Chương 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.4. HỒI QUY CHI TIẾT
Để cho đơn giản ta hồn tồn có thể loại bỏ CMA và hồi quy mơ hình gồm bốn nhân tố Rm-Rf, SMB, HML và RMW, bởi mơ hình này giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình cũng tốt như mơ hình năm nhân tố. Tuy nhiên chúng ta luôn muốn một mơ hình tốt nhất có thể, vì vậy chúng ta sẽ hồi quy mơ hình đầy đủ năm nhân tố.
Định nghĩa SMBO là tổng hệ số chặn và phần dư trong hồi quy của SMB theo Rm-Rf; HMLO là tổng hệ số chặn và phần dư trong hồi quy của HML theo Rm-Rf và SMBO; RMWO là tổng hệ số chặn và phần dư trong hồi quy của RMW theo Rm-Rf, SMBO và HMLO; CMAO là tổng hệ số chặn và phần dư trong hồi quy của CMA theo Rm-Rf, SMBO, HMLO và RMWO. Gọi các nhân tố mới kết thúc bởi chữ O là các nhân tố trực giao với các nhân tố cũ, thay thế các nhân tố cũ bằng các nhân tố trực giao trong (4) ta được một mơ hình năm nhân tố mới:
it ft i i mt ft i t i t i t i t it
R R a b R R s SMBO h HMLO r RMWO c CMAO e (9)
Hệ số chặn và phần dư trong (9) cũng giống như hồi quy trong (6) gốc, nên hai mơ hình là tương đương để xem xét các kết quả hồi quy (cho ví dụ, kết quả trong bảng 4.5 sẽ không thay đổi nếu chúng ta sử dụng các nhân tố trực giao thay cho các nhân tố cũ, các nhân tố trực giao trong các mơ hình khác nhau sẽ được định nghĩa khơng hồn tồn giống nhau). Do đó chúng ta sẽ sử dụng (9) thay cho (6), vì (9) khơng những không làm giảm đi mức độ giải thích của mơ hình mà cịn làm cho các kết quả hồi quy chính xác hơn.
Chúng ta so sánh (9) với mơ hình FF 3 nhân tố trực giao và mơ hình bốn nhân tố trực giao sau đây
it ft i i mt ft i t i t it
R R a b R R s SMBO h HMLO e (7)
it ft i i mt ft i t i t i t it
R R a b R R s SMBO h HMLO r RMWO e (8)
Về mặt nguyên tắc, phương pháp tạo lập danh mục theo ít tiêu chí hơn sẽ mang lại kết quả tốt hơn, thêm vào đó các tiêu chí được lựa chọn tốt nhất là các nhân tố có ảnh hưởng thấp trong mơ hình, chẳng hạn như nhân tố CMA. Để hiểu rõ hơn kết quả hồi quy, chúng ta sẽ biểu diễn ở những mục dưới đây các chi tiết cụ thể, đó là các hệ số hồi quy và hệ số chặn thu được từ 25 danh mục Size-B/M, 25 danh mục Size-OP, 25 danh mục Size-Inv, 32 danh mục Size-OP-Inv, 32 danh mục Size- B/M-OP và 32 danh mục Size-B/M-Inv. Các kết quả được để trong phần phụ lục. Theo bảng 4.5 các nhân tố từ phương pháp sắp xếp 2x3 cho kết quả tốt nhất, do đó được chúng tôi lựa chọn để chạy hồi quy.
4.4.1. 25 danh mục Size-B/M
Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy 25 danh mục Size-B/M dựa trên mơ hình (4) (Phần A), mơ hình (7) (Phần B), mơ hình (5) (Phần C), mơ hình (8) (Phần D), mơ hình (6) (Phần E) và mơ hình (9) (Phần F), (xin xem bảng 4.7 ở Phụ lục B). Hệ số chặn, thống kê t của hệ số chặn và phần dư trong (4) và (7), (5) và (8) và (6) và (9) hồn tồn như nhau. Có một sự tương đồng nữa đó là, ngoại trừ hệ số chặn và thống kê t, hệ số của các nhân tố mơ hình (7), (8) và (9) cũng hồn tồn giống nhau (xin xem phần B, D và F). Điều này thật đặc biệt và chỉ có đối với những nhân tố trực giao, các nhân tố gốc không xảy ra hiện tượng như vậy (xin xem phần A, C và E).
Để so sánh giữa nhân tố trực giao và nhân tố gốc, chúng ta so sánh mơ hình (6) và mơ hình (9). Hệ số của các nhân tố trong (6) và (9) khác nhau nhưng khơng nhiều. Ví dụ ma trận hệ số b của nhân tố thị trường, các số tại đường chéo gần như nhau, các số phía dưới đường chéo trong (6) nhỏ hơn (9), các số phía trên đường
chéo thì ngược lại. Ma trận hệ số s của nhân tố quy mô và ma trận hệ số h của nhân tố giá trị trong (9) lớn hơn (6), còn ma trận hệ số r gần như nhau. Sự lớn hơn này không gây bất ngờ vì nhân tố quy mơ trực giao và nhân tố giá trị trực giao trong (9) đã chiếm một phần giải thích cho tỷ suất sinh lợi của nhân tố lợi nhuận trực giao. Hệ số c hoàn tồn giống nhau bởi vì phần giải thích cho tỷ suất sinh lợi của nhân tố đầu tư rất bé và phần này khơng trùng với phần giải thích của các nhân tố khác.
Đối với các nhân tố gốc chúng ta so sánh (5), (6) và (7). Ba mơ hình có hệ số khác nhau. Đúng như dự đoán ở mục 4.2, (6) và (7) chỉ khác nhau rất ít, hệ số mơ hình (5), mơ hình FF 3 nhân tố, khác biệt nhất so với (6) và (7).
Nhìn chung, các nhân tố trực giao không làm thay đổi khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của mơ hình. Hệ số hồi quy của các nhân tố thay đổi nhưng không nhiều và vẫn giữ nguyên các quy luật biến đổi. Năm tập danh mục khác cũng thu được những quy luật tương tự, do đó trong các mục tiếp theo chúng ta chỉ bình luận về kết quả hồi quy của những nhân tố trực giao.
Phần B bảng 4.7 thể hiện các hệ số hồi quy từ mơ hình (7) cho 25 danh mục Size-BM. Quan sát 25 hệ số chặn chúng ta thấy, danh mục có quy mơ nhỏ nhất Size 1 có các hệ số chặn nhỏ nhất và đều bằng không ở mức ý nghĩa 5%, trong năm danh mục đó các danh mục ở mức giá trị B/M 3 và 5 là thấp nhất. Danh mục Size 2 và B/M 3; Size 3 và B/M 4 có hệ số chặn cao nhất và đều khác không ở mức ý nghĩa 1%. Có 6 trong tổng số 25 hệ số chặn khác không với mức ý nghĩa 5%. Sự biến đổi của các hệ số chặn là ngẫu nhiên và khơng có quy luật chung.
Phần D bảng 4.7 thể hiện hệ số hồi quy từ mơ hình (8) cho 25 danh mục Size-B/M. Có 1 trong tổng số 25 hệ số chặn của mơ hình này khác khơng với mức ý nghĩa 5%, đó là danh mục Size 2 và B/M 3, đây cũng là một trong hai danh mục có hệ số chặn lớn nhất -0.07. Danh mục Size 3 và B/M 4 khác khơng ở mơ hình (7) đã bằng khơng ở mơ hình (8). Các danh mục Size 3 4 5 và B/M 2 3 là nhóm có hệ số chặn và thống kê t thấp nhất.
Phần F bảng 4.7 thể hiện hệ số hồi quy từ mơ hình (9) cho 25 danh mục Size- B/M. Hệ số chặn ở đây gần như trong (8). Ma trận hệ số b đều khác không với mức ý nghĩa 1%, ma trận này có xu hướng tăng về phía dưới bên phải, là những danh mục có Size lớn và B/M cao, như vậy nhân tố thị trường tác động mạnh hơn đến tỷ suất sinh lợi của những cổ phiếu có quy mơ lớn và giá trị cao. Do đó, nếu xếp các cổ phiếu theo quy mơ tăng dần thì tỷ suất sinh lợi và sức ảnh hưởng của nhân tố thị trường lên giá cổ phiếu là ngược chiều, nếu xếp các cổ phiếu theo B/M tăng dần thì tỷ suất sinh lợi và sức ảnh hưởng này cùng chiều.
Ma trận hệ số s từ -0.02 đến 1.64. Có 20 danh mục của ma trận này có ý nghĩa thống kê (khác không) ở mức ý nghĩa 1%, 5 hệ số cịn lại khơng có ý nghĩa thống kê, 5 danh mục này đều thuộc nhóm quy mơ lớn nhất. Ta thấy s có xu hướng giảm khi quy mô tăng, như vậy, tác động của rủi ro quy mô cùng chiều với biến đổi của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chúng ta có thể dự đốn trước điều này.
Cũng vậy, hệ số h tăng khi B/M tăng, chứng minh rằng tác động của rủi ro giá trị cùng chiều với biến động giá cổ phiếu.
Có một quy luật chung cho tác động của rủi ro lợi nhuận là tất cả đều âm trong khi kỳ vọng ban đầu của chúng ta là mọi hệ số của mọi nhân tố đều dương. Lý luận của FF sai với dữ liệu của chúng ta? Vậy điều ngược lại, cổ phiếu có lợi nhuận hoạt động (OP) thấp cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có lợi nhuận hoạt động cao mới là đúng? Rõ ràng là thống kê từ mục 4.1.2 và 4.1.3 cho thấy hiệu ứng lợi nhuận nên lý luận của FF khơng sai.
Khơng thể nói rằng OP không ảnh hưởng lên giá cổ phiếu. Theo kinh nghiệm, thông tin về OP tác động nhanh nhất lên giá cổ phiếu. Nó quan trọng vì thể hiện kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và là thông tin dễ tiếp cận. Nó có khả năng ảnh hưởng trực tiếp đến tâm lý của nhiều nhà đầu tư. Chúng ta thấy rõ ràng những cơng ty có lợi nhuận hoạt động cao ít rủi ro hơn. Theo lý thuyết về rủi ro, tài sản rủi ro cao phải có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng bù đắp cho nhà đầu tư khi dám gánh chịu rủi ro. Như vậy OP cao mang lại tỷ suất sinh lợi tức thời cổ phiếu cao
đúng như lý luận của FF, nhưng FF chưa tính đến tác động của thơng tin này lên giá cổ phiếu. Bởi vì những cổ phiếu có OP thấp sẽ buộc phải giảm giá cổ phiếu quá mức để thu hút nhà đầu tư, khi mua những cổ phiếu này nhà đầu tư sẽ được hưởng lợi vì mua được cổ phiếu giá thấp. Hai tác động này ngược chiều, tác động của FF mạnh hơn sẽ làm hệ số hồi quy dương và ngược lại là âm. Như vậy với dữ liệu mà chúng ta dang có thì tác động thứ hai mạnh hơn, ta gọi tác động thứ hai này là tác động do rủi ro lợi nhuận.
Tại Việt Nam, nhiều công ty sử dụng OP để làm tăng giá trị cổ phiếu một cách không thực, ví dụ cơng bố OP cao hơn thực tế. Nhiều công ty làm ăn thua lỗ nhưng OP công bố vẫn cao. Hiện tượng công ty Bông Bạch Tuyết không phải là hiến trên thị trường chứng khốn. Chính điều này cũng là nguyên nhân quan trọng làm cho hệ số hồi quy lợi nhuận bị âm.
Nhân tố đầu tư có tác động khơng rõ ràng như các nhân tố trước, các hệ số hồi quy cũng yếu ớt như hệ số chặn và tất cả đều có ý nghĩa thống kê bằng không.