3.2. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.2.1. Giả thuyế t1 và mơ hình nghiên cứu
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hiện nay đã cho thấy việc công ty sử dụng nguồn tài trợ nội bộ là một trong những hậu quả của tình trạng hạn chế tài chính mà cơng ty đang đối mặt ở các nền kinh tế phát triển như Mỹ, Đức, Anh, Canada và Tây Ban Nha (Fazzari & cộng sự, 1988; Bond & Meghir, 1994;
Audretsch & Elston, 2002; Bond & cộng sự, 2003; Whited & Wu, 2006; Maestro & cộng sự, 2007), đây được xem là một trong những dấu hiệu cho thấy các cơng
ty đang gặp phải hạn chế tài chính bên ngồi (Myers & Majluf, 1984; Greenwald
& cộng sự, 1984; Berger & Udell, 1995; Arslan & cộng sự, 2006). Bằng chứng
nhất quán cũng đã được tìm thấy ở các nền kinh tế chuyển đổi tại Cộng hịa Séc (Lízal & Svejnar, 2002), Bulgaria (Rizov, 2004a), Romania (Rizov, 2004b), Nga (Perotti & Gelfer, 2001), Ấn Độ (George & cộng sự, 2011), Brazil (Crisóstomo
& cộng sự, 2014). Quan điểm đồng nhất từ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực
nghiệm cho rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư là một tín hiệu của các bất lợi khi cơng ty gặp phải tình trạng hạn chế tài chính, nghĩa là nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngồi khơng phải là sự thay thế hồn hảo cho nhau, nguyên nhân chủ yếu là do tình trạng bất cân xứng thơng tin. Do đó, đứng trước
các cơ hội đầu tư, công ty bị hạn chế tài chính sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn tài trợ nội bộ sẵn có (Bond & Meghir, 1994; Schiantarelli, 1996; Schiantarelli &
Sembenelli, 2000; Bond & cộng sự, 2003; Alti, 2003; Allayannis & Mozumdar, 2004; Arslan & cộng sự, 2006; Marques & Fochezatto, 2007; Omar, 2008; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo & cộng sự, 2014), nói cách khác là tồn tại
mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi đầu tư. Trên nền tảng lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, trong nghiên cứu này tác giả tiến hành xây dựng giả thuyết H1 như sau:
Giả thuyết H1: Trong tình trạng hạn chế tài chính thì các cơng ty tại Việt Nam
sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích từ dịng tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, nói cách khác là xuất hiện mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi đầu tư.
Kế thừa các nghiên cứu của Crisóstomo và cộng sự (2014), George và cộng sự
(2011), Bond và Meghir (1994), tác giả sử dụng mơ hình động (dynamic model)
trên nền tảng của phương trình Euler và có xem xét đến lý thuyết trật tự phân hạng để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đề ra, nghĩa là kỳ vọng chấp nhận giả thuyết H1, cụ thể:
Mơ hình nghiên cứu đề xuất
Mơ hình (1)
INV$,& = β)+ β,INV$,&-,+ β.INV$,&-,sq + β1CF$,&-,+ β4REV$,&-,+ β7LEV$,&-,sq + β9DF$,&-,INV$,&-,+ β;DF$,&-,INV$,&-,sq + β<DF$,&-,CF$,&-,
+ β=DF$,&-,REV$,&-, + β,)DF$,&-,LEV$,&-,sq + δ&+ α$+ µ$,&
Trong đó, chỉ số i đại diện cho từng cơng ty/chứng khốn (đơn vị chéo), chỉ số t đại diện cho năm quan sát (đơn vị thời gian); INVi,t là chi đầu tư của công ty i tại thời điểm t, đóng vai trị là biến phụ thuộc; INVi,t-1 là biến trễ của biến phụ thuộc, thể hiện chi đầu tư ở năm trước đó; INVi,t-1sq là chi phí điều chỉnh vốn của công ty i tại thời điểm (t-1); CFi,t-1, REVi,t-1, LEVt-1sq lần lượt là biến dòng
tiền, doanh thu, địn bẩy tài chính; DFi,t-1 là biến giả thể hiện có sự tồn tại của yếu tố hạn chế tài chính (DFi,t-1 = 1), được xem xét theo ba tiêu chí khác nhau; Năm biến tương tác, bao gồm: Biến tương tác chi đầu tư (DFi,t-1.INVi,t-1); Biến tương tác chi phí điều chỉnh vốn (DFi,t-1.INVi,t-1sq); Biến tương tác dịng tiền (DFi,t-1.CFi,t-1); Biến tương tác doanh thu (DFi,t-1.REVi,t-1); Biến tương tác địn bẩy tài chính (DFi,t-1.LEVt-1sq); δ& là sai số theo trục thời gian; α$ là sai số theo trục không gian (bao gồm các đặc điểm riêng biệt của công ty khơng thể quan
sát được); µ$,& là sai số theo trục không gian và thời gian. Cách thức đo lường
các biến số cụ thể như sau:
Biến phụ thuộc (INVi,t)
Biến chi đầu tư (INVi,t): Để kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của các công ty
phi tài chính với vai trị là một cổ đơng lớn sẽ làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra, đầu tiên cần xem xét những bất hồn hảo trên thị trường vốn, điển hình là tình trạng bất cân xứng thơng tin thơng qua mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện các công ty bị hạn chế tài chính tại Việt Nam. Khi đó, biến phụ thuộc trong mơ hình nghiên cứu là biến chi đầu tư (INVi,t) được tính tốn trên cơ sở sự gia tăng của tài sản cố định (K) của năm hiện tại t so với năm (t-1), sau đó cộng với khấu hao của năm t. Tuy nhiên, yếu tố quy mơ giữa các cơng ty có thể dẫn đến sự khác biệt trong cách tính tốn, chính vì vậy tồn bộ phần tính tốn ở trên sẽ được chia cho tổng tài sản cố định của năm (t-1). Như vậy, biến phụ thuộc của nghiên cứu là biến chi đầu tư (INVi,t), được tính bằng tỷ số gia tăng đầu tư trên tài sản cố định của cơng ty. Cách tính tốn mà nghiên cứu đang sử dụng được ủng hộ bởi nhiều nghiên cứu trước đây (Chirinko
& Kalcrkeuth, 2002; Carpenter & Guariglia, 2003; Mizen & Vermeulen, 2005; Espallier & Vandemaele, 2009; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo & cộng sự, 2014; Derouiche & cộng sự, 2018; Lerskullawat, 2018)
INV$,&= AInv K E$,&=
K$,& − K$,&-,+ Khấu hao$,& K$,&-,
Biến giải thích cơ bản
Biến trễ chi đầu tư (INVi,t-1): Đây là biến trễ của biến phụ thuộc mà nghiên cứu
đã trình bày, đóng vai trị như một biến giải thích của mơ hình nghiên cứu mà tác giả thực hiện. Trên nền tảng của lý thuyết cấu trúc vốn, để hướng đến mục tiêu là xác định được cấu trúc vốn tối ưu, cơng ty có thể đưa ra các chiến lược đầu tư mới và từ đó điều chỉnh mức chi đầu tư. Do đó, chi đầu tư hiện tại ở năm t có thể chịu tác động của chi đầu tư ở kỳ trước đó là (t-1).
Biến chi phí điều chỉnh vốn (INVi,t-1sq): Chi phí điều chỉnh vốn (INVi,t-1sq) mà
công ty phải đối mặt khi ra quyết định đầu tư dự kiến sẽ có tác động phi tuyến tính (phi tuyến tính trong biến số) đối với biến phụ thuộc là biến chi đầu tư. Điều này hàm ý, việc gia tăng vốn để thực hiện đầu tư sẽ dẫn đến tốn một mức chi phí nhất định, đây có thể được xem là chi phí bổ sung cho q trình đầu tư hay cịn gọi là chi phí điều chỉnh vốn, khi mà mỗi đồng đầu tư tăng thêm sẽ phải tốn thêm một phần chi phí cho việc gia tăng vốn, nghĩa là mức đầu từ ròng sẽ thấp hơn so với một đồng vốn mà công ty chi ra để đầu tư. Như vậy, việc gia tăng vốn khơng miễn phí vì nếu khơng có chi phí điều chỉnh vốn thì cơng ty có thể sẽ dàng điều chỉnh mức vốn đến mức tối ưu ngay lập tức. Cách tiếp cận phổ biến hiện nay để xác định chi phí điều chỉnh vốn là xem xét biến số này theo hình dạng lồi (convex). Khi đó, biến chi phí điều chỉnh vốn (INVi,t-1sq) được đo lường bằng cách bình phương biến chi đầu tư (INVi,t-1) (Lucas, 1967; Whited,
1992; Chirinko, 1993; Bond & Meghir, 1994; Hennessy & cộng sự, 2007) và
kỳ vọng có mối tương quan âm với biến phụ thuộc chi đầu tư. INV$,&-,sq = AInv
K E$,&-, .
= LK$,&-, − K$,&-.+ Khấu hao$,&-,
K$,&-. M
.
Biến dòng tiền (CFi,t-1): Đây là biến giải thích quan trọng của mơ hình nghiên
cứu mà tác giả đang xây dựng để giải quyết mục tiêu đầu tiên. Từ cơ sở tính tốn của biến dịng tiền (CFi,t-1), nghiên cứu sẽ cho biến này tương tác với biến giả hạn chế tài chính nhằm xem xét sự khác biệt có thể có của biến dịng tiền
khi tồn tại sự hiện diện của yếu tố hạn chế tài chính. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho thấy bất cân xứng thơng tin có tác động đến quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của cơng ty. Khi đó, các cơng ty có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại), một khi nguồn tài trợ nội bộ không đủ đáp ứng cho nhu cầu chi đầu tư thì lúc đó cơng ty mới sử dụng thêm nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát hành cổ phần) nhằm bù đắp khoản thiếu hụt trên. Bên cạnh đó, xét trong trường hợp cơng ty gặp phải tình trạng hạn chế tài chính, các lập luận từ những nghiên cứu trước đây đã cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư là một tín hiệu của các bất lợi khi cơng ty gặp phải tình trạng trên, nghĩa là nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngồi khơng phải là sự thay thế hồn hảo cho nhau (chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài sẽ cao hơn), nguyên nhân chủ yếu là do tình trạng bất cân xứng thơng tin. Như vậy, để tăng chi đầu tư trong trường hợp công ty gặp phải tình trạng hạn chế tài chính thì cơng ty vẫn sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận giữ lại được trích từ dịng tiền của cơng ty (Fazzari & cộng sự, 1988; Hubbard, 1997; Carpenter & Petersen, 2002; Frank
& Goyal, 2008), khi đó dịng tiền của cơng ty là một tiêu chí đo lường phù hợp.
Biến dịng tiền (CFi,t-1) được tính tốn bằng cách lấy lãi rịng cộng với khấu hao và hiệu chỉnh quy mô thông qua việc chia cho tài sản cố định đầu kỳ (Kaplan &
Zingales, 1977; Crisóstomo & cộng sự, 2014) và kỳ vọng có tương quan dương
với biến phụ thuộc chi đầu tư. CF$,&-, = ACF
KE$,&-, =
Lãi ròng$,&-, + Khấu hao$,&-, K$,&-.
Biến doanh thu (REVi,t-1): Lý thuyết về hiệu ứng gia tốc đã cho thấy việc tăng
trưởng từ doanh thu của công ty là một trong những tiêu chí để cơng ty thực hiện chiến lược đầu tư và mở rộng quy mô sản xuất (Knox, 1952; Jorgenson,
1963). Như vậy, biến doanh thu (REVi,t-1) là thước đo đảm bảo cho cơ hội tăng
trưởng và nhu cầu sản lượng đầu ra nhằm thúc đẩy việc gia tăng chi đầu tư ở năm tiếp theo, biến số này được đo lường bằng tỷ số giữa doanh thu hàng năm
và tài sản cố định đầu kỳ (Bond & cộng sự, 2003; Bond & cộng sự, 2005;
Maestro & cộng sự, 2007; Crisóstomo & cộng sự, 2014) và được kỳ vọng có hệ
số hồi quy mang dấu dương, khi đó: REV$,&-, = AY
KE$,&-, =
Doanh thu$,&-, K$,&-.
Biến địn bẩy tài chính (LEVi,t-1sq): Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp
bằng chứng về mối quan hệ mật thiết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư tại thị trường khơng hồn hảo (Jensen & Meckling, 1976; Myers, 1977;
Jensen, 1986). Một quan điểm đến từ lý thuyết trật tự phân hạng đã cho thấy
nếu nguồn vốn nội bộ không đủ tài trợ cho các hoạt động đầu tư thì các cơng ty sẽ có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài và nguồn tài trợ bằng nợ vay sẽ được ưu tiên hơn nguồn tài trợ đến từ phát hành mới (Pagano & cộng sự, 1998). Khi đó, việc sử dụng địn bẩy tài chính cao có thể khiến cơng ty phải giảm bớt mức chi đầu tư nhằm chia sẻ gánh nặng cho chi phí kiệt quệ tài chính (Lang &
cộng sự, 1996). Tuy nhiên, nếu cơng ty duy trì được một tỷ lệ địn bẩy tài chính
phù hợp sẽ giúp cơng ty tận dụng hiệu quả từ lợi ích lá chắn thuế và giảm thiểu chi phí đại diện. Tác giả sử dụng biến địn bẩy tài chính (LEVt-1sq) để đại diện cho chính sách tài trợ của cơng ty. Nghiên cứu sử dụng tổng nợ được ghi nhận trên bảng cân đối kế tốn của cơng ty để đo lường và hiệu chỉnh quy mô thông qua việc chia cho tài sản cố định đầu kỳ. Trong các nghiên cứu trước đây, việc cơng ty sử dụng nợ có thể tồn tại hiệu ứng phi tuyến tính do ảnh hưởng của lợi ích lá chắn thuế từ việc sử dụng địn bẩy tài chính cao và tồn tại chi phí phá sản (Bond & Meghir, 1994; Whited, 2006). Do đó, tác giả xem xét tác động phi tuyến trong biến số của nợ bằng cách bình phương tỷ số giữa nợ và tài sản cố định. Tuy nhiên, để tăng cường tính vững của kết quả nghiên cứu, trong phần trình bày kết quả ở chương 4, tác giả vẫn xem xét trường hợp biến địn bẩy tài chính tuyến tính trong biến số với mức chi đầu tư. Biến địn bẩy tài chính (LEVt- 1sq) được kỳ vọng tương quan âm với biến phụ thuộc chi đầu tư và được tính như sau:
LEV$,&-,sq = AD KE$,&-,
.
= LGiá trị sổ sách của nợ$,&-,
K$,&-. M
.
Biến giải thích cho các tác động từ yếu tố hạn chế tài chính
Trong mơ hình nghiên cứu mà tác giả đề xuất, ngồi năm biến độc lập cơ bản đã trình bày, bao gồm: Chi đầu tư (INVi,t-1); Chi phí điều chỉnh vốn (INVi,t-1sq); Dòng tiền (CFi,t-1); Doanh thu (REVi,t-1); Địn bẩy tài chính (LEVt-1sq), tác giả cịn xem xét đến các biến tương tác trong mơ hình nghiên cứu. Các biến độc lập trên sẽ được tương tác với biến giả hạn chế tài chính (DFi,t-1) nhằm ước lượng ảnh hưởng của yếu tố hạn chế tài chính sẽ tác động như thế nào đến mức chi đầu tư của cơng ty. Kết quả có được sẽ giải quyết mục tiêu đầu tiên của nghiên cứu này. Để tính tốn được các biến tương tác, nghiên cứu cần phải xác định cách đo lường biến giả hạn chế tài chính (DFi,t-1), cụ thể:
Biến giả hạn chế tài chính (DFi,t-1): Hầu hết các quan điểm trước đây đều cho
rằng một công ty khi gặp phải tình trạng hạn chế tài chính sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn tài trợ nội bộ sẵn có (khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài) để tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Đã có nhiều tranh luận về việc tìm ra thước đo phù hợp nhất nhằm nhận diện một cơng ty có đang rơi vào tình trạng hạn chế tài chính hay khơng. Fazzari và cộng sự (1988) đã đặt tiền đề cho cách thức sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức nhằm nhận diện các cơng ty bị hạn chế tài chính (dựa trên đặc điểm riêng biệt của cơng ty). Nghiên cứu gần đây của Crisóstomo và
cộng sự (2014) đã kết hợp mức chi trả cổ tức hàng năm, đồng thời xem xét thời
điểm công ty phát hành cổ phần mới để làm tiêu chí xác định cơng ty bị hạn chế tài chính, đây được xem như là một điểm mới so với các nghiên cứu trước đây. Trên nền tảng đó, từ mơ hình nghiên cứu do Crisóstomo và cộng sự (2014) đề xuất, tác giả xem xét chính sách chi trả cổ tức là một trong những tiêu chí phổ biến được sử dụng để phân loại các công ty bị hạn chế tài chính (Fazzari & cộng
sự, 1988; Bond & Meghir, 1994; Kaplan & Zingales, 1997; Bond & cộng sự, 2003; Rizov, 2004a; Whited & Wu, 2006; Maestro & cộng sự, 2007; Han và
Qiu, 2007; Hadlock & Pierce, 2010), khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức có thể được xem
là dấu hiệu để nhận biết mức độ hạn chế tài chính mà một cơng ty phải đối mặt. Cụ thể, nếu phải đối mặt với tình trạng khó khăn trong việc tiếp cận với thị trường vốn bên ngồi, các cơng ty có nhiều khả năng sẽ giữ lại phần lớn dòng tiền nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hơn là thực hiện việc chi trả cổ tức cho cổ đông. Nghiên cứu sử dụng ba cách tiếp cận khác nhau từ tiêu chí về chính sách cổ tức để xem xét phân loại các cơng ty bị hạn chế tài chính trong mẫu nghiên cứu (Bảng 3.3). Cách tiếp cận 01, xét công ty i tại năm t, công ty i khơng bị hạn chế về tài chính trong năm t (DFi,t = 0) nếu có chi trả cổ tức tại năm t với mức gia tăng hoặc ít nhất là duy trì so với năm trước đó (t-1), nếu khơng đáp ứng cách tiếp cận này thì cơng ty được xem là bị hạn chế tài chính (DFi,t = 1). Hai cách tiếp cận còn lại sẽ kết hợp với việc cơng ty có phát hành cổ phần mới