4.2 .MA TRẬN TƯƠNG QUAN
4.3. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY
Bài nghiên cứu tiếp tục phân tích kết quả hồi quy về tác động của vốn chủ sở hữu được được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các cơng ty niêm yết tại thị trường chứng khốn Việt Nam. Tiếp đến, điểm mới của bài nghiên cứu này là việc đi sâu vào phân tích nhằm làm rõ vai trò của vốn chủ hữu được nắm giữ bởi tổ chức nước ngoài và các cá nhân nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn của các cơng ty. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định mở rộng đã được nêu trong chương 3 thơng qua các mơ hình 3 đến mơ hình 8.
Dựa trên phương pháp nghiên cứu ở chương 3, tác giả thực hiện chạy 8 mơ hình (xem phần 3.1) bằng phương pháp hồi quy Random Effects sau đó thực hiện các bước kiểm định Hausman (Hausman Test) để chọn xem phương pháp Random Effects hay Fixed Effects sẽ thích hợp. Kết quả thu được rằng phương pháp Fixed Effects thích hợp ở tất cả các mơ hình nghiên cứu (xem phụ lục 2 đến phụ lục 9).
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán (VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mơ hình 1)
Biến
Biến phụ thuộc VOL1 (1a)
Biến phụ thuộc VOL2 (1b)
Fixed Effects Fixed Effects Coeff. p-value Coeff. p-value
C 1.0607 0.0000 3.9753 0.0000 SIZE -0.0244 0.0085 -0.0885 0.0000 TURNOVER 12.4650 0.0000 9.7732 0.0331 LEVERAGE 0.0533 0.0012 0.0850 0.0057 FOREIGN -0.4292 0.0000 -0.4906 0.0022 LAGVOL1 0.5569 0.0000 LOAGVOL2 0.4647 0.0000 R-squared 0.6164 0.4439 Adj.R-squared 0.6121 0.4377 F-Statistics 142.4353 70.7653 Prob F-statistics 0.0000 0.0000 Durbin-Watson Stat 1.9529 2.0460 Nguồn: Tự tổng hợp
Theo đó, tác giả sẽ tiến hành đi sâu vào nghiên cứu tác động của vốn chủ hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn của các cơng ty thơng qua mơ hình 1 và 2. Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.4.
Mơ hình 1: Tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn.
Như đã được trình bày trong bảng kết quả ma trận tương quan cho rằng có một tác động nghịch biến và có ý nghĩa thống kê của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi (FOREIGN) đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán (VOL1 và VOL2).
Kết quả hồi quy dựa trên phương pháp Fixed Effects cũng đưa ra một hệ số hồi quy của biến FOREIGN là âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Hệ số âm này của FOREIGN chỉ ra rằng nếu vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi tăng 1% sẽ làm giảm đi 0.4292% sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn trong mơ hình (1a) và tương ứng trong mơ hình (1b) là 0.4906%. Điều này dường như ủng hộ quan điểm khi cho rằng vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi có tác động nghịch biến đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán đồng nghĩa với việc gia tăng vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi sẽ làm giảm sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn của các cơng ty.
Kết quả này dường như tương đồng với kết quả thu được từ bài nghiên cứu
“Foreign ownership and stock return volatility” của Võ Xuân Vinh vào năm 2015
dựa trên mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khốn Tp.Hồ Chí Minh được niêm yết từ 2006 đến 2012 khi mà các cổ đơng nước ngồi thường đóng vai trị là những nhà đầu tư dài hạn với chiến lược mua và nắm giữ chứng khốn hay cịn được gọi là chiến lược quản lý danh mục đầu tư thụ động, với chiến lược này các cổ đơng nước ngồi sẽ mang lại nguồn vốn cần thiết cho công ty và các kỹ năng quản trị tiên tiến, bí quyết marketing, tiếp cận thị trường xuất khẩu mới, đào tạo nguồn nhân lực và sự minh bạch trong thông tin (theo Joseph E.Stiglitz
(1999)) thay vì quan tâm đến sự biến động của giá cả của chứng khốn đó trong ngắn hạn để thực hiện mua bán chốt lời. Vì vậy, với chiến lược mua và nắm giữ của các cổ đơng nước ngồi sẽ tạo sự ổn định trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Sau khi tiến hành phân tích tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Bài nghiên cứu cũng tiến hành nghiên cứu tác động của các biến kiểm sốt điển hình như quy mơ cơng ty, vịng quay chứng khốn và tỷ lệ địn bẩy đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn của cơng ty. Nhìn chung, các biến kiểm sốt trong tất cả mơ hình có sự đồng nhất về kết quả hồi quy của 3 biến SIZE, TURNOVER, LEVERAGE đều có ý nghĩa thống kê. Tác giả chỉ tiến hành phân tích tác động của các biến kiểm soát đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn trong mơ hình 1, các kết quả hồi quy của các biến kiểm sốt ở những mơ hình khác được thực hiện tương tự.
Quy mơ của cơng ty (SIZE) có tác động nghịch biến đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi và có ý nghĩa cao ở mức 1% đồng nghĩa với sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán sẽ suy giảm khi gia tăng quy mô công ty, kết quả thu được từ bài nghiên cứu khá tương đồng với các bài nghiên cứu của Li và các cộng sự (2011) và Võ Xuân Vinh (2015) khi cho rằng các cơng ty có quy mơ lớn và tỷ lệ tăng trưởng cao có lợi thế kinh tế theo quy mô và sự minh bạch trong thông tin là một trong những lợi thế của các cơng ty có quy mơ lớn, chính vì lẽ đó các cổ đơng nước ngoài sẽ đặt mục tiêu đầu tư dài hạn vào các công ty này từ đó sẽ tạo được sự ổn định trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn.
Tiếp đến, vịng quay chứng khốn thể hiện tính thanh khoản của chứng khốn đại diện bởi biến TURNOVER có mối quan hệ tương quan đồng biến với sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn đó với mức ý nghĩa ở mức 1% ở mơ hình (1a) và mức ý nghĩa ở mức 5% ở mơ hình (1b). Kết quả thu được phù hợp với các kết quả thu được từ các bài nghiên cứu của Donghui Li và các cộng sự (2011) khi cho rằng một chứng khốn có tính thanh khoản cao trên thị trường sẽ làm gia tăng sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn đó và ngược lại một chứng
khốn có tính thanh khoản thấp trên thị trường sẽ làm giảm sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trong bài nghiên cứu của tác giả, tính thanh khoản của một chứng khoán được được tác giả tính tốn dựa trên khối lượng cổ phiếu được giao dịch hàng ngày chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành hiện tại, nếu một chứng khốn được cho là có tính thanh khoản cao đồng nghĩa với việc khối lượng cổ phiếu giao dịch sẽ lớn (giả định số lượng cổ phiếu đang lưu hành khơng có sự biến động lớn) từ đó sẽ có khả năng cao dẫn đến sự biến động trong giá chứng khốn góp phần tạo nên sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Dựa vào bảng kết quả thống kê mô tả theo năm nghiên cứu (bảng 4.2), tính thanh khoản của tổng thể chứng khoán của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu có xu hướng giảm qua các năm xuất phát từ nguyên nhân do sự thiếu tính thanh khoản trong thị trường chứng khoán Việt Nam bắt nguồn từ sự ảm đạm và những khó khăn của thời kỳ hậu khủng hoảng vẫn còn ảnh hưởng dai dẳng, vì vậy thiếu tính thanh khoản là một phần trong những nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm trong sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong khung thời gian nghiên cứu.
Cuối cùng, xét về mặt tổng thể cũng như xem xét về sự tác động theo năm nghiên cứu, một sự gia tăng trong tỷ lệ đòn bẩy sẽ làm gia tăng sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của một công ty thể hiện qua các hệ số hồi quy của biến LEVERAGE ở tất cả mơ hình hồi quy đều dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này ngụ ý rằng việc gia tăng sử dụng nợ sẽ ngày càng làm tăng độ biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn của cơng ty và ngược lại. Điều này có thể xuất phát từ mặt trái của của việc sử dụng nợ đặc biệt trong khung thời gian nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2015, lãi suất vay kinh doanh tại Việt Nam còn khá cao bắt nguồn từ chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm kìm chế lạm phát trong khoảng thời gian này vì vậy các công ty càng gia tăng việc sử dụng nợ sẽ ngày càng mang nhiều rủi ro hơn cho các cổ đông dẫn sự biến động trong tỷ suất sinh lợi sẽ ngày càng lớn.
Ngoài ra, các biến độ trễ của sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (LAGVOL1 – LAG VOL2) đều có tác động tương quan đồng biến khá chặt chẽ và có ý nghĩa thống kê với sự biến động của tỷ suất chứng khoán. Kết quả trên đã cung
cấp bằng chứng về dấu hiệu tự tương quan dương trong rủi ro của tỷ suất sinh lợi chứng khốn.
Mơ hình 2: Tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức, cá nhân nước nước ngoài đến sự biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khốn.
Với mục tiêu nhằm tìm hiểu tác động của các đối tượng cụ thể trong cơ cấu cổ đơng nước ngồi đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành phân tách vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi (FOREIGN) theo chủ thể đó là: vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức nước ngoài (FINST) và cá nhân người nước ngồi (FINDV). Từ đó bài nghiên cứu tiếp tục phân tích các thành phần này đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn cơng ty để hiểu rõ vai trò của từng chủ thể đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.5.
Bảng 4.5 cho thấy một tác động nghịch biến của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này đồng nghĩa rằng cơng ty có thể sẽ tạo được sự ổn định trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng việc gia tăng vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức nước ngồi. Hệ số âm này có thể lý giải như sau nếu vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức nước ngồi tăng thêm 1% thì sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn bình qn giảm đi 0.4375% đối với biến VOL1 và tương tự là 0.4759% đối với VOL2.
Trong khi đó, tác giả khi xem xét kết quả hồi quy giữa biến FINDV và các biến đại diện cho sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn (VOL1/VOL2) thì khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này hàm ý rằng bài nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về sự tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cá nhân nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu thuộc giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015.
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức và cá nhân nước ngoài đến sự biến động trong tỷ suất sinh
lợi của chứng khoán (VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mơ hình 2)
Biến
Biến phụ thuộc VOL1 (2a)
Biến phụ thuộc VOL2 (2b)
Fixed Effects Fixed Effects Coeff. p-value Coeff. p-value
C 1.0370 0.0000 3.9990 0.0000 SIZE -0.0237 0.0111 -0.0893 0.0000 TURNOVER 12.3793 0.0000 9.7566 0.0337 LEVERAGE 0.0536 0.0012 0.0845 0.0062 FINST -0.4375 0.0000 -0.4759 0.0036 FINDV -0.2485 0.5503 -0.8447 0.2764 LAGVOL1 0.5582 0.0000 LAGVOL2 0.4653 0.0000 R-squared 0.6167 0.4439 Adj.R-squared 0.6119 0.4370 F-Statistics 130.3079 64.6499 Prob F-statistics 0.0000 0.0000 Durbin-Watson Stat 1.9550 2.0444 Nguồn: Tự tổng hợp
Dựa trên kết quả hồi quy (bảng 4.4, 4.5) về sự tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi nói chung và vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức, cá nhân nước ngồi nói riêng đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ngụ ý rằng vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức nước ngồi đóng vai trị chủ đạo trong nguồn vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi trong việc tạo sự ổn định trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Kết quả này thu được khá tương đồng với kết quả của bài nghiên cứu mang tên
“Does institutional ownership increase stock return volatility? Evidence from Vietnam” của tác giả Võ Xuân Vinh xuất bản năm 2016. Điều này có thể được lý giải xuất phát bởi một số lý do sau: Một là, các nhà đầu tư có tổ chức thường có nhiều thơng tin ưu tiên hơn so với các cá nhân và vì vậy các giao dịch của các tổ chức sẽ hàm chứa nhiều thơng tin hơn qua đó tạo sự ổn định hơn trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn đó. Thứ hai, các nhà đầu tư có tổ chức nhận ủy thác đầu tư của các nhà đầu tư khác vì vậy họ bị ràng buộc bởi nhiều quy định nhằm hạn chế đầu cơ trên số tiền của người khác. Vì vậy, các nhà đầu tư tổ chức nói chung và tổ chức nước ngồi nói riêng sẽ có xu hướng đầu tư dài hạn hơn dựa trên chiến lược mua và nắm giữ chứng khốn, các cơng ty sẽ gia tăng cơ hội tiếp nhận các kỹ thuật tiên tiến về kỹ thuật sản xuất cũng như kiến thức quản trị hiện đại trên thế giới tạo nên sự phát triển bền vững từ đó tránh được sự biến động lớn trong giá chứng khốn.
Mơ hình 3; 4; 5: Tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi (gồm tổ chức và cá nhân nước ngoài) kết hợp với việc đẩy mạnh tính thanh khoản đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Sau khi đã tiến hành nghiên cứu tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi trong đó có tổ chức nước ngồi và cá nhân nước ngoài đến sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Bài nghiên cứu cũng tiến hành nghiên cứu mở rộng tác động của vốn chủ sở hữu bởi cổ đơng nước ngồi (tổ chức, cá nhân nước ngồi) kết hợp với việc đẩy mạnh tính thanh khoản đến sự biến động trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn. Kết quả hồi được trình bày trong các bảng 4.6.
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi kết hợp việc thúc đẩy tính thanh khoản đến sự biến động trong
tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mơ hình 3)
Biến
Biến phụ thuộc VOL1 (3a)
Biến phụ thuộc VOL2 (3b)
Fixed Effects Fixed Effects Coeff. p-value Coeff. p-value
C 1.0352 0.0000 3.9690 0.0000 SIZE -0.0239 0.0098 -0.0884 0.0000 TURNOVER 14.8682 0.0000 11.1684 0.0316 LEVERAGE 0.0541 0.0010 0.0856 0.0054 FOREIGN -0.3233 0.0020 -0.4327 0.0224 FOREIGN*TURNOVER -34.6454 0.0580 -19.5453 0.5662 LAGVOL1 0.5596 0.0000 LAGVOL2 0.4641 0.0000 R-squared 0.6178 0.4441 Adj.R-squared 0.6131 0.4373 F-Statistics 131.2143 64.8510 Prob F-statistics 0.0000 0.0000 Durbin-Watson Stat 1.9586 2.0452 Nguồn: Tự tổng hợp
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy tác động của vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tổ chức nước ngoài kết hợp việc thúc đẩy tính thanh khoản đến sự biến động trong
tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (VOL1 – VOL2) dựa trên phương pháp Fixed Effects (Mơ hình 4)
Biến
Biến phụ thuộc VOL1 (4a)
Biến phụ thuộc VOL2 (4b)
Fixed Effects Fixed Effects Coeff. p-value Coeff. p-value
C 1.0139 0.0001 3.9818 0.0000 SIZE -0.0234 0.0118 -0.0894 0.0000 TURNOVER 14.3208 0.0000 10.6978 0.0316 LEVERAGE 0.0559 0.0007 0.0891 0.0037 FINST -0.3252 0.0023 -0.4251 0.0280