Các biến số độc lập thể hiện vai trị của chúng một cách có ý nghĩa, theo kỳ vọng của lý thuyết tài chính ban đầu, và phù hợp với
thực tế các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Altman và cộng sự (1977) và Andrade và Kaplan (1998). Tuy nhiên, phải xem xét thêm tính hiệu quả của các hệ số ước lượng này bởi những sự không đồng nhất không thể quan sát được trong dữ liệu bảng.
Mơ hình “hiệu ứng ngẫu nhiên” được áp dụng trong kỹ thuật ước lượng và cho thấy: biến tỷ số tỷ suất sinh lợi và tỷ số chi phí tài chính là thực sự có ý nghĩa, đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính; biến lợi nhuận giữ lại cũng có ảnh hưởng nhưng ở mức ý nghĩa thấp hơn so với 2 biến còn lại.
Theo kết quả nghiên cứu, tỉ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình ở Việt Nam là 0.055. Theo nghiên cứu của Pindado và cộng sự (2008), tỉ lệ lợi nhuận giữ lại ở ở Mỹ và các nước G7 lần lượt là 0.083 và 0.115. Liệu những người nắm giữ cổ phiếu của các cơng ty có thích nhận chi trả cổ tức hơn và tỷ suất sinh lợi trên lợi nhuận giữ lại so với các kênh đầu tư khác như thế nào? Việc đặt ra các câu hỏi này đã thể hiện giả định ngầm rằng số liệu về lợi nhuận giữ lại thể hiện đúng bản chất vốn có của nó là một tài khoản tích luỹ của hoạt động kinh doanh qua các năm. Do đó, các số liệu báo cáo này chính là nguồn lực thực sự hay là “lá chắn” bảo vệ cho công ty khi xảy ra các rủi ro kinh doanh thua lỗ. Vậy sự khác biệt trong tỷ số lợi nhuận giữ lại là do khác biệt trong nhu cầu thực hiện hành vi tích luỹ/phân phối, điều này có thể được giải thích bằng lý thuyết về trật tự phân hạng khi công ty cần tìm kiếm nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Lý thuyết về chi phí đại diện và bất cân xứng thơng tin cũng là một điểm có thể dùng để làm căn cứ suy luận: khi công ty đang được sở hữu bởi hàng trăm, hàng ngàn cổ đơng hay chỉ là một nhóm cổ đơng chi phối, điều này ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức và khuynh hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Nhìn ở góc độ khác, liệu ràng con số báo cáo có thể hiện đúng bản chất của mình? Để có thể trả lời câu hỏi này thì chúng ta cần xem xét về các quy chế ràng buộc và tiêu chuẩn trong hạch tốn báo cáo tài chính. Tại Việt Nam, sau khi xem xét dữ liệu của những công ty có tỷ số lợi nhuận giữ lại âm
trong năm tài chính, cơng ty tuy có kết quả kinh doanh âm nhưng vẫn thực hiện chi trả cổ tức và đồng thời tăng vốn bằng việc phát hành cổ phiếu mới hoặc bán cổ phiếu quỹ. Xét về mặt kế tốn, ta có thể thấy rõ kết quả lỗ và việc chia cổ tức làm giảm chỉ tiêu lợi nhuận giữ lại, nhưng bản chất về “nguồn lực thật sự” của doanh nghiệp vẫn không bị ảnh hưởng do được bù đắp bằng phần vốn gia tăng do phát hành mới. Vì vậy, trong trường hợp này, cho dù “lá chắn” bị mỏng đi nhưng kiệt quệ tài chính vẫn khơng xảy ra. Ngồi ra, tác giả cũng đặt vấn đề xoay quanh việc liệu có hay khơng khuynh hướng vốn hố lợi nhuận giữ lại để tăng quy mô vốn chủ sở hữu thay vì duy trì tính tích luỹ của khoản mục này ở các cơng ty Việt Nam. Do đó, vì tất cả những lập luận trên, nên chăng cần điều chỉnh cách thành lập biến tỷ số lợi nhuận giữ lại cho phù hợp với bản chất thực tế tại Việt Nam?