Hành vi bầy đàn đã được chứng minh tồn tại trong xã hội loài người từ thời xa xưa, khoảng từ năm 1200 trước Công nguyên (Lao & Singh, 2011). Điều này cho thấy tâm lý bầy đàn được xem là bản năng của con người và luôn hiện diện trong quá trình ra quyết định của họ. Ngoài ra, các nhà tâm lý học xã hội tin rằng hành vi bầy đàn không nhất thiết là phi lý hay thuộc về tiềm thức, mà đó là bắt nguồn từ nhu cầu về sự đồng thuận của con người (Rook, 2006).
Hành vi bầy đàn dường như diễn ra hằng ngày trong cuộc sống, Caparrelli, Arcangelis & Cassuto (2004) đã miêu tả hiệu ứng đám đông thông qua việc quyết định lựa chọn nhà hàng A và B. Với giả định, mọi người đều nhận được thông tin rằng nhà hàng A tốt hơn. Tuy nhiên, khi đến nhà hàng A, họ thấy nhà hàng B kế bên rất đông, trong khi nhà hàng A chỉ có vài khách. Sau cùng, họ quyết định chọn nhà hàng B. Rõ ràng, trong quá trình ra quyết định, con người bỏ qua các thông tin sẵn có, và chọn việc bắt chước, đi theo đám đông ngay cả khi họ biết thông tin trên là sai (Banerjee (1992). Theo Caparrelli, Arcangelis & Cassuto (2004), việc sợ gây ra lỗi đã khiến con người đồng thuận với đám đông với niềm tin rằng, cho dù đó là quyết định sai lầm thì họ sẽ giữ được thể diện hơn là sai lầm riêng lẻ.
Trên thị trường tài chính, tâm lý bầy đàn tương tự cũng tồn tại trong các quyết định của các nhà đầu tư. Shiller (1984) cho rằng hành vi của nhà đầu tư (và ngay cả giá cả của các tài sản đầu cơ) sẽ bị tác động bởi trào lưu xã hội. Bởi lẽ, những người tham gia thị trường đã dành đáng kể một phần thời gian của họ để thảo luận về đầu tư, hay bàn tán về thành công cũng như thất bại của những người khác. Đồng tình với quan điểm này, khi xem xét quá trình giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức, nghiên cứu của Hirshleifer & Teoh (2003) cho thấy sự giống nhau trong các quyết định đầu tư bắt nguồn từ việc tương tác. Lẽ đó, các tác giả đã định nghĩa hành vi bầy đàn diễn ra khi các nhà đầu tư tổ chức có xu hướng bắt chước các giao dịch của đồng nghiệp sau khi quan sát hành động cũng như khoảng sinh lời mà họ nhận được. Ngoài ra, theo
Bikhchandani và Sharma (2001), “Hành vi bầy đàn” hay “tâm lý bầy đàn” là hành vi của một nhà đầu tư bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác hoặc tuân theo chuyển động của thị trường thay vì dựa trên nguồn thông tin riêng hay chiến lược của nhà đầu tư.
Các nghiên cứu của Christie & Huang (1995), Chang và các tác giả (2000) và Hwang & Salmon (2004) tập trung vào việc xem xét hành vi bầy đàn trên toàn thị trường. Hành vi bầy đàn toàn thị trường (market wide herding) được định nghĩa rằng các cá nhân bỏ qua niềm tin và thông tin của bản thân, thay vào đó, họ đầu tư theo các quyết định của đám đông hay đi theo chuyển động chung trên thị trường. Sự đồng thuận chung trên thị trường có thể được phản ánh thông qua tỷ suất sinh lời của thị trường hoặc các yếu tố vĩ mô khác.
Như vậy, dựa trên các khái niệm khác nhau, nhìn chung tâm lý bầy đàn là bản năng con người về sự đồng thuận. Trên thị trường tài chính, các cá nhân bỏ qua các đánh giá, phân tích của bản thân và bắt chước các quyết định của nhà đầu tư khác. Hay nói cách khác, tâm lý bầy đàn chính là sự tương quan trong các quyết định giao dịch xuất phát từ việc quan sát giữa những người tham gia thị trường. Bài viết tập trung nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên toàn thị trường, vì thế, định nghĩa về hành vi bầy đàn trong bài viết này sẽ được sử dụng tương tự với các khái niệm của Christie & Huang (1995), Chang và các tác giả (2000), Hwang & Salmon (2004).
2.2.2. Phân loại hành vi bầy đàn
Bikhchandani và Sharma (2001) đã đề xuất hai hình thái cơ bản của hành vi bầy đàn đó là bầy đàn giả (spurious herding) và bầy đàn có chủ ý (intentional herding).
Theo Bikhchandani & Sharma (2001) hành vi bầy đàn không có chủ ý (unintentional herding) hay hành vi bầy đàn giả diễn ra khi các nhà đầu tư đối diện cùng một vấn đề cũng như sở hữu thông tin như nhau, khi đó họ sẽ đưa ra quyết định đầu tư tương tự nhau. Rõ ràng, xét trên góc độ bầy đàn không chủ ý, các nhà đầu tư thay đổi quyết định của mình không phải xuất phát từ việc bắt chước hành vi của nhà đầu tư khác mà dựa vào thông tin chung trên thị trường. Cho nên, lúc này hành vi bầy đàn sẽ
khiến giá phản ánh nhanh hơn các thông tin thị trường, thị trường hoạt động hiệu quả hơn (Bikhchandani & Sharma (2001). Trái lại, hành vi bầy đàn có chủ ý bắt nguồn từ ý định bắt chước hành vi của người khác, đồng thời bỏ qua những quyết định ban đầu của họ (Hirshleifer & Teoh, 2003). Lẽ đó, hành vi bầy đàn có chủ ý có thể khiến cho hoạt động thị trường kém hiệu quả, bởi với các quyết định sai lầm có hệ thống, những người tham gia thị trường có thể đẩy giá cổ phiếu rời xa giá trị nội tại của chính nó. Hai hình thức hành vi bầy đàn trên lại đem lại các kết quả trái ngược cho thị trường, tuy nhiên, trên thực tế, việc tách biệt hai loại hành vi bầy đàn rất khó khăn (Bikhchandani & Sharma, 2001)
Ngoài ra, Devenow & Welch (1996) phân chia hành vi bầy đàn theo hai hình thức là bầy đàn phi lý và bầy đàn hợp lý. Hành vi bầy đàn được xem là phi lý khi các nhà đầu tư bỏ qua niềm tin riêng và chỉ bắt chước người khác một cách mù quáng, như một bản năng. Họ bị tác động bởi các yếu tố tâm lý trong quá trình ra quyết định. Tuy vậy, hành vi bầy đàn cũng được xem là hợp lý khi hành vi bắt chước các nhà đầu tư khác một cách chủ ý nhằm bảo vệ lợi ích riêng của họ (Lao & Singh, 2011). Bikhchandani và Sharma (2001) đã phân loại hành vi bầy đàn hợp lý theo ba yếu tố: bầy đàn theo thông tin, bầy đàn theo danh tiếng và bầy đàn theo thù lao. Ngoài ra, theo Devenow & Welch (1996), hành vi bầy đàn hợp lý còn xuất phát từ ảnh hưởng ngoại lai tích cực từ việc hạn chế rủi ro.
Bầy đàn theo thông tin xuất hiện khi các nhà đầu tư đối diện với sự không chắc chắn. Việc không chắc chắn về chất lượng cũng như số lượng thông tin mà các nhà đầu tư thu thập được, bản thân các nhà đầu tư cũng là vấn đề khi chính họ có sự giới hạn trong nhận thức. Bởi, họ không thể nhận biết cũng như xử lý được tất cả các thông tin trên thị trường (Warneryd, 2001). Do đó, họ cho rằng việc quan sát các quyết định của các nhà đầu tư khác sẽ giúp họ thu thập được các thông tin còn thiếu cũng như suy luận các thông tin bí mật mà các nhà đầu tư khác đang nắm giữ (Bikhchandani và Sharma, 2001), đặc biệt đối với những cá nhân gia nhập thị trường sau hay các nhà đầu cơ ngắn hạn (Froot, Scharfstein, và Stein, 1992). Bởi vì thông tin khan hiếm và tốn kém, các nhà đầu tư cố gắng thu thập thông tin từ các giao dịch trước vì họ tin
rằng các nhà đầu tư này sở hữu các thông tin tốt hơn, đây được gọi là học hỏi mang tính xã hội (social learning) (Bikhchandani, Hirshleifer & Welch, 1992). Quyết định này được xem là hợp lý bởi điều này có thể giúp họ tiết kiệm được thời gian và chi phí trong việc đánh giá các cổ phiếu (Bikhchandani, Hirshleifer & Welch, 1992; Scharfstein và Stein, 1990).
Hành vi bầy đàn theo danh tiếng và thù lao bắt nguồn từ vấn đề người đại diện giữa nhà quản trị và chủ sở hữu. Scharfstein và Stein (1990) tin rằng các quyết định đầu tư của nhà quản lý quỹ sẽ bị đánh giá thông qua hai yếu tố là liệu rằng đó có phải khoản đầu tư mang lại lợi nhuận và hành vi giao dịch của các nhà quản lý quỹ này giống hay khác so với các nhà đầu tư khác. Nếu các nhà quản trị thu thập những thông tin nhầm lẫn và đưa ra các quyết định sai lầm thì việc xem xét yếu tố thứ hai rất quan trọng khi đánh giá kết quả của các nhà quản lý. Các nhà quản lý được đánh giá yêu thích hơn khi họ đưa ra các quyết định đầu tư tương tự so với các cá nhân khác, cho dù đó là quyết định sai lầm thì quyết định này cũng không ảnh hưởng đến danh tiếng của họ. Đây được gọi là hiệu ứng chia sẻ lỗi lầm (sharing-the-blame). Vì thế, những nhà quản lý thiếu sự tự tin trong kĩ năng của họ sẽ bắt chước các nhà đầu tư khác nhằm che dấu năng lực yếu kém của mình.
Tương tự với hành vi bầy đàn theo thù lao, Maug và Naik (1996) cho rằng khi kết quả làm việc của những nhà quản lý quỹ phụ thuộc vào điểm chuẩn (benchmark), họ có xu hướng bỏ qua phân tích hợp lý và đi theo số đông ngay cả khi điều này trái với phân tích của họ. Điểm chuẩn này có thể là một tỉ suất sinh lời nhất định hoặc là tỉ suất sinh lời của một nhóm nhà đầu tư khác. Bởi, thù lao của các nhà quản lý danh mục đầu tư sẽ giảm nếu kết quả đầu tư của họ thấp hơn điểm chuẩn, cho nên, họ tin rằng chi phí cho việc đánh giá sai sẽ cao hơn rất nhiều so với phần thưởng cho hiệu suất vượt trội. Lẽ đó, các nhà quản lý sẽ xây dựng danh mục đầu tư tối ưu gần với tỉ suất sinh lời của danh mục đầu tư chuẩn, ngay cả khi các quyết định này không tối ưu và trái với các kết quả phân tích của họ. Như vậy, điều này có thể gây ra hiện tượng bầy đàn.
Ngoài ra, lợi ích từ ảnh hưởng ngoại lai của hành vi bầy đàn khiến cho các nhà đầu tư chỉ thu thập thông tin về các cổ phiếu mà những nhà đầu tư khác quan tâm. Theo Hirshleifer và các tác giả (1994), trong trường hợp các nhà đầu tư nhận được cùng thông tin tại các thời điểm khác nhau, đối với các nhà đầu tư dài hạn và e ngại rủi ro, họ cảm thấy hấp dẫn khi tìm kiếm thông tin về các chứng khoán phổ biển với số đông hơn là nhóm chứng khoán bị thờ ơ dù có cùng các đặc điểm. Bởi lẻ, những nhà đầu tư thu thập được các thông tin sớm nhất có thể nhận được lợi nhuận nhanh hơn từ thông tin đó với rủi ro cơ bản được giảm thiểu chỉ khi những nhà đầu tư khác cũng sẽ sớm nhận được dấu hiệu này. Vì vậy, mức độ thỏa dụng trong việc thu thập thông tin sẽ tăng theo số lượng nhà đầu tư khác nhận được cùng thông tin.
2.2.3. Nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn
Lux (1995) cho rằng nguyên nhân chính dẫn đến hành vi bầy đàn, chủ yếu xuất phát từ sự lây lan về cảm giác. Ngoài ra, e ngại sự hối tiếc cũng là yếu tố tâm lý gây ra hành vi bầy đàn (Shiller, 2002). Theo Vaughan & Hogg (2005), tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư sẽ giúp họ giảm đi cảm giác không chắc chắn và tăng sự tự tin. Ngoài ra, hành vi bầy đàn còn xuất phát từ yếu tố xã hội, bởi con người có thiên hướng làm theo đám đông (Corazzini & Greiner, 2007). Bên cạnh đó, theo Bikhchandani & Sharma (2001), thông tin thiếu minh bạch trên thị trường là nguyên nhân chính dẫn đến hành vi bầy đàn. Nhìn chung, bên cạnh yếu tố tâm lý, xã hội và thị trường, hành vi bầy đàn có thể xuất phát từ rất nhiều nguyên nhân khác, chẳng hạn như vấn đề người đại diện (Scharfstein và Stein, 1990). Vì thế, nhằm tạo ra bức tranh tổng quát về nguyên nhân của nhà đầu tư, tác giả sẽ trình bày vấn đề này theo hai chủ thể chính là nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức.
Các nhà đầu tư cá nhân thiếu thông tin và kiến thức luôn là nguyên nhân được nhắc đến trong các bài nghiên cứu về hành vi bầy đàn bởi các quyết định đầu tư của họ phần lớn dựa vào cảm tính (Nofsinger & Sias, 1999). Vì thế, họ dễ dàng bắt chước cũng như bị tác động bởi các quyết định của người khác trên thị trường. Bên cạnh đó, Shiller (1984) cho rằng các nhà đầu tư này rất dễ bị tác động bởi trào lưu phổ biển
trong xã hội (fad and fashion). Họ có thể đầu tư vào cổ phiếu hay một ngành nhất định chỉ với lí do là nó đang khá được ưa chuộng trên thị trường.
Tuy các nhà đầu tư tổ chức được cho là có nhiều thông tin cũng như kĩ năng phân tích tốt hơn so với nhóm nhà đầu tư cá nhân, nhưng các bài nghiên cứu gần đây cũng tìm thấy hành vi bầy đàn tồn tại trong nhóm nhà đầu tư này. Hirshleifer & Teoh (2003) cho rằng có 4 nguyên nhân chính dẫn đến hiện tượng này, đó là dòng thác thông tin (Informational cascades) hay còn gọi là bầy đàn theo thông tin, mối quan tâm về danh tiếng, sự đồng nhất tương đối giữa các nhà đầu tư chuyên nghiệp (investigative herding) và bầy đàn theo đặc trưng (characteristic herding).
Graham (1999) cho rằng dòng thác thông tin xuất hiện khi các thông tin chung trên thị trường trở nên chiếm ưu thế, trong khi đó, các thông tin riêng của cá nhân không đủ thuyết phục để họ đi ngược lại với số đông. Khi một người quyết định đầu tư theo đám đông, điều này sẽ kéo theo việc đầu tư tương tự của những người khác. Hiệu ứng domino này cũng được xem tương tự như dòng thác, điều này có thể tác động đến những nhà đầu tư lý trí và gây ra bong bóng thị trường (Banerjee, 1992). Nhìn chung, tâm lý bầy đàn theo thông tin xuất phát từ việc thị trường không hoàn hảo, vì nếu thị trường hoàn hảo thì mọi thông tin đã được phản ánh trong giá. Ngoài ra, việc quan sát các hành động của nhà đầu tư khác cũng sẽ giúp họ giảm bớt chi phí nghiên cứu, kiểm tra và đánh giá thông tin, đặc biệt là đối với các nhà đầu cơ ngắn hạn (Froot, Scharfstein và Stein, 1992).
Đối với mối quan tâm về danh tiếng, theo Scharfstein & Stein (1990), các nhà đầu tư được cho là “thông minh” khi họ có các thông tin chính xác về các khoản đầu tư, trong khi đó, các nhà đầu tư “yếu kém” chỉ nhận được những thông tin nhiễu loạn. Chính vì thế, hiệu ứng chia sẻ lỗi lầm (sharing-the-blame) diễn ra khi những nhà quản lý thông minh được cho là sẽ có các thông tin tương tự nhau, trong khi nhà quản trị yếu kém sẽ không thể sở hữu được các thông tin đó. Lẽ đó, khi bắt chước hành vi của nhà đầu tư khác, điều này sẽ giúp thị trường lao động tin rằng đây có thể là nhà đầu tư thông minh, bởi họ nhận được thông tin tương tự với các nhà đầu tư khác. Cho dù
các phân tích riêng của các nhà quản trị cho thấy đây là khoản đầu tư được kì vọng là thua lỗ nhưng họ vẫn đầu tư và ngược lại.
Mối tương quan giữa các nhà quản lý quỹ khi đưa ra cùng một quyết định là đặc trưng bởi sự đồng nhất tương đối (relative homogeneity). Theo Froot và các tác giả (1992); Hirshleifer và các tác giả. (1994), các nhà quản lý quỹ sẽ đưa ra các quyết định đầu tư vô tình giống nhau khi họ theo dõi cùng một thông tin hay các chỉ số, chẳng hạn như khuyến nghị từ chuyên gia thị trường. Theo De Bondt & Teh (1997), đặc trưng này là sự giống nhau trong nền tảng giáo dục, kinh nghiệm đầu tư, các dấu hiệu thông tin họ nhận được cũng như các khung quy định pháp lý buộc họ phải tuân theo (Voronkova & Bohl, 2005).
Nguyên nhân cuối cùng chính là các nhà đầu tư đều đưa ra quyết định giống nhau xuất phát từ việc họ đi theo một số đặc trưng của cổ phiếu hay họ có chung hình thức đầu tư (Bennett và các tác giả, 2003). Cụ thể, với hình thức đầu tư là quán tính giá (momentum trading), các nhà đầu tư sẽ cùng chọn các cổ phiếu tăng giá cao và loại bỏ các cổ phiếu giảm giá, điều này sẽ tạo ra hiện tượng bầy đàn.
2.3. Lý thuyết về hành vi bầy đàn
Lý thuyết về hành vi bầy đàn được phát triển bởi Banerjee (1992) với các giả định rằng con người là hợp lý khi đưa ra quyết định dựa vào khả năng thu thập thông tin của họ. Trong lý thuyết này, các thông tin mà cá nhân sử dụng để ra quyết định dựa