6. Kết cấu đề tài
2.1.3.Vận dụng và cải tiến mơ hình ba nhân tố Fama–French
Fama – French ba nhân tố và CAPM: mơ hình nào dự báo tốt hơn.
Các mơ hình định giá tài sản đơn biến bộc lộ nhiều hạn chế khi khả năng giải thích của mơ hình đơn biến đa phần đều khơng cao. Vì vậy mơ hình với 3 biến giải thích theo lý thuyết sẽ hiệu quả hơn. Nhưng hiệu quả thực tế đến mức nào, người viết sẽ tổng hợp thơng qua các nghiên cứu dưới đây.
Nghiên cứu của tác giả Adam Karp và Gary van Vuuren kiểm định tính phù hợp và của mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Fama – French bằng cách dự đốn sự thay đổi trong lợi tức vượt trội của danh mục cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khốn Johannesburg, Nam Phi. Danh mục cổ phiếu được xây dựng dựa trên phương pháp của Fama – French (1993), sử dụng quy trình phân loại hàng năm dựa trên các chỉ số quy mơ và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tương ứng. Giai đoạn mẫu kéo dài 6 năm từ năm 2010 đến 2015, và bao gồm 46 cơng ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Johannesburg. Kết quả chỉ ra rằng cả hai mơ hình đều hoạt động tương đối kém hiệu quả do thước đo cho các biến thị trường khơng đầy đủ, các hạn chế về tính thanh khoản của thị trường, các yếu tố rủi ro chưa được xét đến và đặc điểm hay biến động của một thị trường mới nổi. R2 điều chỉnh của mơ hình Fama – French 3 nhân tố giao động từ 11,32% đến 50%, tốt hơn mơ hình CAPM với R2 điều chỉnh chỉ từ 3,14% đến 6,25% trong tất cả các danh mục. Kết quả nghiên cứu cịn chỉ ra nhân tố giá trị giải thích sự biến động của lợi tức vượt trội đáng kể hơn so với nhân tố quy mơ và tác động thể hiện rõ ràng hơn trong các danh mục BE/ME tương đối cao (Adam Karp và Gary van Vuuren, 2017). Nghiên cứu này tồn tài một số hạn chế, cĩ thể là kinh nghiệm đối với các nghiên cứu tại thị trường Việt Nam. Thơng thường, một trong những hạn chế nổi bật nhất liên quan đến hồi quy chuỗi thời gian là chất lượng của mẫu dữ liệu.
Khoảng thời gian nghiên cứu quá ngắn để nắm bắt đầy đủ các mối quan hệ giữa các biến. Các biến giải thích chỉ được thu thập trong khoảng thời gian sáu năm (từ 2010 đến 2015), trong khi Fama và French (1993) sử dụng số liệu dài hàng chục năm. Việc sử dụng lợi suất tháng giống cách làm của Fama – French khiến cho khơng thể khắc phục được vấn đề hạn chế số lượng quan sát của dữ liệu. Một giải pháp khả thi là bao gồm một mẫu kéo dài thời gian dài hơn, cũng như bao gồm nhiều cơng ty hơn, hoặc dùng các biện pháp xử lý số liệu giúp nâng cao số lượng quan sát. Tác giả cho rằng mơ hình chưa hiệu quả do biến giải thích chưa đủ, chưa thể hiện hết được các đặc điểm rủi ro của chứng khốn trên thị trường Nam Phi. Một vấn đề quan trọng được xác định trong bối cảnh của Nam Phi là thanh khoản. Do đĩ, yếu tố thanh khoản cĩ thể là một nhân tố cho mơ hình hồi quy hoặc mở rộng mơ hình thành mơ hình bốn nhân tố Carhart hoặc mơ hình năm nhân tố Fama – French cĩ thể hữu ích.
Cải tiến mơ hình ba nhân tố.
Nghiên cứu của James Foye, Dusan Mramor và Marko Pahor (2013) sử dụng mơ hình đa nhân tố để giải thích lợi nhuận thị trường chứng khốn ở các nước Đơng Âu gia nhập Liên minh Châu Âu (EU) vào năm 2004. Giống như nhiều nghiên cứu khác, các tác giả nhận thấy rằng nhân tố quy mơ trong mơ hình Fama French ba nhân tố hoạt động kém khi áp dụng cho tập dữ liệu các thị trường mới nổi. Các tác giả đề xuất một điều chỉnh đối với mơ hình ba nhân tố cơ bản bằng cách thay thế nhân tố quy mơ bằng nhân tố quản trị lợi nhuận – thước đo cho chất lượng lợi nhuận. Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng mơ hình ba nhân tố mới của các tác giả cĩ thể giải thích lợi nhuận ở các quốc gia Đơng Âu tốt hơn đáng kể so với mơ hình ba nhân tố của Fama French (1993), do đĩ đưa ra một mơ hình thay thế để sử dụng ở các thị trường mà các nghiên cứu trước đĩ cho thấy rất ít tương quan giữa nhân tố giá trị và lợi tức cổ phiếu (James Foye, Dusan Mramor và Marko Pahor, 2013).
Nghiên cứu này vận dụng mơ hình Fama French ba nhân tố (1993) cho thị trường chứng khốn của các quốc gia Đơng Âu và phát triển các cơ sở lý thuyết trước đĩ bằng cách đưa ra mơ hình ba yếu tố tương ứng, sử dụng tỷ lệ thu nhập rịng
trên dịng tiền từ hoạt động kinh doanh (NI/CFO) như một thước đo chất lượng lợi nhuận. Nhiều nghiên cứu liên quan đến chất lượng thu nhập và kế tốn dồn tích với các tác giả như Healy (1985), DeAngelo (1986), Jones (1991) và Dechow và cộng sự (1995) đều kết luận rằng kế tốn dồn tích dễ bị thao túng thu nhập hơn dịng tiền từ hoạt động, trong khi Khanchel El Mehdi (2011) tìm thấy bằng chứng về việc định giá sai ở các thị trường mới nổi là Trung Quốc và Tunisia, cho rằng NI/CFO cĩ thể được sử dụng như một thước đo cho chất lượng thu nhập.
Phương pháp nghiên cứu của tác giả như sau: Thực hiện các bước phân chia danh mục và tính tốn các nhân tố quy mơ (SMB), nhân tố giá trị (HML), nhân tố thị trường (RMRF) tương tự cách phân loại của Fama French (1993). Đặc biệt trong nghiên cứu này, do tính chất của bộ dữ liệu, lợi suất được dùng để tính tốn là lợi suất tuần thay cho lợi suất tháng.
Các tác giả tạo thêm các danh mục dựa trên tỷ lệ NI/CFO để kiểm tra xem nhân tố quản trị lợi nhuận kế tốn này cĩ khả năng giải thích về lợi tức cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khốn của các quốc gia Đơng Âu hay khơng. Lợi nhuận rịng (NI) và dịng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) được lấy của năm liên trước để làm cơ sở phân nhĩm cổ phiếu cho năm nghiên cứu. Các cổ phiếu được phân thành 2 nhĩm, 50% vào nhĩm cĩ tỷ lệ NI/CFO lớn (Large - L) – nhĩm cĩ chất lượng lợi nhuận khơng tốt, 50% cịn lại vào nhĩm cĩ tỷ lệ NI/CFO nhỏ (Small - S) – nhĩm cĩ chất lượng lợi nhuận tốt. Biến số LMS (Large minus Small) được tính bằng chênh lệch lợi suất trung bình tuần của nhĩm cổ phiếu cĩ NI/CFO lớn và nhĩm cổ phiếu cĩ NI/CFO nhỏ.
Tiến hành hồi quy, trong đĩ cĩ 2 mơ hình ba nhân tố như sau:
E(Rp) = RF + β1[RM(t) – RF(t)] + β2SMB(t) + β3HML(t) + ε(t)
và
E(Rp) = RF + β1[RM(t) – RF(t)] + β2LMS(t) + β3HML(t) + ε(t)
Dữ liệu trong mơ hình được thu thập từ năm 2005 đến năm 2012. Các cổ phiếu được chọn tham gia mơ hình phải cĩ giá lịch sử ít nhất 24 tháng trước năm t, cĩ đủ dữ liệu BE, CFO, NI và ME thời điểm cuối năm t – 1.
Phân tích hệ số R2 trung bình của 2 mơ hình hồi quy trên, các tác giả so sánh và kết luận rằng nhân tố quản trị lợi nhuận kế tốn dựa trên NI/CFO giải thích lợi tức cổ phiếu tốt hơn nhân tố quy mơ dựa trên giá trị vốn hĩa ME. R2 trung bình của mơ hình sử dụng nhân tố SMB bằng 0.17, trong khi đĩ R2 trung bình của mơ hình thay thế bằng nhân tốt NI/CFO bằng 0.25. Các tác giả cho rằng NI/CFO cĩ thể đại diện cho một nhân tố rủi ro.
Qua nghiên cứu này, chúng ta cĩ gợi ý về việc bổ sung, thay thế biến giải thích khi áp dụng tại thị trường chứng khốn Việt Nam.