2.2.1. Nghiên cứu về truyền dẫn tiền tệ quốc tế:
Zaidi và Fisher (2010) trình bày mơ hình SVAR về chính sách tiền tệ ở Malaysia, có xem xét đến điều kiện kinh tế, tài chính của hai đối tác thương mại quan trọng của Malaysia là Mỹ và Nhật Bản. Các biến nước ngoài bao gồm: giá hàng hóa, sản lượng, lạm phát, lãi suất và chỉ số giá chứng khoán. Các biến trong nước bao gồm: sản lượng thực, lạm phát, lãi suất, tín dụng thực, chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá. Dữ liệu được lấy theo quí từ quý 2
năm 1982 đến quí 1 năm 2008. Mơ hình không đệ quy (non-recursively)3
được xác định bằng cách đặt những giới hạn bằng 0 lên tương tác đồng thời giữa các biến. Việc xác định này đồng nghĩa với việc xem cú sốc lãi suất như là phần khơng dự đốn được của chính sách tiền tệ. Tác giả tìm thấy khả năng giải thích rất ít của chính sách tiền tệ khơng dự đốn lên sản lượng và lạm phát ở các khoảng thời gian khác nhau, nhưng nó có thể giải thích sự biến động của tỷ giá trong ngắn hạn. Các biến nước ngồi có thể giải thích hầu hết sự thay đổi trong sản lượng và lạm phát, tuy nhiên biến tín dụng thì có tác động đến sản lượng khá nhanh trong vòng một quý. Nghiên cứu kết luận các cú sốc nước ngồi thì có ảnh hưởng áp đảo lên sự biến động vĩ mô của Malaysia.
Raghavan và Silvapulle (2007) nghiên cứu sâu vào việc xây dựng mơ hình vector tự hồi quy cấu trúc (SVAR) và phân tích chính sách tiền tệ của Malaysia. Các vấn đề được chú ý là: (i) sự lựa chọn các biến nước ngoài, biến chính sách và biến mục tiêu; (ii) thiết lập các hạn chế xác định và phát triển dự đoán theo hàm phản ứng đẩy; (iii) đánh giá tầm quan trọng của các kênh trung gian trong hệ thống truyền dẫn chính sách tiền tệ; (iv) xem xét cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 có ảnh hưởng gì đến sự hoạt động của chính sách tiền tệ. Kết quả tổng thể cho rằng cuộc khủng khoảng và sự thay đổi chế độ tỷ giá sau đó đã ảnh hưởng lớn đến “Black Box”4
của Malaysia. Trước khủng hoảng, các biến nội tệ có vẻ chịu ảnh hưởng nhiều trước các cú sốc tiền tệ nước ngồi. Hơn nữa, tỷ giá đóng vai trị quan trọng
3
Mơ hình có dạng recursive, nghĩa là nếu các biến yt trong Yt có thể sắp xếp theo thứ tự y1t khơng phụ thuộc vào y2t, y3t..., rồi sau đó y2t khơng phụ thuộc vào y3t.... thực ra là áp đặt thành một ma trận có tam giác dưới.
4 Hệ thống dẫn truyền tiền tệ ở mỗi nước thường được xem như một chiếc hộp bí ẩn cần nghiên cứu.
trong truyền dẫn cú sốc lãi suất, trong khi kênh tín dụng và giá tài sản có tác dụng lan truyền cú sốc cung tiền. Tuy nhiên sau khủng hoảng, kênh giá tài sản đóng vai trị quan trọng hơn trong tăng cường hiệu quả của cú sốc lãi suất và cung tiền lên sản lượng, và nền kinh tế thì ít bị ảnh hưởng từ các cú sốc bên ngoài.
Sharifi-Refani (2010) dự đoán tác động của cú sốc chính sách tiền tệ ở Iran sử dụng phương pháp SVAR trong giai đoạn từ quý 2 năm 1989 đến quý 3 năm 2009. Mơ hình bao gồm bảy biến, trong đó đại diện cho thị trường hàng hóa trong nước là 2 biến: sản lượng (GDP), chỉ số giá (CPI không bao gồm giá nhà). Các biến chính sách là biến tổng cung tiền M1 và lãi suất. Biến tỷ giá khơng chính thức được xem như biến đại diện tác động của cú sốc chính sách tiền tệ lên giá trị đồng nội tệ. Tín dụng danh nghĩa được đưa vào mơ hình để xem xét sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và tín dụng thơng qua kênh tín dụng của hệ thống truyền dẫn tiền tệ. Chỉ số giá nhà đại diện cho kênh tài sản. Kết quả chính của bài nghiên cứu là kênh tín dụng là kênh hiệu quả nhất trong hệ thống truyền dẫn tiền tệ của Iran, ngay cả trong dài hạn.
Bates và Hachicha (2009) sử dụng phương pháp SVAR với mục đích phân biệt các cú sốc lãi suất ngắn hạn và dài hạn lên các biến mục tiêu là tỷ lệ lạm phát và sản lượng thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ như lãi suất dài hạn, chi phí tín dụng, khối lượng tín dụng và tỷ giá. Tác giả dùng dữ liệu theo tháng từ tháng 01 năm 1988 đến tháng 06 năm 2007. Bài nghiên cứu tìm thấy chính sách tiền tệ thắt chặt khơng có ảnh hưởng dài hạn lên sản lượng và lạm phát. Sản lượng thì được nhận thấy phản ứng ít hơn lạm phát trước những cú sốc. Sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn có ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát qua cả kênh lãi suất và kênh tín dụng. Ngồi ra, tỷ giá khơng có vai trị quan trọng trong hệ thống truyền dẫn. Với các kết luận trên nghiên cứu cho rằng nên
dùng lạm phát mục tiêu để điều hành chính sách tiền tệ như biến trung gian chính với sự hỗ trợ của kênh tín dụng.
2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam:
Le và Wade (2008) phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam bằng cách sử dụng mơ hình VAR thể rút gọn và tập trung vào mối quan hệ giữa một số lượng nhỏ các biến như sản lượng thực, mức giá, cung tiền, lãi suất thực, tín dụng và tỷ giá thực hiệu dụng trong thời gian từ quý 1 năm 1996 đến quý 4 năm 2005. Đầu tiên, tác giả ước lượng mơ hình cơ bản xem xét tác động tổng thể của cung tiền lên nền kinh tế. Sau đó thêm các kênh truyền dẫn khác nhau của chính sách tiền tệ để đánh giá vai trò riêng rẽ của từng kênh đến việc cung tiền tác động lên các kênh như thế nào, tác động của từng kênh đến sản lượng thực và lạm phát ra sao và tác động của cung tiền lên sản lượng thực thay đổi như thế nào sau khi đã kiểm soát tác động của các kênh truyền dẫn.
Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ có ảnh hưởng đến sản lượng, mối quan hệ này là đồng biến trong 7 quí đầu tiên ngoại trừ một sự sụt giảm tạm thời vào quí thứ 3 sau cú sốc. Tuy nhiên tác giả khơng tìm thấy sự liên kết giữa cung tiền và lạm phát ở Việt Nam. Mức ý nghĩa thống kê của từng kênh khá yếu, tác động của kênh lãi suất thì khơng mạnh mẽ như tác động của kênh tín dụng và tỷ giá.
Tran Viet Ky (2009) xem xét các quy luật chính sách tiền tệ của SBV từ tháng 01 năm 1993 đến tháng 12 năm 2002. Các biến được đưa vào mơ hình: GAP vàng5, cung tiền (M2), chỉ số giá (CPI), tỷ giá USD/VND và lỗ hổng sản
5 Sự khác nhau giữa giá vàng thế giới và giá vàng trong nước theo tỷ giá USD/VND
lượng (GIND) đều là các biến nội sinh, bài nghiên cứu không xét đến tác động của các biến nước ngoài. Tác giả sử dụng phương pháp SVAR có so sánh kết quả với phương pháp VAR và nhận thấy với việc cho phép các phản ứng đồng thời, SVAR là mơ hình thích hợp hơn và đã giải quyết được các “puzzle” trong VAR.
Kết luận rút ra là thay vì xác định lãi suất theo quy tắc Taylor6 thì SBV dùng quy tắc McCallum7, điều chỉnh tốc độ cung tiền theo sự thay đổi của mức giá, tỷ giá và gap vàng. Nghiên cứu cũng cho thấy CPI có khả năng giải thích mạnh cho sự thay đổi trong M2. Cú sốc từ gap vàng được tìm thấy có giá trị giải thích cho những thay đổi của mức giá trong nước và tỷ giá, củng cố niềm tin của SBV rằng giá vàng có mối liên hệ với tỷ giá và lạm phát. Với những đặc tính riêng về văn hóa, lịch sử; gap vàng có thể được xem là một chỉ báo có giá trị trong việc thực hiện thành cơng chính sách tiền tệ và tỷ giá ở Việt Nam.
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mơ hình SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Mơ hình nghiên cứu các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam được phát triển từ các nghiên cứu trước đây ở các nền kinh tế mở nhỏ. Các biến giá dầu và lãi suất cơ bản của Mỹ đại diện cho biến nước ngoài; sản lượng công nghiệp, lạm phát, cầu tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương đại diện cho nền kinh tế trong nước. Để nhận diện tác động của điểm gãy cấu trúc, bài nghiên cứu phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua hai giai đoạn trước và sau khi Việt
6 Quy tắc của chính sách tiền tệ, quy định NHTW nên thay đổi lãi suất danh nghĩa ra
sao để đáp ứng các thay đổi của lạm phát, GDP hoặc các điều kiện kinh tế khác.
7 Quy tắc xác định lượng tiền cơ sở mục tiêu cho kỳ kế tiếp dựa trên tốc độ tăng trưởng cung tiền, lạm phát và sản lượng của nền kinh tế.
Nam gia nhập WTO. Mẫu thứ nhất được quan sát từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 12 năm 2006. Mẫu thứ hai gồm các quan sát từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 4 năm 2012. Qua 2 kênh truyền dẫn là lãi suất và tỷ giá, tác giả nhận thấy rằng lãi suất phản ứng trễ đối với biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đối lại có phản ứng ngay tức thì. Như vậy có thể thấy lạm phát ở Việt Nam nhạy cảm nhiều hơn với kênh tỷ giá hối đối mặc dù sau WTO cơng cụ lãi suất đã trở nên có hiệu quả hơn để NHNN thực hiện kiểm soát lạm phát.
Camen (2006) sử dụng mơ hình VAR phân tích vai trị của các nhân tố bên trong và bên ngoài đến tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam. Tác giả sử dụng các biến đại diện cho nền kinh tế trong nước: tỷ giá USD/VND, chỉ số giá tiêu dùng (CPI), kết hợp với lần lượt một trong 3 biến cung tiền (M2), tổng tín dụng đối với nền kinh tế (CTE) hoặc lãi suất cho vay (LR). Các biến nước ngoài cung tiền Mỹ (M3US), chỉ số giá hàng hóa (giá dầu và giá gạo). Số liệu được sử dụng theo tháng trong giai đoạn từ tháng 02 năm 1996 đến tháng 04 năm 2005. Kết quả cho thấy tín dụng là biến quan trọng giải thích khoảng 25% CPI sau 24 tháng khi biến tổng tín dụng được đưa vào mơ hình. Nếu thay thế biến tín dụng bằng cung tiền hoặc lãi suất thì các biến này chỉ giải thích được 5% sự thay đổi của CPI. Với mơ hình bao gồm cả tín dụng lẫn lãi suất thì tín dụng vẫn vượt trội về khả năng giải thích 18% CPI, trong khi lãi suất thì khơng có ảnh hưởng đáng kể. Tuy nhiên vai trị của biến tín dụng lại giảm thấp khi tác giả kiểm tra độ mạnh của mô hình bằng cách thu hẹp cỡ mẫu. Các kết quả trên đều cho thấy kênh tín dụng là kênh quan trọng trong hệ thống truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam. Ngoài ra giá hàng hóa nước ngồi và tỷ giá cũng có khả năng giải thích tốt cho CPI ngay cả khi kiểm tra độ mạnh qua các mẫu nhỏ khác nhau. Mặc dù kết quả từ phân rã phương sai tìm thấy một số kết quả thú vị đối với kênh tín dụng, nhưng tác giả cho
rằng cần một phân tích chi tiết hơn về hệ thống truyền dẫn tiền tệ và phương pháp SVAR nên được sử dụng trong trường hợp này.
2.3. Các “puzzle”8
trong VAR:
Các nghiên cứu trước sử dụng mơ hình VAR đo lường cú sốc chính sách tiền tệ thì gặp phải các loại “puzzles”.
- “Liquidity puzzle”: là việc khi thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng thì đi kèm với việc lãi suất tăng trái với kỳ vọng là lãi suất giảm. Bernanke and Blinder (1992) cho rằng sẽ khơng có “liquidity puzzle” khi dùng lãi suất ngắn hạn hay tổng dự trữ làm biến đại diện cho cơng cụ chính sách thay vì cung tiền rộng.
- “Exchange rate puzzle”: là việc kết quả thực nghiệm cho thấy thắt chặt tiền tệ đi kèm với sự suy giảm giá trị đồng nội tệ thay vì tăng giá. Một số nghiên cứu quốc tế gần đây cho rằng mơ hình SVAR có thể giúp giải quyết “exchange rate puzzle” khi giả định NHTW có tham chiếu đến giá trị tức thời của tỷ giá khi thiết lập lãi suất.
- “Price puzzle”: là hiện tượng thắt chặt tiền tệ đột ngột thì đi kèm với việc gia tăng liên tục trong mức giá. Sims (1992) cho rằng puzzle xuất hiện là do việc thiếu xác định trong chính sách tiền tệ. Sims giải thích cho lập luận của mình vì giá hàng hóa là một chỉ báo của lạm phát trong tương lai mà các nhà tiền tệ dựa vào để thay đổi chính sách nên khi giá hàng hóa được đưa vào mơ hình thì “price puzzle” biến mất. Lập luận của Sims được củng cố bởi nghiên cứu của Christiano et al (1996), nghiên cứu không xuất hiện “price puzzle” khi giá hàng hóa được đưa vào mơ hình.
8 Các kết quả mâu thuẫn với lí thuyết thường gặp khi chạy mơ hình. Các kết quả này
3. Thiết lập mơ hình SVAR:
Dựa trên nền tảng lý thuyết về phương pháp SVAR cùng với các nghiên cứu trước cùng chủ đề, trong phần này nghiên cứu sẽ tiến hành xây dựng một mơ hình phân tích tín dụng và chính sách tiền tệ tại Việt Nam dựa trên phương pháp SVAR.
3.1. Tổng quan về mơ hình vecto tự hồi quy cấu trúc (SVAR)
Mơ hình SVAR là một hệ thống các hệ phương trình của các biến nội sinh, trong đó, giá trị của mỗi biến ở hiện tại sẽ phụ thuộc độ trễ của chính nó và trễ của các biến cịn lại trong q khứ. Mơ hình này dùng lý thuyết kinh tế để tách các liên kết đồng thời giữa các biến. Nó địi hỏi phải có giả định nhận dạng để mối tương quan được làm sáng tỏ. Đây có thể hiểu mơ hình tổng qt nhất, việc quyết định hệ số nào trong ma trận hệ số của các biến có bằng 0 hay không là phụ thuộc vào ý nghĩa kinh tế của nó.
Cụ thể, sự tương tác mang tính động của các chuỗi biến số kinh tế đang nghiên cứu được mô tả như sau : Ayt = C + Π(L) yt + Bεt (1)
Trong đó yt là ma trận (nx1) của n biến nội sinh, A là ma trận (nxn) phản ánh tác động đồng thời giữa các biến kinh tế đang xem xét, C ma trận (nx1) các biến ngoại sinh. Π(L) là ma trận đa thức trễ, Π(L) = Π1L + Π2L2 + Π3L3 +…. ΠpLp, εt là vector các cú sốc cơ cấu với E(εt) = 0, E(εtεs’) = Σε =In khi s =t
và E(εtεs’) = 0 khi s ≠t . B là ma trận (nxn) phản ánh mối quan hệ đồng thời giữa các cú sốc cơ cấu với các biến kinh tế vĩ mơ.
Giản ước phương trình (1) ta có : AA-1 yt = CA-1 + A-1Π(L)yt + A-1B εt hay
Yt = α + φ(L) yt + ut (2)
Trong đó, ut là sai số ước lượng thỏa E(ut) = 0, E(utus’) = Σu với s = t và E(utus’) = 0 với s≠ t. Từ (1), (2) ta có :
Aut = Bεt Σu =A-1BB’A-1
’ (3)
Để ước lượng được mơ hình SVAR, địi hỏi mơ hình phải được nhận dạng. Điều kiện cần thiết để có thể nhận dạng mơ hình một cách chính xác là các ma trận A, B phải có cùng số hệ số như số hệ số trong ma trận hiệp phương sai của mơ hình giản ước Σu. Nói cách hác, điều kiện này nhằm đảm bảo có thể khơi phục được các hệ số cấu trúc ban đầu từ mơ hình giản ước.
Theo như phương trình (3), mối quan hệ giữa mơ hình giản ước và mơ hình cấu trúc ban đầu được biểu diễn qua :
Σu =A-1BB’A-1 ’
Nhận dạng chính xác địi hỏi ma trận A,B phải có 2n2 – n hệ số, trong khi đó ma trận hiệp phương sai Σu có n(n+1)/2 hệ số. Vì vậy, cần có (2n2 – n)- n(n+1)/2 ràng buộc giữa A và B. Để nhận dạng chính xác mơ hình mà khơng cần phải áp đặt thêm các ràng buộc lên ma trận đa thức trễ φ(L), người ta sử dụng 2 bước ước lượng hợp lí tối đa (maximum li elihood estimation). Đầu tiên ma trận hiệp phương sai Σu sẽ được ước lượng qua Σu = (1/T) Σt-1= ût û’t, trong đó ût là phần dư ước lượng bằng phương pháp OLS cho mỗi phương