Bên cạnh những nghiên cứu xem xét hành vi bầy đàn dựa trên việc quan sát hành vi giao dịch của một nhóm các nhà đầu tư, nhiều nghiên cứu khác đã xem xét hành vi bầy đàn trên toàn thị trường chứng khoán dựa trên phương pháp gián tiếp. Mục tiêu của phương pháp này nhằm kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn ở góc độ toàn thị trường. Christies và Huang (1995) và Chang, Cheng và Khorana (2000) là các tác giả tiên phong trong phương pháp tiếp cận hành vi bầy đàn toàn thị trường.
2.4.2.1 Bằng chứng về hành vi bầy đàn
Christies và Huang (1995) nhận diện hành vi bầy đàn thông qua độ phân tán của tỉ suất sinh lời của các cổ phiếu trên thị trường so với tỉ suất sinh lời của thị trường nhằm xem xét liệu rằng mức độ phân tán này có thấp hơn một cách đáng kể so với mức trung bình khi thị trường biến động mạnh. Bởi, các tác giả cho rằng hành vi bầy
đàn diễn ra khi cá nhân bỏ qua niềm tin riêng của bản thân và trở nên đồng thuận với thị trường trong những khoảng thời gian thị trường biến động bất thường, điều này khiến cho giá trị độ lệch chuẩn dữ liệu chéo (CSSD) nhỏ hơn mức bình thường. Các tác giả kiểm định hành vi bầy đàn tại thị trường Mỹ với dữ liệu tỉ suất sinh lời của các cổ phiếu theo tần suất ngày trong giai đoạn tháng 7/1962 đến tháng 11/1988 và tần suất tháng từ tháng 11/1925 đến tháng 11/1988. Với dữ liệu hàng ngày, các tác giả xem xét từng danh mục đầu tư khác nhau cũng như toàn bộ các cổ phiếu, kết quả nghiên cứu cho thấy hiện tượng bầy đàn không tồn tại trên thị trường chứng khoán của Mỹ trong giai đoạn trên. Bên cạnh đó, tác giả tin rằng nếu hành vi bầy đàn cần một khoảng thời gian dài hơn để tác động đến thị trường thì tần suất ngày có thể sẽ làm giảm đi khả năng hành vi bầy đàn biểu hiện trong độ phân tán khi thị trường biến động mạnh. Chính vì thế, các tác giả tiếp tục xem xét với hành vi bầy đàn với tần suất thấp hơn là dữ liệu tháng. Kết quả nghiên cứu cho thấy độ phân tán của tỉ suất sinh lời của nhóm cổ phiếu trong danh mục đầu tư tăng lên một cách đáng kể trong thời điểm thị trường biến động mạnh. Như vậy, kết quả nghiên cứu tương đồng với dự đoán của mô hình CAPM ở cả tần suất dữ liệu ngày và tháng.
Chang, Cheng và Khorana (2000) tiếp tục nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng khoán khác nhau bao gồm Mỹ, Hong Kong, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan. Nghiên cứu này dựa trên cơ sở lý thuyết của Christies và Huang (1995) và mở rộng mô hình với 3 khía cạnh sau: Một là thay vì sử dụng độ lệch chuẩn dữ liệu chéo, tác giả sử dụng độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo (CSAD) để thể hiện sự phân tán của tỉ suất sinh lời của các cổ phiếu so với tỉ suất sinh lời của thị trường. Hai là các tác giả kiểm định hành vi bầy đàn ở hai thị trường tài chính ở các nước phát triển và các nước đang phát triển. Điểm khác biệt cuối cùng là các tác giả muốn xem xét hành vi bầy đàn trong thời điểm tự do hóa thị trường tài chính Châu Á. Nhóm tác giả đề xuất mối quan hệ phi tuyến tính giữa độ phân tán tỉ suất sinh lời của các cổ phiếu so với tỉ suất sinh lời của thị trường khi có hiện tượng bầy đàn. Với tần suất dữ liệu ngày, tác giả thu thập giá cổ phiếu, chỉ số thị trường được tính theo trọng số đều và vốn hóa thị trường của từng cổ phiếu trên thị trường Mỹ (từ 1/1963 đến 11/1997), Hong Kong
(từ 1/1981 đến 12/1995), Nhật Bản (từ 11/1976-11/1995), Hàn Quốc (1/1978 đến 12/1995) và Đài Loan (từ 1/1976-12/1995). Nghiên cứu thực nghiệm của Chang, Cheng và Khorana (2000) kiểm định hành vi bầy đàn thông qua hai phương pháp là CSSD và CSAD. Với cách tiếp cận CSSD và CSAD, kết quả mô hình cho thấy với thị trường Mỹ, Hong Kong và Nhật Bản, độ phân tán tỉ suất sinh lời đều tăng tuyến tính khi suất sinh lời của thị trường tăng, điều này ngụ ý rằng hiện tượng bầy đàn không tồn tại ở cả ba nước phát triển trên. Với hai thị trường mới nổi là Đài Loan và Hàn Quốc, cả hai mô hình đều chỉ ra rằng hành vi bầy đàn tồn tại và mối quan hệ tuyến tính giữa độ CSAD và Rm,t không còn diễn ra khi thị trường tăng và giảm điểm. Điểm khác biệt trong độ phân tán tỉ suất lợi nhuận giữa thị trường tài chính hai nền kinh tế phát triển và đang phát triển theo tác giả xuất phát từ việc thiếu minh bạch thông tin tại các thị trường mới nổi. Bên cạnh đó, sự can thiệp của chính phủ cũng là nguồn gốc gây ra hành vi bầy đàn tại các thị trường này.
Nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Trung Quốc thông qua hai sàn chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn từ 1997- 2003, Tan và các tác giả (2008) sử dụng phương pháp CSAD cùng với tỉ suất sinh lời của các hai nhóm cổ phiếu A và B theo tần suất dữ liệu ngày, tuần và tháng. Kết quả cho thấy hành vi bầy đàn rõ rệt nhất với tần suất dữ liệu ngày, và mức độ bầy đàn thấp hơn ở dữ liệu tuần và tháng. Các tác giả cũng xem xét hành vi bầy đàn trong cuộc khủng hoảng Châu Á vào năm 1997, tuy nhiên kết quả lại không tìm thấy ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng đến tâm lý bầy đàn. Nhóm tác giả cho rằng lợi nhuận của cổ phiếu và hành vi bầy đàn có thể bị ảnh hưởng bởi các giá trị cơ bản của thị trường cũng như chính công ty đó, vì thế họ mở rộng mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) với hai biến là lãi suất tiền gửi và lợi tức. Đo lường bằng phương pháp Grach (1,1), kết quả của nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng hành vi bầy đàn vẫn tồn tại và có ý nghĩa thống kê ngay cả khi đã kiểm soát ảnh hưởng của các yếu tố thị trường và giá trị cơ bản của công ty.
Hwang & Salmon (2001) đề xuất một mô hình khác trong việc kiểm định hành vi bầy đàn, các tác giả cho rằng hành vi bầy đàn không chỉ tồn tại trên thị trường biến động
mạnh mà còn diễn ra ngay cả ở những thời điểm thị trường diễn ra bình thường. Nghiên cứu của Hwang & Salmon (2001) không đo lường sự biến động trong lợi nhuận mà thay bằng sự thay đổi trong chỉ số beta và với mô hình này, các tác giả có thể loại trừ được hành vi bầy đàn giả và chỉ đo lường mức độ hành vi bầy đàn có chủ ý. Các tác giả cho rằng tại bất kì thời điểm, nếu các nhà đầu tư chọn chiến lược đi theo xu hướng của thị trường thì hệ số beta sẽ nhỏ hơn khi không có hành vi bầy đàn. Kết quả nghiên cứu hoàn toàn trái ngược với các nghiên cứu của Christies và Huang (1995) và Chang, Cheng và Khorana (2000) về sự tồn tại của hành vi bầy đàn ở các nước phát triển. Xem xét trên 3 thị trường Anh, Mỹ và Hàn Quốc trong giai đoạn từ 1/1990 đến 10/2000, bài nghiên cứu chỉ ra sự tồn tại hành vi bầy đàn ở thị trường Anh và Mỹ, tuy nhiên, mức độ bầy đàn thấp hơn ở thị trường tài chính mới nổi như Hàn Quốc. Điều này được giải thích bởi hiện tượng bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư Hàn Quốc diễn ra nhiều hơn ở thị trường Mỹ và Anh.
2.4.2.2 Hành vi bầy đàn dưới các điều kiện thị trường khác nhau
Bên cạnh việc xem xét hành vi bầy đàn ở các nước khác nhau, các bài nghiên cứu gần đây cũng xem xét hành vi bầy đàn dưới các điều kiện thị trường nhất định. Điều này được giải thích bởi tâm lý và hành vi đầu tư của con người dưới các điều kiện khác nhau là không tương đồng. Chính vì thế, tính bất đối xứng của tâm lý bầy đàn dưới các điều kiện thị trường khác nhau đã được tìm thấy rất nhiều trong các nghiên cứu gần đây, kể cả ở các thị trường phát triển cũng như thị trường mới nổi.
Hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm
Việc xem xét sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm cũng như tính bất đối xứng của hành vi này trong trường hợp trên đã thu hút rất nhiều nghiên cứu gần đây trên thế giới. Chiang và Zheng (2010) xem xét hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán toàn cầu bao gồm 18 quốc gia trong 3 khu vực là nhóm quốc gia phát triển, thị trường chứng khoán Châu Á và khu vực Mỹ Latinh. Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn hầu như tồn tại ở những ngày thị trường tăng và giảm ngoại trừ thị trường Mỹ và một số quốc gia trong khu vực Mỹ Latinh. Bên cạnh
đó, các tác giả cho rằng mức độ bầy đàn khi thị trường tăng cao hơn khi thị trường giảm ở các quốc gia khu vực Châu Á. Tương đồng với kết quả nghiên cứu trên, Tan và các tác giả (2008) xem xét hành vi bầy đàn trên hai nhóm cổ phiếu A và B trên thị trường chứng khoán Trung Quốc thông qua hai sàn chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến. Ở cả hai sàn chứng khoán, nhóm cổ phiếu A có mức độ bầy đàn diễn ra mạnh hơn khi thị trường tăng điểm. Trong khi đó, các tác giả không tìm thấy tính bất đối xứng trong hành vi bầy đàn của nhóm cổ phiếu B khi thị trường tăng và giảm. Điều này được giải thích bởi sự can thiệp của chính phủ, khi các công ty trong nhóm danh mục A là các công ty lớn thuộc sở hữu của nhà nước. Các nhà đầu tư Trung Quốc, đặc biệt là thị trường Thượng Hải tin rằng khi thị trường giảm chính phủ sẽ can thiếp và cải thiện tình hình. Với phương pháp nghiên cứu tương tự áp dụng trên thị trường Ân Độ và Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2009, bài nghiên cứu của Lao & Singh (2010) cho thấy ở cả hai thị trường hành vi bầy đàn đều tồn tại. Với thị trường Trung Quốc, hành vi bầy tồn tại ở cả khi thị trường tăng và giảm, tuy vậy mức độ bầy đàn lại mạnh mẽ hơn khi lợi suất thị trường giảm. Trong khi đó với thị trường Ân Độ, hành vi bầy đàn chỉ diễn ra trong những ngày thị trường tăng. Do đó, các tác giả cho rằng hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường tăng và giảm ở Ân Độ và Trung Quốc là bất đối xứng.
Hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường khối lượng giao dịch cao và thấp
Các bài nghiên cứu gần đây cũng tìm thấy tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp. Yao và các tác giả (2014) nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008 cho thấy các nhà đầu tư có xu hướng áp dụng chiến lược bầy đàn khi khối lượng giao dịch tăng. Tương tự với kết quả nghiên cứu trên, Jlassi & Bensaida (2014) tìm thấy hành vi bầy đàn đều tồn tại ở cả hai điều kiện khối lượng giao dịch cao và thấp trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 2000 - 2012, trong đó hành vi bầy đàn được tìm thấy là mạnh mẽ hơn khi khối lượng giao dịch cao. Trái lại với kết quả nghiên cứu trên, Munkh-Ulzii và các tác giả (2018) nghiên cứu hành vi bầy đàn đối với thị trường chứng khoán Trung Quốc và Đài Loan. Đối với thị trường Trung Quốc,
các tác giả nghiên cứu hành vi bầy đàn trong hai nhóm cổ phiếu A và B trên thị trường chứng khoán Thâm Quyến và Thượng Hải. Kết quả nghiên cứu đề xuất rằng hành vi bầy đàn đều tồn tại trong điều kiện khối lượng giao dịch tăng, ngoại trừ nhóm cổ phiếu A trên thị trường Thâm Quyến. Ngược lại, các tác giả tìm thấy hành vi bầy đàn ở cả hai nhóm cổ phiếu khi khối lượng giao dịch giảm. Hơn thế nữa, mức độ bầy đàn trong trường hợp khối lượng giao dịch thấp lại mạnh mẽ hơn khi khối lượng giao dịch cao. Tương đồng với thị trường chứng khoán Trung Quốc, tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn cũng được tìm thấy ở thị trường Đài loan, trong đó, các nhà đầu tư dễ dàng đồng thuận với thị trường khi khối lượng giao dịch thấp hơn khối lượng giao dịch cao.
Hành vi bầy đàn đối với quy mô của các cổ phiếu khác nhau.
Bên cạnh kiểm định hành vi bầy đàn trong các điều kiện thị trường khác nhau, các bài nghiên cứu gần đây cũng xem xét hành vi bầy đàn giữa các danh mục cổ phiếu được phân loại dựa trên mức vốn hóa thị trường. Kết quả nghiên cứu của Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) đối với thị trường chứng khoán Mỹ đề xuất rằng hành vi bầy đàn tồn tại với các cổ phiếu có quy mô nhỏ nhất, mức độ bầy đàn là 6.1% so với nhóm cổ phiếu có quy mô lớn nhất chỉ ở mức 1.6%. Điều này cho thấy hành vi bầy đàn của các nhóm cổ phiếu nhỏ cao hơn nhiều so với nhóm cổ phiếu có vốn hóa lớn. Các kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong bài nghiên cứu của Gleason và các tác giả. (2004), Thirikwa (2015) và Ozsu (2015). Để giải thích hiện tượng trên các tác giả cho rằng khi xem xét các cổ phiếu nhỏ, các nhà đầu tư bị hạn chế thông tin vì thế họ sẽ quan sát hành vi của các nhà đầu tư khác và giao dịch dựa trên những gì họ quan sát được. Điều này tạo ra hành vi bầy đàn với mức độ cao đối với các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ. Trái với quan điểm trên, Shah và các tác giả. (2017) nghiên cứu hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Pakistan cho thấy các nhà đầu tư có xu hướng bầy đàn cao hơn ở nhóm các cổ phiếu lớn. Việc xuất hiện hành vi bầy đàn đối với nhóm cổ phiếu có quy mô lớn được cho là xuất phát từ việc các nhà đầu tư cùng tiếp nhận thông tin và đưa ra các quyết định tương tự nhau bắt nguồn từ sự đồng nhất tương đối, hay được gọi là hành vi bầy đàn giả (Shyu & Sun, 2010).
2.4.2.3. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Xem xét bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu của về hành vi bầy đàn nhìn chung vẫn tương đối hạn chế. Sử dụng phương pháp tiếp cận của Christies và Huang (1995) và Chang, Cheng và Khorana (2000), My và Truong (2011) kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2002 - 2007 trên sàn chứng khoán HOSE, kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong suốt giai đoạn nghiên cứu, tuy vậy, hành vi bầy đàn chỉ được tìm thấy trong giai đoạn thị trường tăng điểm, các tác giả không tìm thấy hành vi bầy đàn trong giai đoạn thị trường giảm. Tương tự với kết quả nghiên cứu của My và Truong (2011), Trần Thị Hải Lý (2010) áp dụng phương pháp CSAD nhằm đo lường hành vi bầy đàn trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2002-2008 cũng cho rằng các nhà đầu tư có xu hướng bầy đàn trong khoảng thời gian nghiên cứu và chuyển động thị trường có tác động đáng kể đến tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư trong đó mức độ bầy đàn tăng cao hơn khi thị trường tăng điểm so với thị trường giảm điểm.
Tiếp cận theo phương pháp của Hwang & Salmon (2001), Kallinterakis (2007) đã thực hiện kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc sử dụng độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của hệ số beta trong danh mục đầu tư. Đồng thời, tác giả cũng phân tích mối quan hệ giữa đặc trưng thị trường mỏng (thin trading) tại môi trường giao dịch của Việt Nam và hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư cá nhân trong giai đoạn tháng 1/2002 đến 2/2007. Kết quả nghiên cứu góp phần khẳng định về hiện tượng bầy đàn luôn tồn tại trên thị trường tài chính mới nổi, cụ thể là Việt Nam. Bên cạnh đó, tác giả cũng chỉ ra đặc trưng thị trường giao dịch mỏng cũng khuyến khích hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư cá nhân. Điều này được giải thích bởi những sự trì hoãn trong việc đặt lệnh có thể dẫn đến các cung cầu dư thừa sẽ tích lũy và chuyển vào các ngày sôi động sau đó. Chính vì vậy, thị trường kém thanh khoản của Việt Nam trong giai đoạn đó đã thúc đẩy việc phát triển hành vi bầy