Sau khi có kết quả mô hình hồi quy, tác giả tiến hành kiểm định hiện tượng tự tương quan bằng kiểm định Breusch - Godfrey. Nếu kết quả P-value nhỏ hơn mức ý nghĩa 0.05 thì mô hình có hiện tượng tự tương quan và ngược lại.
đổi
Nhóm cổ phiếu 1_________________ 0.0000 Có hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Nhóm cổ phiếu 2_________________ 0.0000 Có hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Nhóm cổ phiếu 3_________________ 0.0305 Có hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Nhóm cổ phiếu 4 0.0000 Có hiện tượng phương sai sai số thay
đổi
Nhóm cổ phiếu 5_________________ 0.0000 Có hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eview.
4.2.4. Kiêm định hiện tượng phương sai sai sô thay đôi
Để kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi, bài viết sẽ sử dụng kiểm định White. Nếu kết quả P-value nhỏ hơn mức ý nghĩa 0.05 thì mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và ngược lại.
(Rm,t)2 -8.0876***
______________(0.42806)______________
Số quan sát _______________1743______________
R
2 (%)_________________________ ______________44.15______________
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eview.
Bảng 4.6 và 4.7 tổng hợp các kết quả kiểm định về hiện tượng đa cộng tuyến và hiện tượng tự tương quan của mô hình hồi quy. Kết quả kiểm định cho thấy giá trị p-value nhỏ hơn mức ý nghĩa a = 0.05, do đó, các mô hình đều vi phạm giả thuyết của mô hình OLS về phương sai đồng nhất và không có hiện tượng tự tương quan giữa các sai số ngẫu nhiên trong mô hình. Vì vậy, để khắc phục các hiện tượng trên, tác giả sẽ điều chỉnh mô hình với sai số chuẩn theo phương pháp Newey-West.
4.3. Ket quả mô hình hồi quy
4.3.1. Kiêm định hành vi bầy đàn toàn thị trường
Đầu tiên, tác giả xem xét hành vi bầy đàn trên toàn thị trường chứng khoán. Bảng 4.8 trình bày kết quả mô hình về việc kiểm định hành vi bầy đàn toàn thị trường thông qua sàn chứng khoán HOSE.
____________Hệ số hồi quy____________ C 0.0071*** ______________(0.0000)______________ Dβ R∖ m,t∖ 0.3923*** ______________(0.0203)______________ (1 — Dβ) R∖ mιt∖ 0.4050*** ______________(0.0307)______________ Dβ(Rm,tγ -7.9970*** ______________(0.3465)______________ (1 — Dβ)(Rm,tf -8.1989*** ______________(3.1055)______________ Số quan sát________________________ ________________1743_______________ R 2 (%)____________________________ _______________44.18_______________
Kiểm định tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường tăng và giảm____________________________________________________________________
β3
- β4_______________________________ _______________0.2019_______________
F-statistic ______________0.004439______________
Nguồn: Tác giả trích xuất từ kết quả Eview
Ghi chú: ***,**,* ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%. Trong dấu ngoặc thể hiện sai số chuẩn của hệ số hồi quy. Bảng trên trình bày tham số ước lượng của mô hình: CSADt = α + ^1∣Rm,t∣
+ β2(Rm,t)2+ ɛt.
Ket quả ước lượng mô hình cho thấy hệ số β2 âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1 %, điều này ngụ ý rằng mối quan hệ tăng nhưng với tốc độ chậm dần giữa tỉ suất sinh lời của thị trường và độ phân tán trung bình khi thị trường biến động, hay nói cách khác, hành vi bầy đàn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2012 - 2018. Kết quả này tương đồng với kì vọng của tác giả cũng như các bài nghiên cứu trước My và Truong (2011), Trần Thị Hải Lý (2010), Vo và Phan (2017). Điều này được giải thích bởi một số đặc trưng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là quy mô thị trường nhỏ, các quy định của pháp luật chưa chặt chẽ, các nhà đầu tư nhỏ lẻ và thiếu kinh nghiệm, đồng thời, thị trường có sự can thiệp của chính phủ, điều này dẫn đến việc thiếu minh bạch thông tin trên thị trường (Tung Nguyen, 2018). Ngoài ra, theo Bikhchandani và Sharma (2001), các nhà đầu tư có xu hướng đi theo đám đông khi thị trường tồn tại vấn đề thông tin bất cân xứng. Với đặc điểm của thị trường mới nổi, các nhà đầu tư dường như khó tiếp cận được các thông tin về cổ phiếu, và cho dù họ có thể tiếp cận các thông tin chung trên thị trường thì sự hoài nghi về chất lượng thông tin là điều không thể tránh khỏi. Lẽ đó, những người tham gia thị trường sẽ đánh giá thông tin riêng của bản thân dựa trên việc quan sát hành vi của những nhà đầu tư khác, họ tin rằng những người khác
sẽ sở hữu những thông tin giá trị hơn. Neu những người đầu tiên ra quyết định tương tự nhau trên thị trường, điều này sẽ tạo thành làn sóng thông tin, nó lấn át các phân tích hợp lý và thông tin riêng của họ trên thị trường, lẽ đó, họ buộc phải quyết định theo số đông cho dù không đồng tình. Hay nói cách khác, khi dòng thác thông tin diễn ra, sự hợp lí về các quyết định đầu tư dựa trên các mô hình định giá tài sản dường như không thể duy trì, những người tham gia thị trường lúc này sẽ bị tác động bởi cảm tính cũng như việc quan sát hành vi đầu tư của nhà đầu tư khác.
4.3.2. Kiem định hành vi bầy đàn toàn thị trường trong điều kiện thị trường
tăng và giảm
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm
βιDt∖Rm,t∖ + Λ∑(1 - ⅛7)∣βm,t∣ + β3Dβ(Rm,t) + Λ4(l - Dβ)(Rm,t) + ɛt. Dβ là biến giả trong đó Dị' = 1 khi Rm,t > 0, và Dị' = 0 khi Rm,t < 0. Kiểm định tính bằng nhau của hai hệ số hồi quy được thực hiện bởi kiểm định Wald với giả thuyết Ho: β3 — β4=0
DỴH\Rm,t\ 0.3942***
______________(0.0185)______________
Bảng 4.9 trình bày kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và giảm điểm. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số β3 và β4, mang giá trị âm và
có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại ở cả thị trường tăng và giảm. Ngoài ra, nhằm trả lời câu hỏi, liệu rằng hành vi bầy đàn khi thị trường tăng và giảm có tương đồng hay không, tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định Wald nhằm kiểm định tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong hai trường điều kiện thị trường trên với giả thuyết Ho: β3 - Li=0. Dựa vào độ lớn của hệ số β3 và β.↑,, ta thấy mức độ bầy đàn khi thị trường giảm cao hơn so với thị trường tăng ∣∕L1 > |/L1
(cụ thể là ∣-8.1989 > -7.9970∣ ∣ ∣). Tuy vậy, kết quả kiểm định Wald cho thấy hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường tăng và giảm khác nhau một cách không có ý nghĩa thống kê, như vậy, tác giả kết luận rằng không tồn tại tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong hai trường hợp thị trường tăng và giảm điểm. Hay nói cách khác, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng bầy đàn bất kể những chuyển động của lợi nhuận thị trường. Kết quả này trái với kì vọng của tác giả và các nghiên cứu khác trên thị trường mới nổi Lao & Singh (2010) và trên thị trường Việt Nam như My và Truong (2011), tuy vậy, kết quả tương đồng với nghiên cứu của Guney, Kallinterakis & Komba (2016). Điều này được giải thích bởi các đặc trưng của thị trường mới nổi như khối lượng giao dịch thấp (thin trading), thiếu minh bạch thông tin cũng như thiếu các điểm chuẩn (Guney, Kallinterakis & Komba, 2016). Trước hết, vấn đề khối lượng giao dịch thấp nhìn chung sẽ dẫn đến tỉ lệ các cổ phiếu được giao dịch hằng ngày ở mức thấp (Speidell, 2011), do đó, các nhà đầu tư phần nhiều đưa ra các quyết định phụ thuộc vào việc quan sát hoặc dự đoán về các hoạt động giao dịch của cổ phiếu thay vì dựa trên xu hướng tăng và giảm trên thị trường. Ngoài ra, đối diện với việc thiếu minh bạch hóa thông tin trên thị trường, những nhà đầu tư trên thị trường mới nổi được cho là sẽ sử dụng chiến lược bầy đàn như một lựa chọn khả thi, bất kể những chuyển động của thị trường. Đồng thời, việc phát triển những sản phẩm gắn với chỉ số, cụ thể như hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai hay quỹ hoán đổi danh mục (exchange traded fund), còn hạn chế, điều này
cản trở những người tham gia giao dịch sử dụng các chiến lược đầu tư dựa trên những chỉ số thị trường.
4.3.3. Kiem định hành vi bầy đàn toàn thị trường trong điều kiện khối lượng
giao dịch cao và thấp
Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét hành vi bầy đàn trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp. Bảng 4.10 trình bày kết quả nghiên cứu hành vi bầy đàn trong điều kiện khối lượng giao dịch cao và thấp. Dựa trên kết quả nghiên cứu từ bảng 4.10, hệ số β3 âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này cho thấy hành vi bầy đàn tồn tại trong điều kiện khối lượng giao dịch cao. Đối với trường hợp khối lượng giao dịch thấp, hệ số β.↑, dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này cho thấy thị trường không hiệu quả nhưng không tồn tại hành vi bầy đàn. Như vậy, kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ tồn tại khi khối lượng giao dịch cao, hay nói cách khác hành vi bầy đàn là bất đối xứng trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp.
Bảng 4.10 Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong điều kiện khối lượng giao dịch cao và thấp
(1 - Dtra)(Rm,t)2 12.1174***
______________(3.0781)______________ Số quan sát__________________________ _______________1743_______________ R
2 (%)______________________________ _______________46.64_______________
Kiểm định tính bất đối xứng của hành vi bầy đàn trong trường hợp khối lượng giao dịch cao và thấp______________________________________________________________
β3
- N______________________________________ ______________-20.636______________ F-statistic ____________44.4313***_____________
Nguồn: Tác giả trích xuất từ kết quả Eview
Ghi chú: ***,**,* ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%. Trong dấu ngoặc thể hiện sai số chuẩn của hệ số hồi quy. Bảng trên trình bày tham số ước lượng của mô hình: CSADt = β0 +
O Γ)VH∣ D I I ∩ r-l _ Γ)VHλ∣ D I I ∩ nVH A2 I fí (Λ _ ΓiVU' ( D∖ A2 I „ là t-ɪiɑ'rɪ rriả
PlUt ∣nm,t∣+ P2(1 ^t )∣nm,t∣ IPA Ut ∖K∙m,t) + A*4(1 ^t ) ^m,t)∖ + ɛt- W la Dien gia
trong đó DỴH = 1 khi khối lượng giao dịch cao, và DỴH = 0 khi khối lượng giao dịch thấp. Kiểm định tính bằng nhau của hai hệ số hồi quy được thực hiện bởi kiểm định Wald với giả thuyết Ho: Λ3-Λ4=0.
Hơn thế nữa, kiểm định Wald được thực hiện nhằm xem xét tính bằng nhau của hai hệ số hồi quy C; và β4 được trình bày trong bảng 4.10 càng chứng minh mức độ phân
tán trung bình của các cổ phiếu riêng lẻ khi khối lượng giao dịch cao thấp hơn đáng kể so khi khối lượng giao dịch thấp. Điều này tương đồng với kì vọng của tác giả và các nghiên cứu trước Tan và các tác giả (2008), Jlassi & Bensaida (2014). Khối lượng giao dịch tăng là dấu hiệu cho thấy có sự xuất hiện những thông tin mới cũng như những biến động trên thị trường Tung Nguyen (2018). Lẽ đó, khối lượng giao dịch càng cao đồng nghĩa với sự không chắc chắn tăng cao. Bên cạnh đó, những người tham gia thị trường sẽ quyết định đi theo đám đông khi họ đối diện với sự không chắc chắn bởi hành vi này mang lại cho họ cảm giác an toàn (Lux, 1995). Chính vì thế, các nhà đầu tư có xu hướng bầy đàn khi khối lượng giao dịch tăng cao. Như vậy, dựa trên kết quả nghiên cứu này, tác giả có thể kết luận rằng khối lượng giao dịch cao chính là đặc trưng của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, xem xét ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn là nguyên nhân làm tăng khối lượng giao dịch. Cụ thể, theo quan điểm của Jlassi & Bensaida (2014), khi các nhà đầu tư bỏ qua ý kiến của bản thân và đi theo những nhà đầu tư khác, họ có khuynh hướng đẩy mạnh giao dịch trên một số chứng khoán nhất định, và gây ra khối lượng giao dịch cao bất thường. Nhìn chung, phần lớn bắt nguồn từ tâm lý cũng như những lệch lạc trong hành vi (chẳng hạn như sự quá tự tin) của những người tham gia thị trường (Tan và các tác giả, 2008; Lan & Lai, 2011). Bên cạnh đó, theo Shiller (1984), những người tham gia thị trường có xu hướng đầu tư vào một số cổ phiếu nhất định chỉ với lí do là nó đang khá được ưa chuộng trên thị trường thay vì dựa trên các phân tích hợp lý.
Biến Hệ số hồi quy R2 Số quan sát _________________________Nhóm 1(thấp nhất)__________________________ C 0.0088*** _______(0.0001)_______ 9.06% 1743 0.3978*** _______(0.0522)_______ 7Rm^t)2 -21.7149*** _______(6.1565)_______ ______________________________Nhóm 2______________________________
Điều này có thể được giải thích bởi họ bị tác động bởi yếu tố trào lưu phổ biển trong xã hội (fad and fashion). Ngoài ra, kết quả này một lần nữa khẳng định rằng với đặc trưng quy mô giao dịch thấp ở các thị trường chứng khoán mới nổi, chẳng hạn như Việt Nam, các nhà đầu tư có xu hướng bầy đàn dựa trên khối lượng giao dịch thay vì là chuyển động của thị trường.
4.3.4. Kiểm định hành vi bầy đàn đối với quy mô cổ phiếu khác nhau
Kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn trong 5 nhóm danh mục cổ phiếu được phân loại dựa trên quy mô công ty được trình bày trong bảng 4.11. Nhìn chung, hệ số β2
âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% trong năm nhóm cổ phiếu, như vậy, bài nghiên cứu tìm thấy hành vi bầy đàn đều tồn tại trên cả năm nhóm cổ phiếu khác nhau. Tuy nhiên, mức độ bầy đàn được cho là khác nhau ở các nhóm cổ phiếu, cụ thể, mức độ bầy đàn mạnh mẽ nhất ở nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa thấp, cụ thể là nhóm 1,2 với hệ số β2 lần lượt là -21.71490 và -24.74773 và mức độ bầy đàn thấp nhất được tìm thấy ở nhóm cổ phiếu 5 với hệ số β2 là -11.39718. Dựa trên độ lớn ở hệ số ^2, ta thấy tâm lý bầy đàn rõ rệt nhất là ở nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa thấp và giảm dần khi mức vốn hóa thị trường tăng. Kết quả này tương đồng với kì vọng của tác giả cũng như các nghiên cứu trước (Lakonishok và các tác giả, 1992; Sias, 2004). Điều này được giải thích bởi các nhà đầu tư khó tiếp cận thông tin ở nhóm các cổ phiếu nhỏ, do đó, hiện tượng bất cân xứng thông tin được cho là mạnh mẽ ở nhóm cổ phiếu này so với các cổ phiếu trung bình và lớn. Nguyên nhân chính là do chất lượng cũng như số lượng thông tin được công bố ở các nhóm cổ phiếu nhỏ không đảm bảo, điều này tạo ra sự không chắc chắn trên thị trường (Kremer & Nautz, 2013). Chính vì thế, khi đối diện sự không chắc chắn, các nhà đầu tư dễ dàng bỏ qua các quyết định của bản thân và đi theo số đông của thị trường khi đầu tư vào nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa thấp.
^7Rm^0 -24.7477*** _______(6.6671)_______ ______________________________Nhóm 3______________________________ C 0.0063*** _______(0.0000)_______ 29.49% 1743 IRmt 0.4854*** _______(0.0402)_______ ^7Rm^02 -12.2561*** (3.9734) ______________________________Nhóm 4______________________________ C _______(0.0000)_______0.0061*** 29.53% 1743 IRmt 0.4845*** _______(0.0341)_______ ^7Rm^02 -13.1887*** _______(2.9735)_______ _________________________Nhóm 5(Cao nhất)__________________________ C 0.0050*** _______(0.0000)_______ 25.64% 1743 IRmt 0.4159*** _______(0.0334)_______ ^7Rm^02 -11.3972*** _______(2.8058)_______
+ β2(Rm,t)2+ ɛt. Nhóm 1 đại diện cho cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường thấp nhất, nhóm 5 đại diện cho nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa thị trường cao nhất.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ bầy đàn ở cổ phiếu nhóm 1 thấp hơn nhóm 2 mặc dù mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu nhóm 2 cao hơn. Hình 4.1 miêu tả khối lượng giao dịch của nhóm cổ phiếu 1 và 2.
Dựa vào hình 4.1, khối lượng giao dịch ở nhóm cổ phiếu 2 đều cao hơn so với nhóm cổ phiếu 1 trong khoảng thời gian nghiên cứu, điều này cho thấy các cổ phiếu trong nhóm 2 được nhiều nhà đầu tư quan tâm hơn và thanh khoản hơn so với nhóm 1. Như vậy, xem xét ở khía cạnh khác, ngoài hành vi bầy đàn theo thông tin xuất hiện ở các nhóm cổ phiếu có mức vốn hóa thấp thì ở nhóm cổ phiếu 2, hành vi bầy đàn còn xuất hiện từ việc các nhà đầu tư có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu theo những đặc trưng nhất định. Cụ thể, các nhà đầu tư có khuynh hướng tìm kiếm thông tin và thực hiện giao dịch đối với những cổ phiếu được những nhiều người khác quan tâm và phổ biến