6. Kết cấu đề tài
1.6.Một số mơ hình đa nhân tố khác
Trong phạm vi luận văn này, người viết chỉ tập trung nghiên cứu mơ hình CAPM, mơ hình ba nhân tố Fama – French và mơ hình bốn nhân tố Carhart như trên. Để người đọc cĩ cái nhìn tổng quan hơn về các mơ hình đa nhân tố, người viết sẽ giới thiệu tĩm tắt một số mơ hình đa nhân tố kinh điển khác đang được sử dụng nhiều hiện nay.
Mơ hình ba nhận tố Long Chen – Lu Zhang (2010).
Long Chen và Lu Zhang cho rằng mơ hình ba nhân tố Fama - French khơng giải thích được mối tương quan thuận chiều giữa lợi suất trung bình với lợi suất kỳ trước trong ngắn hạn và mối tương quan nghich chiều giữa lợi suất trung bình với tình trạng kiệt quệ tài chính, phát hành cổ phần mới và tăng trưởng tài sản. Hai tác giả đã xây dựng mơ hình trên NYSE, AMEX và NASDAQ từ tháng 1/2007 đến 12/2006, gồm ba nhân tố là phần bù thị trường, phần bù đầu tư và phần bù tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ROA.
Nền tảng cho việc phát triển mơ hình này là thuyết Q của James Tobin (1969) về quyết định đâu tư. Theo đĩ Q = Giá trị thị trường/ giá trị vốn gĩp của cơng ty hay Q = ME/BE. Hiểu một cách khác, Q là hiện giá thuần của dịng tiền trong tương lai được tạo ra từ mỗi đồng vốn tăng thêm. Nếu Q > 1, cơng ty nên đầu tư thêm, nếu Q < 1, Cơng ty nên bán bớt tài sản vì chúng khơng tạo ra lợi nhuận và khơng tạo ra được mức hữu dụng tối đa. Khi Q tiến về 1, đây là trạng thái cân bằng và cơng ty khơng cần thay đổi gì về vốn đầu tư. Nếu lãi suất chiết khấu cao thì làm giảm Q, cơng ty giảm đầu tư, nghĩa là đầu tư thấp thì lợi suất mong đợi cao. Nếu lãi suất chiết khấu thấp thì Q tăng, cơng ty sẽ tăng đầu tư, nghĩa là khi tăng đầu tư thì lợi suất mong đợi thấp.
ROA cũng là một nhân tố dự báo lợi suất vì một ROA mong đợi cao phải tương ứng với một lãi suất chiết khấu (hay lợi suất) cao. Nếu lãi suất chiết khấu khơng cao tương ứng thì nhà đầu tư sẽ nhận thấy rằng giá trị hiện tại của vốn mới cao và sẽ đầu tư nhiều hơn và ngược lại.
Mơ hình Long Chen – Lu Zhang (2010) cĩ dạng như sau:
E(Ri) - Rf = αi + βMKT,iE(RMKT) + βINV,iE(RINV) + βROA,iE(RROA)
Trong đĩ:
- βMKT,i, βINV,i, βROA,i: là các hệ số nhân đo lường độ nhạy cảm của lợi tức chứng khốn i với các nhân tố;
- RMKT: Phần bù rủi ro thị trường. - RINV: Phần bù đầu tư.
- RROA: Phần bù ROA
Nhân tố phần bù rủi ro thị trường tương tự cách tính ở các mơ hình trước. Để tính tốn RINV, tác giả chia cổ phiếu thành 6 danh mục theo quy mơ vốn hĩa và tỷ số đầu tư trên tài sản I/A (Investment on Asset). I/A là tổng thay đổi của tài sản cố định và hàng tồn kho hàng năm chia cho tổng tài sản năm trước (đầu kỳ). Theo đĩ các cổ phiếu được chia theo tỷ số I/A thành 3 nhĩm (30% High - H, 40% Middle - M, 30% Low - L) và chia theo quy mơ thành 2 nhĩm (50% Big - B và 50% Small - S). Ta cĩ 6 danh mục SHINV, SMINV, SLINV, BHINV, BMINV, BLINV.
RINV = 𝟏
Tương tự, tác giả chia các cổ phiếu theo ROA thành 3 nhĩm (30% High - H, 40% Middle - M, 30% Low - L) và chia theo quy mơ thành 2 nhĩm (50% Big - B và 50% Small - S). Ta cĩ 6 danh mục SHROA, SMROA, SLROA, BHROA, BMROA, BLROA.
RROA = 𝟏
𝟐 [(SHROA + BHROA) – (SLROA + BLROA)]
Nhĩm tác giả tiến hành hồi quy lợi tức các danh mục phân loại theo quy mơ và xu hướng, khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính, tăng trưởng tài sản theo ba nhân tố mới xây dựng trong mơ hình của mình. Mơ hình cĩ hệ số α giảm đi đáng kể so với kết quả hồi quy theo mơ hình CAPM, Fama – French và các hệ số nhân tố hầu hết đều cĩ ý nghĩa thống kê cao.
Mơ hình bốn nhân tố Bali – Cakici (2004)
Tương tự như mơ hình bốn nhân tố Carhart, Bali – Cakici bổ sung một nhân tố mới vào mơ hình ba nhân tố của Fama – French, đĩ là nhân tố rủi ro mất vốn, đo lường bằng Value-at-risk (VAR). VAR là một phương pháp đo lường rủi ro bên cạnh các phương pháp khác như phương sai trong lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz (1959), hệ số β trong mơ hình CAPM của Sharp (1964), Lintner (1965). VAR của một danh mục đầu tư được định nghĩa là khoản lỗ tiềm năng tối đa trong một thời hạn nhất định nếu ta loại trừ những trường hợp xấu nhất hiếm khi xảy ra với một mức độ tin cậy cho trước (thường từ 95% đến 99%). VAR cho phép nhà đầu tư cĩ thể kết luận rằng “chúng ta chắc chắn với xác suất x% rằng sẽ khơng cĩ một khoản lỗ nào vượt quá V đơ la trong vịng N ngày tới” (Hull, 2002).
Mơ hình bốn nhân tố Bali – Cakici (2004) cĩ dạng như sau:
E(Ri) - Rf = αi + βi[E(RM) - Rf] + siE(SMB) + hiE(HML) + viE(VAR)
Trong đĩ:
- Ba nhân tố thị trường, nhân tố quy mơ, nhân tố giá trị tương tự mơ hình ba nhân tố Fama – French.
- Nhân tố rủi ro mất vốn VAR được tính bằng chênh lệch lợi tức giữa danh mục cổ phiếu cĩ VAR cao và danh mục cĩ VAR thấp. Cách thiết lập danh mục thực hiện tương tự nhân tố giá trị nhưng theo quy mơ và VAR thay bì BE/ME.
VAR= 𝟏
𝟐 [(SHVAR + BHVAR) – (SLVAR + BLVAR)]
Kết quả nghiên cứu của Bali và Cakici cho thấy rằng quy mơ, độ thanh khoản và rủi ro mất vốn VAR cĩ ý nghĩa giải thích đối với lợi tức kỳ vọng của chứng khốn, tuy nhiên β thị trường lại khơng cĩ ý nghĩa. Cĩ mối quan hệ mạnh giữa VAR và lợi tức chứng khốn, do đĩ VAR cĩ ý nghĩa giải thích bổ sung bên cạnh các nhân tố quy mơ, BE/ME và tính thanh khoản.