3.2. CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.2.2. Giả thuyết 2 và mơ hình nghiên cứu
Tiếp theo, nghiên cứu xây dựng giả thuyết về sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính là cổ đơng lớn có tác động đến mối quan hệ giữa dịng tiền và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra. Một lập luận cho rằng việc tập trung quyền sở hữu (cổ đông sở hữu đóng vai trị
là cổ đơng lớn trong cơng ty8) có ảnh hưởng đến các cơng ty bị hạn chế tài chính
khi mức độ tập trung quyền sở hữu của các cổ đông này càng cao hơn. Ảnh hưởng này dẫn đến số lượng cổ đơng trong cơng ty sẽ ít hơn, giảm thiểu các xung đột đại diện, cải thiện khả năng giám sát và quản lý, đồng thời dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài và giảm lạm dụng nguồn vốn nội bộ (Schaller, 1993;
Chirinko & Schaller, 1995; Goergen & Renneboog, 2001). Bên cạnh đó, cơng
ty tồn tại tập trung quyền sở hữu sẽ nâng cao chất lượng đầu tư bằng việc giảm thiểu các sai lầm khi phân tích các dự án mà công ty tiếp cận đầu tư, song song
8 Cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành (Khoản 9 Điều 6 Luật chứng khoán được ban hành ngày 09/06/2006 có sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán vào ngày 24/11/2010). Kwon & cộng sự
đó là cải thiện khả năng thương lượng của công ty trên thị trường nợ do việc nắm giữ thông tin của các cổ đông lớn tốt hơn (Chirinko & Schaller, 1995). Mặt khác, quyền kiểm sốt của cổ đơng lớn có thể ngăn chặn hành động của các cổ đơng thiểu số, khi mà hành động đó có thể gây khó khăn tài chính cho cơng ty (Filatotchev & cộng sự, 2007).
Một số lập luận cho rằng sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính trong cấu trúc sở hữu với vai trị là cổ đơng lớn sẽ có những tác động tích cực đến cơng ty. Một trong những tác động tích cực đó có liên quan đến những quyết định chiến lược, giải quyết các vấn đề về xung đột đại diện và chính sách tài trợ của cơng ty. Đứng ở góc nhìn chiến lược của cơng ty, tính đồng nhất về lợi ích và mục tiêu của các cổ đơng trong cấu trúc sở hữu của công ty là cơ sở để dẫn đến sự kết hợp giữa lợi ích và danh tiếng của các cơng ty, từ đó hình thành các khối liên minh chiến lược và tạo ra một thương hiệu chung, nâng cao hình ảnh của cơng ty. Song song đó, khối liên minh chiến lược cũng có thể tự đào tạo lực lượng lao động của chính cơng ty mà họ đang sở hữu, từ đó khắc phục được sự thiếu hiệu quả của các tổ chức lao động trên thị trường. Ngoài ra, khối liên minh chiến lược có thể sử dụng nguồn vốn, kinh nghiệm và khả năng quản lý từ các hoạt động hiện hữu của họ để làm tiền đề cho các dự án mới của cơng ty, từ đó khắc phục việc phụ thuộc vào các chủ thể trung gian, điển hình ở đây chính là phụ thuộc vào các nhà đầu tư mạo hiểm (Khanna & Palepu, 1997, 1999, 2000;
Allen & Phillips, 2000).
Các lập luận trên đã cho thấy sự hiện diện của các cổ đông lớn như một liên minh chiến lược có thể can thiệp vào các chính sách đầu tư và chính sách tài trợ của công ty. Bên cạnh việc giúp công ty hiệu quả hơn trong cơ chế giám sát quản lý và giảm thiểu khả năng lạm dụng nguồn vốn nội bộ, khối liên minh này sẽ cung cấp các thông tin tốt hơn và kịp thời hơn (cải thiện tình trạng bất cân xứng thơng tin), từ đó có tác động tích cực đến quan hệ giữa cơng ty và các trái chủ bên ngoài (Goergen & Renneboog, 2001). Một minh chứng điển hình từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy quyền sở hữu nước ngoài là yếu tố làm giảm
thiểu các khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngồi để tài trợ cho các cơ hội đầu tư (Galindo & Schiantarelli, 2002; Harrison & McMillan, 2003;
Mickiewicz & cộng sự, 2004; Kolasa & cộng sự, 2010). Nghiên cứu của Hoshi và cộng sự (1991) tại thị trường Nhật Bản đã tìm thấy bằng chứng việc cơng ty
đóng vai trị là một thành viên trong các nhóm cơng ty sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, giảm phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ. Kết quả tương tự đã được tìm thấy ở Ý (Schiantarelli & Sembenelli, 2000), Anh (Goergen & Renneboog,
2001) và Ấn Độ (Manos & cộng sự, 2007; Lensink & Van der Molen, 2010).
Tại thị trường Mỹ, Allen và Phillips (2000) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm
về sự hiện diện của cơng ty phi tài chính với vai trị là một cổ đơng lớn đã ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dịng tiền và chi đầu tư, từ đó có tác động tích cực đến chính sách đầu tư và mức độ hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời giảm thiểu các bất lợi khi cơng ty gặp phải tình trạng hạn chế tài chính. Nghiên cứu tương tự cũng đã được Crisóstomo và cộng sự (2014) thực hiện tại Brazil. Các lập luận trên nền tảng lý thuyết đại diện đã ủng hộ cho quan điểm về sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn có tác động tích cực đến tình hình tài chính của cơng ty, khi các cơng ty này bị hạn chế tài chính. Từ quan điểm đó, cổ đơng lớn sẽ sử dụng các nguồn lực sẵn có cũng như bổ sung tài sản thế chấp dưới sự kiểm sốt của mình để tăng cường vị thế của cơng ty với các hoạt động tín dụng từ ngân hàng. Bên cạnh đó, việc tồn tại sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn cịn mang lại những lợi ích sau: nâng cao khả năng giám sát quản lý; giảm khả năng đầu tư quá mức và lãng phí nguồn vốn; can thiệp vào các quyết định quản lý sai lầm; giảm xung đột đại diện giữa quyền sở hữu và quyền điều hành; và cải thiện quan hệ của công ty trên thị trường tài chính thơng qua việc giảm các vấn đề bất cân xứng thông tin. Cuối cùng, mối quan hệ chặt chẽ giữa cổ đông lớn là các cơng ty phi tài chính với cơng ty sẽ mở ra cơ hội tài trợ lẫn nhau giữa các công ty này (Jensen & Ruback, 1983;
Allen &Phillips, 2000; Boehmer, 2000; Schiantarelli & Sembenelli, 2000; Goergen & Renneboog, 2001). Trên cơ sở những lập luận đã đề cập và nghiên
cứu thực nghiệm trước đây về ảnh hưởng của các công ty phi tài chính là cổ đơng lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó giảm thiểu các bất lợi do hạn chế tài chính gây ra, tác giả đề xuất các giả thuyết H2:
Giả thuyết H2: Trong cấu trúc sở hữu của công ty, sự hiện diện của các công ty
phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn có tác động tích cực đến việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính, nói cách khác là mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn so với các công ty bị hạn chế tài chính.
Mơ hình nghiên cứu đề xuất
Mơ hình (2a)
INV$,&= β)+ β,INV$,&-,+ β.INV$,&-,sq + β1CF$,&-,+ β4REV$,&-,+ β7LEV$,&-,sq + β9DM$,&-,INV$,&-,+ β;DM$,&-,INV$,&-,sq + β<DM$,&-,CF$,&-, + β=DM$,&-,REV$,&-, + β,)DM$,&-,LEV$,&-,sq + δ&+ α$+ µ$,&
Mơ hình nghiên cứu mà tác giả xây dựng cho giả thuyết 2 có biến phụ thuộc và năm biến độc lập cơ bản giống mơ hình nghiên cứu của giả thuyết 1 với biến phụ thuộc là biến chi đầu tư (INVi,t) của công ty i tại năm t, năm biến độc lập cơ bản có độ trễ (t-1) bao gồm: Chi đầu tư (INVi,t-1); Chi phí điều chỉnh vốn (INVi,t-1sq); Dòng tiền (CFi,t-1); Doanh thu (REVi,t-1); Địn bẩy tài chính (LEVt- 1sq). Điểm khác biệt từ mơ hình nghiên cứu của giả thuyết 2 chính là các biến tương tác trong mơ hình nghiên cứu, các biến này được xây dựng nhằm giải quyết cho câu hỏi liệu sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dịng tiền và chi đầu tư, từ đó có hay khơng tác động làm giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính. Khi đó, năm biến độc lập cơ bản sẽ được tương tác với biến giả về sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính (DMi,t-1) nhằm ước lượng ảnh hưởng của sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn sẽ tác động như thế nào đến mức chi đầu tư của cơng ty, khi đó tác giả xây dựng được mơ hình (2a). Bên cạnh đó, tác giả cịn xem xét thêm biến thể hiện mức độ tập trung sở hữu của
các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn trong cấu trúc sở hữu (HIi,t- 1) và tiếp tục thiết lập được mơ hình (3a), cụ thể:
Mơ hình (3a)
INV$,&= β)+ β,INV$,&-,+ β.INV$,&-,sq + β1CF$,&-,+ β4REV$,&-,+ β7LEV$,&-,sq + β9HI$,&-,INV$,&-, + β;HI$,&-,INV$,&-,sq + β<HI$,&-,CF$,&-, + β=HI$,&-,REV$,&-, + β,)HI$,&-,LEV$,&-,sq + δ&+ α$+ µ$,&
Nghiên cứu kỳ vọng giả thuyết H2 được chấp nhận, khi đó, kết quả có được từ hai mơ hình nghiên cứu sẽ giải quyết được mục tiêu thứ hai của nghiên cứu này. Cách thức đo lường biến giả về sự hiện diện của các công ty phi tài chính (DMi,t- 1) được trình bày cụ thể như sau:
Biến giải thích cho sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính
Để giải thích cho tác động từ sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn đến hoạt động đầu tư của công ty i ở kỳ quan sát (t-1), nghiên cứu sử dụng hai đại diện khác nhau cho biến giải thích này, theo đề xuất của
Maury và Pajuste (2005), Crisóstomo và cộng sự (2014), bao gồm: (i) Biến giả
về sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính (DMi,t-1); và (ii) Biến về mức độ tập trung sở hữu của các cơng ty phi tài chính (HIi,t-1).
Biến giả về sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính (DMi,t-1): Khi xét công ty i
tại năm quan sát thứ (t-1) thì biến giả về sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính
có giá trị bằng 1 (DMi,t-1 = 1) khi tồn tại ít nhất một cơng ty phi tài chính9 thuộc
năm cổ đơng lớn nhất trong cấu trúc sở hữu của cơng ty, ngược lại thì nhận giá trị bằng 0 (DMi,t-1 = 0). Biến giả DMi,t-1 được tương tác với năm biến độc lập cơ bản, từ đó hình thành mơ hình nghiên cứu cho giả thuyết 2 với mục tiêu đánh giá sự khác biệt có thể có của mỗi hệ số đối với các biến độc lập cơ bản khi có sự hiện diện của cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đông lớn (DMi,t = 1).
9 Các cơng ty khơng thuộc nhóm ngành tài chính như ngân hàng, cơng ty chứng khốn, cơng ty bảo hiểm, cơng ty cho th tài chính, quỹ đầu tư được phân loại vào mẫu các cơng ty phi tài chính.
Bảng 3.5.
Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối với mơ hình 2a
MÃ BIẾN TÊN BIẾN KỲ VỌNG
DẤU
DMi,t-1.INVi,t-1 Biến tương tác chi đầu tư +/-
DMi,t-1.INVi,t-1sq Biến tương tác chi phí điều chỉnh vốn -
DMi,t-1.CFi,t-1 Biến tương tác dòng tiền khơng có mối
quan hệ
DMi,t-1.REVi,t-1 Biến tương tác doanh thu +
DMi,t-1.LEVt-1sq Biến tương tác đòn bẩy tài chính -
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Biến về mức độ tập trung sở hữu của các cơng ty phi tài chính (HIi,t-1): Ngồi
việc tương tác năm biến độc lập với biến giả về sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính (DMi,t-1), các biến độc lập cơ bản trên còn được tương tác với biến thể hiện mức độ tập trung sở hữu của các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn trong cấu trúc sở hữu (HIi,t-1). Mức độ tập trung sở hữu được xác định bằng chỉ số Herfindahl hàng năm cho mỗi quan sát của cơng ty i và được tính bằng tổng bình phương tỷ lệ sở hữu của các cơng ty phi tài chính thuộc năm cổ đơng lớn nhất. Tương tự như hai mơ hình nghiên cứu trước, ước lượng từ mơ hình nghiên cứu này cho phép tác giả đánh giá sự khác biệt có thể có của mỗi hệ số đối với các biến độc lập cơ bản khi có xem xét mức độ tập trung sở hữu của các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn.
Bảng 3.6.
Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối với mơ hình 3a
MÃ BIẾN TÊN BIẾN KỲ VỌNG
DẤU
HIi,t-1.INVi,t-1 Biến tương tác chi đầu tư +/-
HIi,t-1.INVi,t-1sq Biến tương tác chi phí điều chỉnh vốn -
HIi,t-1.CFi,t-1 Biến tương tác dòng tiền khơng có mối
quan hệ
HIi,t-1.REVi,t-1 Biến tương tác doanh thu +
HIi,t-1.LEVt-1sq Biến tương tác địn bẩy tài chính -
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Như vậy, nghiên cứu đã xây dựng xong ba mơ hình nghiên cứu tương ứng với hai giả thuyết 1 và giả thuyết 2 đã trình bày. Trong ba mơ hình đề xuất, biến phụ thuộc là biến chi đầu tư (INVi,t) của công ty i tại năm t và năm biến độc lập cơ bản tại kỳ quan sát (t-1), bao gồm: Chi đầu tư (INVi,t-1); Chi phí điều chỉnh vốn (INVi,t-1sq); Dịng tiền (CFi,t-1); Doanh thu (REVi,t-1); Địn bẩy tài chính (LEVt- 1sq), nghiên cứu cịn xem xét đến các biến tương tác ở từng mơ hình nhằm ước lượng tác động của yếu tố hạn chế tài chính (thơng qua biến DFi,t-1), sự hiện diện của các cơng ty phi tài chính với vai trị là cổ đơng lớn (thơng qua biến DMi,t-1 và HIi,t-1) sẽ có ảnh hưởng như thế nào đến mức chi đầu tư của cơng ty. Kết quả từ ba mơ hình này sẽ giải quyết được hai mục tiêu đầu tiên của nghiên cứu.