CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
2.1.2 Vai trò của ngành trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL
Hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn đưa ra một ý tưởng quan trọng về quyết định đầu tư: trong thế giới “thực tế”, TSSL của cơng ty có mối quan hệ rõ ràng với cấu trúc vốn, mặc dù các bằng chứng cho thấy rằng chiều hướng tác động của mối quan hệ này vẫn chưa thống nhất giữa các thị trường. Như vậy, nếu mối quan hệ giữa TSSL và cấu trúc vốn chỉ xét đơn lẻ trong từng cơng ty thì chưa đủ cơ sở để khẳng định
chiều hướng tác động của mối quan hệ. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng cần phải mở rộng thêm các yếu tố khác tác động lên mối quan hệ này.
Bradley, Jarrell và Kim (1984) chứng minh rằng đặc điểm ngành cơng nghiệp là
chìa khóa để giải thích việc sử dụng địn bẩy của cơng ty, điều này được đồng tình bởi Barclay, Smith, và Watts (1995), và Campello (2003). Arend (2009) nói rằng mỗi cơng ty được xác định bởi mơi trường riêng mà nó hoạt động, cụ thể là ngành của nó. Do đó, đặc điểm ngành cơng nghiệp là rất quan trọng trong việc giải thích mối quan hệ giữa địn bẩy và TSSL của cổ phiếu.
Arditti (1967) cho rằng nếu chỉ tiến hành phân tích các doanh nghiệp một cách đơn
lẻ có thể cho ra kết quả chưa chính xác do cấu trúc vốn khác nhau trong các ngành công nghiệp. Giả thuyết mà Arditti đưa ra là mối tương quan giữa địn bẩy và TSSL có thể khác nhau từ các ngành cơng nghiệp khác nhau, điều này là về cơ bản là do bản chất của ngành. Bản chất thật sự của mối quan hệ đòn bẩy – TSSL có thể được làm rõ bằng cách kiểm tra mối tương quan này trong từng ngành công nghiệp.
Hou & Robinson (2006), Ovtchinnikov (2010) cho thấy rằng trong các ngành
công nghiệp độc quyền như ngành tiện ích cơng cộng mức độ cạnh tranh thấp, do đó các cơng ty khơng bị rủi ro kiệt quệ tài chính cao như những cơng ty khác vì thế TSSL địi hỏi thường có tương quan dương với địn bẩy. Ngồi ra, trong các ngành cơng nghiệp bị chính phủ kiểm sốt hoạt động (hoặc bảo hộ), địn bẩy thường có xu hướng cao và ít liên quan đến thành quả hoạt động công ty. Khi các bảo hộ bị bãi bỏ (ví dụ do cổ phần hóa), các cơng ty giảm việc sử dụng địn bẩy và TSSL giảm. Khi rào cản gia nhập giả định là ổn định theo thời gian, sẽ có sự khác biệt hiệu suất bền vững giữa các ngành cơng nghiệp và do đó ảnh hưởng đến thành quả cơng ty (Eriksen & Knudsen, 2003). Như vậy, có bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL bị ảnh hưởng bởi mức độ cạnh tranh của ngành và sự kiểm sốt của chính phủ.
Schumpeter (1912) thì đưa ra quan điểm mức độ rủi ro của một cơng ty sẽ gắn chặt
với ngành cơng nghiệp vì cấu trúc thị trường sản phẩm của mỗi ngành thì rất khác nhau. Trong các ngành có tính cạnh tranh cao, doanh nghiệp ln đối mặt với rủi ro “thay đổi cơng nghệ”, vì vậy mà rủi ro của các doanh nghiệp trong ngành này cao hơn các công ty khác. Đối với các công ty trong ngành công nghiệp độc quyền hoặc có sự kiểm sốt của chính phủ, yếu tố chính quyết định rủi ro của cơng ty là các quyết định tài chính của các giám đốc. Vì vậy, mối tương quan giữa địn bẩy và TSSL bất thường trong ngành này thường cùng chiều.
Hull (1999) xem xét phản ứng ngắn hạn của thị trường đến việc công ty chào bán
cổ phiếu với mục đích là tái cấu trúc vốn và ơng phát hiện thị trường ngay lập tức phản ứng khi giá cổ phiếu thay đổi. Khi tỷ lệ nợ của công ty tiến gần đến tỷ lệ của ngành thì địn bẩy có tương quan dương với giá cổ phiếu, tuy nhiên khi tỷ lệ nợ di chuyển lệch ra khỏi trung bình ngành thì địn bẩy có xu hướng tương quan âm với giá cổ phiếu. Như vậy địn bẩy ngành có ảnh hưởng đặc biệt lên nhận thức về mối quan hệ giữa TSSL và địn bẩy cơng ty.
Cheng, Fung, và Lam (1998) trong nghiên cứu về thành quả hoạt động của các
công ty liên doanh (joint-venture firms), thấy rằng ngành nghề là một nhân tố quan trọng của ảnh hưởng lên thành quả công ty, khi công ty hoạt động trong ngành sử dụng địn bẩy cao thì nhà đầu tư có khuynh hướng địi hỏi TSSL cao hơn để bù đắp cho các rủi ro tài chính. Do đó, tỷ lệ TSSL sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp trong ngành đó vì vậy địn bẩy ngành – trong trường hợp này khơng phải là địn bẩy công ty- là một nhân tố quan trọng tác động đến TSSL. Amato và Wilder (2004) cũng thấy rằng đặc điểm ngành có thể giải thích sự khác nhau trong TSSL giữa các công ty đa quốc gia.
Goddard, Manouche, và Wilson (2009) xem xét các yếu tố quyết định thành quả
của công ty và họ cho rằng một trong những yếu tố quan trọng nhất quyết định thành quả công ty là tác động từ ngành hoạt động. Họ giải thích rằng cấu trúc của một
ngành công nghiệp ảnh hưởng đến hành vi của các cơng ty từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động.
Schwartz (1959) giải thích rằng cấu trúc vốn tối ưu đối với các công ty trong ngành
khác nhau sẽ khác nhau vì cơ cấu tài sản và mức ổn định thu nhập khác nhau ở các loại hình sản xuất. Ơng phân loại rủi ro của một công ty thành hai thành phần. Rủi ro bên ngồi do tính chất của ngành cơng nghiệp và rủi ro bên trong là rủi ro tài chính được xác định bởi cấu trúc vốn của cơng ty. Ví dụ một công ty phải đối mặt với rủi ro bên ngồi lớn thì có nhiều hơn khả năng đối mặt với sự gia tăng khá mạnh trong chi phí tài chính nếu tỷ lệ địn bẩy vượt q 1 tỷ lệ nhất định. Các công ty trong ngành cơng nghiệp khác nhau có cấu trúc tài sản khác nhau và các thành phần cấu trúc tài sản quyết định cấu trúc vốn của công ty. Baker (1973) cũng chỉ ra các cơng ty trong cùng ngành thường có địn bẩy tài chính tương tự nhau. Hall và Weiss (1967) lập luận rằng cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích TSSL trong ngành cơng nghiệp. Điều này là do tối đa hóa doanh thu hoặc lợi nhuận sẽ yêu cầu một số tỷ lệ nợ tối ưu mà nó khác nhau ở các ngành cơng nghiệp và phụ thuộc vào các yếu tố như sự ổn định và triển vọng tăng trưởng của ngành.
Campello (2003), Harris và Raviv (1991), Kale và Shahrur (2007) cho thấy quyết
định cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi chiến lược thị trường sản phẩm hoặc đặc tính của sản phẩm đầu vào. Mackay và Phillips (2005) xem xét tầm quan trọng của ngành công nghiệp tác động đến thành quả cơng ty và quyết định tài chính. Họ thấy rằng các yếu tố liên quan đến ngành chứ khơng phải đặc điểm riêng có của doanh nghiệp mới là nhân tố có thể giải thích sự thay đổi của cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp trong các ngành cạnh tranh.
Bradley và các cộng sự (1984) tìm thấy đặc điểm ngành có tác động mạnh ở các
cơng ty có sử dụng địn bẩy. Họ cho rằng ngành có thể là biến đại diện tốt cho rủi ro kinh doanh. Họ tìm thấy 54% sự thay đổi địn bẩy có liên quan đến đặc điểm ngành của doanh nghiệp. Bowen, Daley, và Huber (1982) đã cung cấp thêm bằng
chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy và phân loại ngành. Họ thấy rằng có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn tối ưu trong từng ngành vì lợi ích từ tấm chắn thuế ở mỗi ngành là khác nhau.
Miao (2005) trình bày một mơ hình cân bằng giữa sự thay đổi trong ngành và quyết
định cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu kết luận rằng sự tương tác giữa quyết định cấu trúc vốn và hoạt động sản xuất thì ảnh hưởng quan trọng lên tình trạng cân bằng trong ngành.Các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành khác nhau đối mặt với những thách thức khác nhau do bởi thị trường sản phẩm bằng cách điều chỉnh đòn bẩy cho phù hợp. Ví dụ, Kale và Shahrur (2007) cho thấy các cơng ty được chính phủ kiểm sốt chặt chẽ có tỷ lệ nợ cao hơn.
Muradoglu và Sivaprasad (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL bất thường. Đòn bẩy trong bài nghiên cứu của họ được tách ra riêng biệt thành đòn bẩy ngành và địn bẩy của cơng ty. Kết quả cho thấy rằng ngành hoạt động có tác động đáng kể lên mối quan hệ giữa TSSL bất thường và cấu trúc vốn doanh nghiệp. Họ phát hiện rằng TSSL bất thường có tương quan âm với địn bẩy cơng ty nhưng lại có tương quan dương với địn bẩy trung bình ngành. Tuy nhiêu hiệu ứng này chỉ tồn tại trong các ngành có tính cạnh tranh cao và khơng bị kiểm sốt bởi chính phủ. Cịn các ngành độc quyền hoặc có sự kiểm sốt của chính phủ thì sự tương quan là ngược lại.
2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Ở Việt Nam đã có một số nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến thành quả công ty, nhưng tập trung chủ yếu ở lợi nhuận của doanh nghiệp nhiều hơn khía cạnh cổ phiếu. Nghiên cứu của Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Thi Canh
(2012) tiến hành hồi quy ngưỡng để tìm ra cấu trúc vốn tối ưu cho 92 doanh nghiệp
hoạt động ngành thủy hải sản tại Việt Nam từ 2005-2010. Nghiên cứu này dùng ROE làm chỉ số đại diện thành quả hoạt động doanh nghiệp và chỉ số nợ là biến đại diện cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu cho thấy rằng khi tỷ lệ nợ dưới ngưỡng 59% thì
tỷ lệ nợ có tương quan dương với ROE, khi tỷ lệ nợ vượt ngưỡng này thì có tương quan âm.
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) với mẫu là 50 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE cũng phát hiện ra rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan phi tuyến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Phung Duc Nam và Le Thi Phuong Vy (2013) về mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM từ năm 2008-2011. Kết quả cho thấy rằng có mối tương quan âm giữa địn bẩy và giá trị doanh nghiệp, một số lưu ý khác đáng ghi nhận trong nghiên cứu này, bên cạnh đó nghiên cứu này cịn cho thấy rằng giữa tỷ lệ sở hữu nước ngồi và địn bẩy có tương quan âm. Hay nói cách khác vì nhà đầu tư nước ngồi bị giới hạn sở hữu nên họ có xu hướng sử dụng địn bẩy để giảm chi phí đại diện tại công ty.
Nghiên cứu của Huynh Anh Kiet (2010) cho thấy kết quả kinh doanh có tỷ lệ
nghịch với địn bẩy tài chính. Nói cách khác doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì thành quả hoạt động kém hơn. Các nghiên cứu này đều sử dụng mơ hình hồi quy đa biến để kiểm định mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) với mẫu nghiên cứu là 428 doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán lại đưa ra kết luận rằng tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn, nhưng cấu trúc vốn lại có mối tương quan thuận với tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE).