CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
2.1.1 TSSL cổ phiếu và cấu trúc vốn
Fama và French (1992) , trên thị trường Mỹ, đã tiến hành nghiên cứu TSSL trung
bình trên của các cổ phiếu phi tài chính trong giai đoạn 1962-1989 trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ. Hai ông đã tiến hành hồi quy TSSL lên các biến: hệ số beta, quy mô công ty, hệ số giá thị trường trên sổ sách và hệ số P/E. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng hệ số đòn bẩy thị trường tác động cùng chiều đến TSSL, cịn hệ số địn bẩy tính trên sổ sách thì tác động ngược chiều. Kết quả của Fama và French có phần trái ngược với Korteweg (2004) khi thấy rằng TSSL giảm ở những công ty sử
dụng địn bẩy. Penman, Richardson, và Tuna (2007) thì cho thấy rằng địn bẩy theo giá thị trường tương quan ngược chiều với TSSL. Trong một nghiên cứu thực nghiệm khác, bằng cách quan sát các sự kiện tái cấu trúc vốn doanh nghiệp, Masulis (1983) cho thấy sự thay đổi trong địn bẩy có tương quan cùng chiều với thay đổi trong TSSL cổ phiếu. Masulis quan sát TSSL cổ phiếu những ngày sau khi công ty công bố chuyển đổi trái phiếu hoặc khi doanh nghiệp tái cấu trúc vốn. Dimitrov và Jain (2008) đo lường tác động của thay đổi đòn bẩy lên thành quả hoạt động dựa trên thu nhập mỗi cổ phiếu, họ cho thấy rằng khi nền kinh tế chuyển biến xấu thì địn bẩy của cơng ty sẽ phản ánh điều đó. Kết quả cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa địn bẩy và TSSL có điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted return).
Strong và Xu (1997), trên thị trường chứng khoán Anh, đã nghiên cứu TSSL kỳ
vọng của các công ty trong khoảng thời gian từ 1973-1992 với các biến độc lập gồm đòn bẩy (theo giá thị trường và giá trị sổ sách), hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ số P/E và hệ số beta cổ phiếu. Hai tác giả này tìm thấy mối tương quan dương giữa TSSL cổ phiếu và địn bẩy tính theo giá thị trường, nhưng nếu thay bằng đòn bẩy theo giá trị sổ sách thì lại có tương quan âm với TSSL. Cơng trình của hai ơng cho thấy rằng, nếu hồi quy đơn lẻ thì biến địn bẩy có khả năng giải thích TSSL trung bình rất cao, trong khi nếu gộp chung với các biến độc lập khác thì khả năng giải thích giảm xuống.
Ho, Strange và Piesse (2008), trên thị trường Hồng Kông, đã nghiên cứu mối
quan hệ giữa TSSL và các chỉ số beta, đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với mẫu là 117 cổ phiếu phổ thông được giao dịch 1980-1998. Các tác giả này đã chia ra 3 trường hợp nghiên cứu: khi thị trường tăng giá, khi thị trường giảm giá và tổng hợp cả hai giai đoạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng ở trường hợp tổng qt địn bẩy thị trường có tương quan dương với giá cổ phiếu. Tuy nhiên ở giai đoạn thị trường tăng giá và giảm giá thì địn bẩy thị trường có tương quan dương với TSSL cổ phiếu khi thị trường tăng giá và tương quan âm khi thị trường giảm giá. Các tác giả khơng tìm được bằng chứng rõ ràng khi thay thế bằng đòn bẩy sổ sách.
Saurabh Ghosh (2008), tại thị trường Ấn Độ, nghiên cứu tác động của đòn bẩy
tài chính và chính sách cổ tức lên giá trị doanh nghiệp trong tương lai với mẫu dữ liệu của 500 công ty từ năm 1989-2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm phi tuyến giữa địn bẩy tài chính và xác suất giá cổ phiếu tăng lên trong tương lai. Khi địn bẩy tài chính tăng lên thì xác suất giá trị doanh nghiệp tăng lên trong tương lai sẽ suy giảm tương ứng.
Panayiotis và Georgia (2011), tại thị trường Ý, Hy Lạp và Bồ Đào Nha, nghiên
cứu tác động của đòn bẩy lên TSSL của cổ phiếu các cơng ty phi tài chính từ 2000- 2010. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy địn bẩy tài chính có tương quan dương với TSSL tại Ý và Bồ Đào Nha ở các cơng ty có địn bẩy trung bình và cao; và địn bẩy có tương quan âm với TSSL tại Hy Lạp và Bồ Đào Nha ở các cơng ty có địn bẩy thấp và trung bình.
Mustafa va Osama (2007), tại thị trường Jordan, nghiên cứu tác động của cấu
trúc vốn lên TSSL của cổ phiếu với mẫu dữ liệu của 71 công ty từ năm 2001-2006 dùng phương pháp ước lượng OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng giữa địn bẩy tài chính và TSSL cổ phiếu có mối tương quan âm. Và nghiên cứu này cũng cho thấy rằng khơng có sự khác biệt về mối quan hệ này giữa cơng ty có địn bẩy cao và cơng ty có địn bẩy thấp.
San và Heng (2011) tại thị trường Malaysia, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và thành quả doanh nghiệp 49 công ty trong ngành xây dựng từ năm 2005- 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có tại những cơng ty lớn thì mối quan hệ giữa TSSL trên vốn đầu tư (ROC) mới có tương quan dương rõ ràng với địn bẩy tài chính, cịn các cơng ty quy mơ vừa và nhỏ thì chưa tìm được kết luận rõ ràng.
Muhammad và cộng sự (2012), tại thị trường Pakistan, nghiên cứu tác động của
cấu trúc vốn lên thành quả của doanh nghiệp của 100 cơng ty phi tài chính từ năm 2006-2009. Họ sử dụng phương pháp hồi quy phi tuyến tổng quát (exponential GLS) để kiểm tra mối quan hệ 2 chiều giữa các biến. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng
cấu trúc vốn có tác động mạnh mẽ lên thành quả tài chính của các công ty nghiên cứu. Cả 3 biến đại diện cho đòn bẩy gồm Nợ ngắn hạn, Nơ dài hạn và tổng nợ đều có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê lên TSSL của công ty.
Oraluck và Mohamed (2004) , tại thị trường Úc, đã nghiên cứu những thay đổi
trong cấu trúc vốn tác động đến TSSL bất thường của các công ty từ năm 1991- 2003. Kết quả nghiên cứu cho nhiều thông tin rất thú vị: khi tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tiến đến tỷ lệ trung bình của ngành thì địn bẩy có xu hướng tương quan dương với TSSL bất thường, nhưng khi vượt ra khỏi (nhỏ hơn hay lớn hơn) cấu trúc vốn của ngành thì địn bẩy có xu hướng tương quan âm với TSSL bất thường của cổ phiếu. Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư có nhận liên quan đến cấu trúc vốn ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động tại thị trường Úc.
Cheng và cộng sự (2010), tại thị trường Trung Quốc, đã tiến hành kiểm định tính
hiệu lực của lý thuyết MM với mẫu dữ liệu gồm 650 cổ phiếu từ năm 2001-2006. Họ sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng dạng bảng (threshold panel data regression) và cho thấy rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Họ khẳng định rằng giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ theo hình chữ U ngược, nói cách khác khi giá trị nợ vượt ngưỡng thì giá trị doanh nghiệp khơng tăng lên mà sẽ bị suy giảm đi. Như vậy giữa TSSL và đòn bẩy của cơng ty có mối quan hệ bậc 2, khi địn bẩy đạt giá trị cực đại thì TSSL của cổ phiếu sẽ bắt đầu suy giảm.