3.1 Mơ hình thực nghiệm
3.1.1 Xác định tỷ suất sinh lợi ước tính theo phương pháp Fama - Macbeth
Tôi sử dụng phương pháp hồi quy Fama-Macbeth để đánh giá mức độ tăng thêm của độ phân tán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khi thêm một biến mới vào mơ hình. Như đã nêu ở phần trước, tôi sẽ đánh giá hiệu ứng thêm biến mới vào mơ hình thơng qua các giá trị tính tốn liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chính bằng giá trị tỷ suất sinh lợi ước tính thu được từ mơ hình hồi quy đơn biến và đa biến. Phương pháp Fama- Macbeth được tôi áp dụng như một mơ hình chuẩn mực được sử dụng trong các mơ hình định giá tài sản khi dữ liệu nghiên cứu có dạng bảng với hai bước như sau.
Đầu tiên, tôi tiến hành hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi với các biến gồm: quy mô
(size), tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (B/M ratio), chỉ số xu hướng (momentum) theo từng tháng trong giai đoạn 01/2009 - 10/2016 theo mơ hình:
Ri = β1.Sizei + β2.B/Mi + β3.Momentumi + ∈i
Biến quy mô (Sizei) được xác định bằng hàm lơ-ga-rít mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu. Biến tỷ số B/Mi được xác định bằng giá trị sổ sách chia cho giá trị thị trường, với giá trị sổ sách B được cập nhật vào cuối tháng 6 mỗi năm sử dụng giá trị sổ sách của năm tài khóa kết thúc vào năm trước đó. Cụ thể, tỷ số B/M sẽ được tính bằng lơ-ga-rít của giá trị sổ sách trừ đi lơ-ga-rít của giá trị vốn hóa thị trường. Biến chỉ số xu hướng (Momentumi) được đo lường tỷ suất sinh lợi cộng dồn của 11 tháng tính từ tháng 2 đến tháng 12 (từ t-2 đến t-12). Dựa vào các nghiên cứu Jegadeesh (1990), Jegadeesh and Titman (1995); tôi bỏ qua tháng một trong việc tính tỷ suất sinh lợi cộng dồn để loại đi khả năng các biến độc lập bị đảo chiều về dấu.
Giá cổ phiếu được sử dụng để tính tốn tỷ suất sinh lợi là giá đóng cửa điều chỉnh tại ngày giao dịch cuối cùng của tháng được thu thập từ Sở Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Mình (Hose). Các số liệu về số lượng cổ phiếu đang lưu
Sau khi ước lượng mơ hình theo dữ liệu chéo như bước một cho tất cả các tháng, các chỉ số thống kê giá trị trung bình và t-statistic sẽ được tính tốn để xem xét mức độ ý nghĩa của từng biến. Hệ số t-statistic cao cho thấy biến giải thích trong mơ hình có ý nghĩa thống kê và ngược lại. Hệ số ước lượng bình quân của tỷ suất sinh lợi được sử dụng để tính tốn giá trị tỷ suất sinh lợi ước tính. Việc sử dụng hệ số ước lượng bình qn để tính tốn các giá trị ước tính thay vì hệ số ước lượng cụ thể ở từng tháng cũng được đề cập trong nghiên cứu của Fama and French (2015). Điều này giúp cho việc thực hiện kiểm định chính xác hơn vì kết quả thu được khơng bị tác động bởi tính chu kỳ trong hoạt động của doanh nghiệp. Ví dụ, đối với những cơng ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thường có tỷ suất sinh lợi cao và khiến cho hệ số ước lượng của biến này với tỷ số B/M là âm mặc dù hai biến này có tương quan dương. Và nếu chúng ta thiết lập các danh mục dựa vào hệ số ước lượng theo tháng sẽ tồn tại sự chênh lệch lớn giữa tỷ suất sinh lợi ước tính và tỷ suất sinh lợi thực tế.
3.1.2 Xác định tỷ suất sinh lợi danh mục theo ngũ phân vị
Để đo lường phần chéo của tỷ suất sinh lợi bình quân hàm ý trong mơ hình hồi quy, hàng tháng tơi xây dựng các danh mục ngũ phân vị với tỷ trọng các cổ phiếu trong mỗi danh mục là bằng nhau dựa trên sự sắp xếp tỷ suất sinh lợi ước tính thu được từ mơ hình hồi quy. Tơi kiểm tra kết quả cho mẫu dữ liệu các cổ phiếu thu thập từ Sàn Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose).
Như đã nêu, mục đích của bài nghiên cứu là xác định mức độ đóng góp tăng thêm của một biến mới đưa vào mơ hình đối với mức phân tán tỷ suất sinh lợi bình quân. Mức phân tán tỷ suất sinh lợi bình quân ở đây là được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục có tỷ suất sinh lợi cao nhất và danh mục có tỷ suất sinh lợi thấp nhất khi phân chia các cổ phiếu thành thập phân vị theo giá trị ước tính của biến phụ thuộc từ mơ hình hồi quy.
Cụ thể, mỗi tháng, sau khi ước lượng mơ hình, tơi sẽ phân chia dữ liệu thành 05 nhóm phân vị (có số lượng cơng ty bằng nhau) theo mức giảm dần đối với giá trị ước
tính cao nhất và nhóm phân vị dưới cùng sẽ là nhóm có tỷ suất sinh lợi ước tính thấp nhất. Sau đó, tơi tính được giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi ước tính đối với hai nhóm phân vị cực trị (là nhóm phân vị có tỷ suất sinh lợi cao nhất và thấp nhất) theo phương pháp bình quân. Từ đấy, tơi tính tốn được mức phân tán tỷ suất sinh lợi ước tính bình qn (average return spread) chính bằng chênh lệch giữa giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi ước tính giữa hai nhóm phân vị cao nhất và thấp nhất.
3.2 Dữ liệu nghiên cứu
Chúng tơi ước lượng mơ hình sử dụng dữ liệu của 300 công ty niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 01/2009 - 10/2016. Giá cổ phiếu và các chỉ tiêu tài chính của cơng ty như giá trị vốn cổ phần, số lượng cổ phiếu đang lưu hành sẽ được thu thập và đối chiếu với cơ sở dữ liệu của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh nhằm phục vụ cho việc tính tốn các biến nghiên cứu. Các cơng ty thiếu thơng tin để tính tốn tỷ số B/M, quy mơ hoặc có các hệ số này âm sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu. Giá cổ phiếu dùng để tính toán tỷ suất sinh lợi được xác định bằng giá đóng cửa của ngày giao dịch cuối cùng trong tháng.
Bảng 3.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
Tỷ suất sinh lợi 20,133 0.00 0.13 -1.06 1.64
Xu hướng sinh lời 20,133 -0.01 0.55 -2.80 3.33
Quy mô 20,133 26.85 1.56 22.70 33.09
Hình 3.1 Đồ thị tỷ suất sinh lợi bình qn của các cơng ty trên sàn Hose
giai đoạn 01/2009 - 10/2016 theo tháng
Hình 3.2 Đồ thị quy mơ bình qn của các cơng ty trên sàn Hose
giai đoạn 01/2009 - 10/2016 theo tháng
-0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 2009m1 2010m1 2011m1 2012m1 2013m1 2014m1 2015m1 2016m1 25 25.5 26 26.5 27 27.5 28 2009m1 2010m1 2011m1 2012m1 2013m1 2014m1 2015m1 2016m1
Hình 3.3 Đồ thị tỷ số B/M bình qn của các cơng ty trên sàn Hose
giai đoạn 01/2009 - 10/2016 theo tháng
Hình 3.4 Đồ thị khuynh hướng sinh lời bình qn của các cơng ty
trên sàn Hose giai đoạn 01/2009 - 10/2016 theo tháng
0 0.5 1 1.5 2 2.5 2009m1 2010m1 2011m1 2012m1 2013m1 2014m1 2015m1 2016m1 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 2009m1 2010m1 2011m1 2012m1 2013m1 2014m1 2015m1 2016m1