3.2. Mô hình nghiên cứu
3.2.3.Giả thuyết nghiên cứu
Những yếu tố bên trong gắn liền với các quyết định tài chính cơ bản trong công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức được tiếp cận nghiên cứu trong đề tài bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động kinh doanh, lợi nhuận, quy mô công ty và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu. Căn cứ vào các cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong cũng như ngoài nước, đề tài đưa ra các giả thuyết nghiên cứu về ảnh hưởng của từng yếu tố như sau:
3.2.3.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trƣớc
Cổ tức được xem như là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông, là phần thu nhập mà cổ đông hiện hữu thực nhận (Phan Thị Cúc, Nguyễn Trung Trực, 2010). Nhà đầu tư thường dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm của công ty để quyết định cho danh mục đầu tư của mình.
Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay của Linter (1956) cho rằng các công ty sẽ giữ nguyên tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc chỉ tăng từ từ chứ không tăng một cách đột biến
để tránh sự biến động không mong đợi trong cổ tức gây ra tác động ngược đến tâm lý đầu tư của cổ đông. Hay nói cách khác, quyết định chi trả cổ tức hiện tại được dựa trên số tiền cổ tức chi trả của năm trước.
Quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức trong công ty chịu ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đã được kiểm chứng thông qua nghiên cứu của Lintner (1956), Twaijry (2007), Ahmed và Javid (2009), Appannan và Sim (2011), Imran (2011), Alzomaia và Al-Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Mai Thị Hoài Thương (2015) đã cho thấy một mối tương quan đáng kể và cùng chiều giữa cổ tức năm trước với khoản thanh toán cổ tức hiện tại. Bởi vì các công ty đang cố gắng duy trì hoặc thậm chí tăng tỷ lệ chi trả cổ tức căn cứ vào tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ.
Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đến tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại được thiết lập như sau:
H0: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước không ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại.
H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước ảnh hưởng cùng chiều đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại.
3.2.3.2. Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn liên quan đến quyết định tài trợ, đó là một trong những vấn đề có ý nghĩa quan trọng và luôn được các nhà quản trị tài chính công ty quan tâm, các nhà quản trị luôn cân nhắc tìm kiếm cách thức tài trợ, xây dựng cấu trúc vốn của công ty như thế nào để có thể tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và từ đó tối đa hóa giá trị công ty. Cấu trúc vốn của công ty ám chỉ cách thức mà các tài sản của công ty được tài trợ như thế nào, tùy vào góc độ và mục tiêu tiếp cận cách thức tài trợ sẽ được phân loại theo tiêu thức khác nhau.
Công ty có thể áp dụng cấu trúc vốn có nợ và được hiểu như mức nợ tương ứng với mức vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán của công ty. Mặc dù cấu trúc vốn là một trong những chỉ số chính về sức khỏe tài chính của công ty, nhưng nó không phải là một yếu tố thường được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ với tỷ lệ chi
trả cổ tức. Tuy nhiên, tác giả cho rằng cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng. Các công ty có nguồn vốn chủ yếu tài trợ bằng nợ thường phải chịu những áp lực về trả lãi vay và chi trả vốn gốc. Áp lực trả nợ lớn đã bóp nhỏ dòng tiền thực có thể sử dụng cho việc phân phối lợi nhuận, dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của những công ty này thường không cao.
Lý thuyết chi phí giao dịch của Higgins (1972) và Fama (1974) và lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984) cho rằng khi cấu trúc vốn có nợ cao hơn sẽ dẫn đến việc trả cổ tức thấp hơn. Ngoài ra, ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tỷ lệ chi trả cổ tức cũng đã được kiểm định bởi các nghiên cứu thực nghiệm của Gill et.al (2006), Hedensted và Raaballe (2006), Twaijry (2007), Al-Kuwari (2009), Al-Shubiri (2011), Appannan và Sim (2011), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Ritha và Koestiyanto (2013), Alzomaia và Al-Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Mỹ Thanh (2014), Mai Thị Hoài Thương (2015), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), Nguyễn Thị Huyền (2015); tuy nhiên kết quả không giống nhau giữa các nghiên cứu thực nghiệm, cấu trúc vốn có thể không ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty.
Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến tỷ lệ chi trả cổ tức được thiết lập như sau:
H0: Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. H1: Cấu trúc vốn ảnh hưởng ngược chiều đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.2.3.3. Dòng tiền hoạt động kinh doanh
Dòng tiền hoạt động kinh doanh là các dòng tiền thu vào và chi ra liên quan đến thu nhập, chi phí của công ty và xảy ra thường xuyên trong quá trình sản xuất kinh doanh; đây là dòng tiền quan trọng nhất vì nó thể hiện khả năng tạo tiền từ nội tại hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty nhằm đáp ứng các nhu cầu trả nợ vay, chia lãi cho các chủ sở hữu và gia tăng đầu tư tài sản cố định (Ngô Kim Phượng và các cộng sự, 2016; Lê Hoàng Vinh, 2016).
Theo lý thuyết chi phí đại diện (1976, 1986) cho rằng để ngăn chặn những xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông, nhà quản trị công ty phải có quyết định dùng dòng tiền hoạt động kinh doanh cho các hoạt động đầu tư hay chi trả cổ tức sao cho phù hợp vừa làm tăng giá trị công ty, tăng niềm tin của cổ đông vào năng lực lãnh đạo của các nhà quản trị.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Holder et.al (1998) với mẫu gồm 477 công ty cổ phần tại Hoa Kỳ cho rằng công ty có dòng tiền cao có khuynh hướng trả cổ tức cao hơn. Kết luận của nghiên cứu này trùng với nghiên cứu của Anil và Kapoor (2008), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Trần Thị Mỹ Thanh (2014). Tuy nghiên, kết quả thực nghiệm của Gill et.al (2006) tiến hành tại Hoa Kỳ với mẫu gồm 266 công ty lại không tìm thấy tương quan giữa dòng tiền và tỷ lệ chi trả cổ tức trùng với kết luận của Al-Kuwari (2009), Daunfeldt et.al (2009), Trần Thị Huyền Trang (2013). Thực nghiệm về mối quan hệ giữa 2 yếu tố này còn được thực hiện bởi Daunfeldt et.al (2009) lại cho ra tương quan âm giữa dòng tiền tự do với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động kinh doanh đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức được thiết lập như sau:
H0: Dòng tiền hoạt động kinh doanh không ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
H1: Dòng tiền hoạt động kinh doanh ảnh hưởng cùng chiều đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.2.3.4. Lợi nhuận
Lợi nhuận là lợi ích tài chính mà công ty tạo ra khi doanh thu đạt được từ hoạt động kinh doanh vượt qua các khoản chi phí cần thiết để thực hiện và duy trì hoạt động. Ý nghĩa của lợi nhuận mang tính tương đối và thay đổi tùy thuộc vào khía cạnh xem xét: Với quản trị tài chính, lợi nhuận là sự kiểm tra về tính hiệu quả và là một biện pháp để kiểm soát nhằm đạt được mục tiêu; Với chủ sở hữu, lợi nhuận là một thước đo giá trị của khoản đầu tư, lợi ích thu hồi từ các nguồn lực đã đầu tư vào hoạt động kinh doanh; Với chủ nợ, lợi nhuận giúp đánh giá mức an toàn của khoản
tín dụng; Với chính phủ, nó là thước đo về qui mô nguồn thu từ thuế và cơ sở để thiết lập thuế suất; Với một đất nước, nó là một chỉ tiêu về tăng trưởng kinh tế, thể hiện thu nhập quốc gia tạo ra và thay đổi trong mức sống (Weston và Brigham, 2000).
Lợi nhuận là yếu tố quan trọng nhất trong báo cáo tài chính của công ty và nó đã được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước đây nhằm xác định mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty.
Theo lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (1956, 1962) cho rằng lợi nhuận là yếu tố góp phần tích cực cho các quyết định tài chính của công ty trong đó có quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
Thế giới có các nghiên cứu của Gill et.al (2006), Amidu & Abor (2006), Hedensted và Raaballe (2006), Twaijry (2007), Anil và Kapoor (2008), Al-Kuwari (2009), Ahmed và Javid (2009), Daunfeldt et.al (2009), Al Shabibi và Ramesh (2011), Al-Shubiri (2011), Imran (2011), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Mahira Rafique (2012), Ritha và Koestiyanto (2013), Alzomaia và Al-Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016). Tại Việt Nam có các nghiên cứu của Trần Thị Huyền Trang (2013), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Mỹ Thanh (2014), Mai Thị Hoài Thương (2015), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), Nguyễn Thị Hương và các cộng sự (2015), Nguyễn Thị Huyền (2015). Hầu hết các nghiên cứu trước đây đã tìm ra mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và tỷ lệ trả cổ tức của công ty.
Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của dòng tiền hoạt động kinh doanh đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty được thiết lập như sau:
H0: Lợi nhuận không ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
H1: Lợi nhuận có ảnh hưởng cùng chiều đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.2.3.5. Quy mô công ty
Trong nghiên cứu thực nghiệm về tài chính công ty, quy mô công ty thường được sử dụng như là một đặc điểm quan trọng, cơ bản của công ty. Công ty có quy mô càng lớn thì uy tín trên thị trường tín dụng càng cao. Vì vậy, các công ty lớn thường
dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Do đó, việc giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản xuất kinh doanh và tài trợ cho các dự án thường không phải là lựa chọn duy nhất của các công ty có quy mô lớn. Quy mô công ty có thể được đo lường bằng nhiều cách khác nhau thông qua tổng giá trị tài sản, doanh thu thuần hay giá trị vốn hóa thị trường (Chongyu Dang và Frank Li, 2015), hay đo lường bởi quy mô sản xuất sản phẩm, quảng cáo, vốn hóa thị trường và số dư tiền, tình trạng đa dạng hóa đầu tư, thay đổi công nghệ, nghiên cứu và phát triển (S. S. Shalit và U. Sankar, 1977).
Quy mô công ty là yếu tố cần phải cân nhắc lựa chọn cả góc độ lý thuyết lẫn thực nghiệm liên quan đến quản trị tài chính công ty (Chongyu Dang và Frank Li, 2015). Theo lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), quy mô công ty có ý nghĩa giải thích cho tình trạng bất cân xứng thông tin và công ty sẽ có những quyết định tài chính phù hợp, quy mô công ty ảnh hưởng đến vấn đề sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, từ đó ảnh hưởng đến quyết định tài chính của công ty; lý thuyết khẳng định quan hệ ngược chiều của quy mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Quy mô của công ty là một trong những yếu tố được sử dụng phổ biến nhất trong các nghiên cứu trước đó. Nhiều nhà nghiên cứu đã lập luận rằng quy mô của công ty là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn nhất đến tỷ lệ chi trả cổ tức như nghiên cứu của Holder et.al (1998), Amidu và Abor (2006), Anil và Kapoor (2008), Ahmed và Javid (2009), Daunfeldt et.al (2009), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Trần Thị Mỹ Thanh (2014). Họ lập luận rằng các công ty lớn phải trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí cơ quan, bởi vì các công ty lớn thường có cổ đông đa dạng hơn. Nhiều nghiên cứu sau đó đã xác nhận các kết quả như Hedensted và Raaballe (2006), Al-Malkawi (2007), Twaijry (2007), Daunfeldt et.al (2009), Mahira Rafique (2012), Trần Thị Huyền Trang (2013), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), Nguyễn Thị Hương và các cộng sự (2015), Nguyễn Thị Huyền (2015) tuy nhiên cho ra kết luận ngược lại hoặc không có ý nghĩa thống kê.
Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của quy mô công ty đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức được thiết lập như sau:
H0: Quy mô công ty không ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. H1: Quy mô công ty ảnh hưởng ngược chiều đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.2.3.6. Tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu
Tỷ lệ phát triển doanh thu cho biết mức tăng trưởng doanh thu tương đối (tính theo phần trăm) qua các thời kỳ. Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) cho rằng sự tăng trưởng của công ty được đo lường thông qua tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Theo lý thuyết phát tín hiệu (1979, 1985) thì tỷ lệ chi trả cổ tức là tín hiệu tích cực cho triển vọng phát triển của công ty trong tương lai, công ty có triển vọng tăng trưởng cao hơn thường chi trả cổ tức cao hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984) cho rằng có một sự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại để thực hiện các mục tiêu tăng trưởng của công ty.
Trên thế giới và Việt Nam có một số nghiên cứu đã kết luận rằng có mối quan hệ đối nghịch giữa tốc độ tăng trưởng của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức. Phần lớn các nghiên cứu trước đây đã sử dụng tăng trưởng doanh thu để đo tốc độ tăng trưởng của công ty nhưng đã sử dụng dữ liệu theo những cách khác nhau. Lloyd et.al (1985), Twaijry (2007), Al-Shubiri (2011), Imran (2011), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012) tìm được mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng của công ty. Higgins (1972), Rozeff (1982), Lloyd et al. (1985), và Collins et al. (1996), Amidu và Abor (2006), Daunfeldt et.al (2009), Ritha và Koestiyanto (2013), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015) đều cho thấy một mối quan hệ nghịch giữa tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ trả cổ tức, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984). Mai Thị Hoài Thương (2015) cho thấy một mối quan hệ thuận nhưng không đáng kể trong trường hợp tăng trưởng doanh thu. Anil và Kapoor (2008), Alzomaia và Al-Khadiri (2013) , Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Mỹ Thanh (2014) lại cho ra kết quả tương quan âm nhưng không đáng kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tăng trưởng doanh thu. Al-Kuwari (2009) và Ahmed và Javid (2009), Al
Shabibi và Ramesh (2011), Mahira Rafique (2012), Nguyễn Thị Huyền (2015) lại không tìm thấy mối tương quan nào giữa hai yếu tố này.
Như vậy, giả thuyết ảnh hưởng của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty được thiết lập như sau:
H0: Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu không ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
H1: Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu ảnh hưởng ngược chiều đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng ảnh hƣởng của từng yếu tố tài chính bên trong đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức
Biến Ký hiệu Dấu kỳ
vọng Lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước DPRt-1 +
Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (1956), nghiên cứu của Lintner (1956), Twaijry (2007), Ahmed và Javid (2009), Appannan và Sim (2011), Imran (2011), Alzomaia và Al- Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Mai Thị Hoài Thương (2015)
Cấu trúc
vốn DA -
Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), lý thuyết chi phí giao dịch (1972, 1974), Twaijry (2007), Al-Kuwari (2009), Ahmed và Javid (2009), Al-Shubiri (2011), Trần Thị Mỹ Thanh (2014), Nguyễn Thị Huyền (2015)
Dòng tiền hoạt động kinh doanh OCF +
Lý thuyết chi phí đại diện (1976, 1986), nghiên cứu của Holder et.al (1998), Amidu và Abor (2006), Anil và Kapoor (2008), Ahmed và Javid (2009), Daunfeldt et.al (2009), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Trần Thị Mỹ Thanh (2014)
Lợi
nhuận ROE +
Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (1956, 1962), nghiên cứu của Adaoglu (2000), Gill et.al (2006), Amidu và Abor (2006), Hedensted và Raaballe (2006), Al-Malkawi (2007), Al-Kuwari (2009), Ahmed và Javid (2009), Daunfeldt et.al (2009), Al Shabibi và Ramesh (2011), Al-Shubiri (2011), Imran (2011), Alzomaia và Al-Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Trần Thị Huyền Trang (2013), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Mỹ Thanh (2014), Mai Thị Hoài Thương (2015), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015), Nguyễn Thị Hương và các cộng sự (2015).
Quy mô
công ty SIZE -
Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009)
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu GROWTH - Lý thuyết trật tự phân hạng (1961, 1984), Rozeff (1982), Lloyd et.al (1985), Holder et.al (1998), Gill et.al (2006), Amidu và Abor (2006), Anil và Kapoor (2008), Daunfeldt et.al (2009), Al Shabibi và Ramesh (2011), Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Ritha và
Koestiyanto (2013), Alzomaia và Al-Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự (2016), Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Mỹ Thanh (2014), Trương Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015)
Nguồn: Tổng hợp của tác giả