Các kết quả thực nghiệm của S-GMM ƣớc tính về mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động đƣợc cung cấp trong Bảng 4.4. Biến sở hữu nƣớc ngoài là dƣơng và chỉ có ý nghĩa ở cột (3) và (4) với giá trị trung bình là 0.3365. Điều này ngụ ý rằng việc tăng quyền sở hữu thêm 1% có thể giúp tăng tỷ lệ Tobin-
Q lên gần 0.34%. Biến sở hữu nƣớc ngoài bình phƣơng là tiêu cực và chỉ có ý nghĩa ở cột (3) và (4). Biến có giá trị trung bình là 0.29, giá trị điểm uốn là khoảng 58.02% đƣợc tính toán theo công thƣc số (3) đƣợc trình bày tại mục 3.1.
Bảng 4.4. chỉ ra rằng ở cột (3) và (4) tất cả các biến kiểm soát đều có ý nghĩa đáng kể. Nghĩa là tất cả các biến kiểm soát ảnh hƣởng tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp khi có sự hiện diện của quyền sở hữu nƣớc ngoài. Biến quy mô có một mối liên hệ không thống nhất nhƣng có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tất cả các biến kiểm soát còn lại đều có ảnh hƣởng tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê.
Tác giả kiểm tra tính bền vững của ƣớc lƣợng S-GMM thông qua AR(2), kiểm định Hansen và kiểm định Sargan, cho thấy rằng các kiểm định này đều không có ý nghĩa thống kê có nghĩa rằng mô hình GMM hệ thống là phù hợp vì không bị tự tƣơng quan bậc 2 và các biến công cụ là phù hợp. Điều này cho thấy mô hình cho quyền sở hữu nƣớc ngoài đƣợc xác định một cách thích hợp.
Bảng 4.4 Kết quả S-GMM hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và sở hữu nƣớc ngoài
TOBINQ (1) TOBINQ (2) TOBINQ (3) TOBINQ (4)
TOBINQt-1 0.799** 0.828** 0.535*** 0.579*** 0.026 0.025 0.003 0.002 FOREIGN 1.192 1.400 0.335** 0.338** 0.298 0.328 0.035 0.038 FOREIGN2 -2.455 -2.266 -0.208* -0.372* 0.599 0.641 0.072 0.068 SIZE 0.058** 0.000** 0.002*** -0.002*** 0.011 0.012 0.001 0.001 LEV -0.439* 0.033* 0.296*** 0.278** 0.071 0.080 0.008 0.011 LIQ -0.010*** -0.005*** 0.110*** 0.004*** 0.007 0.004 0.000 0.000 AGE 0.098** 0.092*** 0.114*** 0.017 0.002 0.003 GPM 1.244** 1.337** 0.015 0.022 GROWTH 0.001*** 0.008 _cons -1.203 -0.087 -0.191** -0.118* 0.326 0.328 0.033 0.053 Wald 1239.85 1691.86 225543.58 106752.42 chi-squared 0.000 0.000 0.000 0.000 AR1 -2.38 -2.35 -2.67 -2.60 0.017 0.019 0.008 0.009 AR2 1.06 1.03 1.09 1.08 0.290 0.303 0.278 0.009 Sargan test 45.84 41.8 253.99 246.13 0.777 0.866 0.825 0.778 Hansen test 60.24 65.77 298.13 293.85 0.260 0.112 0.172 0.100
Ghi chú: Bảng trình bày kết quả S-GMM của dữ liệu bảng (2005-2017). Trong đó
p-value đƣợc thể hiện bằng *, **, *** lần lƣợt tƣơng ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%. 5% và 1%.
FOREIGN đại diện cho quyền sở hữu nƣớc ngoài nên không thể nhận giá trị âm, với β1 > 0, β2 < 0 trong phƣơng trình bậc hai và giá trị điểm uốn là 58.02%, giả thuyết H2 đƣợc chấp nhận: sở hữu nƣớc ngoài có mối quan hệ hình chữ U ngƣợc với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Điều này ngụ ý rằng ở hữu nhà nƣớc ngoài sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động khi mức sở hữu nƣớc ngoài là nhỏ hơn 58.02%, sau đó sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động khi quyền sở hữu nƣớc ngoài vƣợt điểm uốn .
Kết quả kiểm định về tác động phi tuyến tính hình chữ U ngƣợc giữa sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động đƣợc trình bày ở trên phù hợp với hầu hết các nghiên cứu trên thế giới, nhất là ở Châu Á, đó là các nghiên cứu của Kwangwoo Park (2002); Choi, Sul và Min (2012); Greenaway, Guariglia và Yu (2012); Kamardin và cộng sự (2016). Tuy nhiên, lại chƣa thống nhất về tác động của nó với các nghiên cứu của Phung và Hoang (2013); Lê Đức Hoàng (2015); Vo và cộng sự (2016) tại Việt Nam. Kết quả là thống nhất với nghiên cứu của Phung và Mishra (2015), nhƣng giá trị điểm uốn trong nghiên cứu này đƣợc xác đinh là 58.02% nhỏ hơn một cách đáng kể so với giá trị 43% theo tính toán của Phung và Mishra (2015).
Bảng 4.5 Kết quả S-GMM về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và sở hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài
TOBINQ (1) TOBINQ (2) TOBINQ (3) TOBINQ (4)
TOBINQt-1 0.704*** 0.631*** 0.598*** 0.558*** 0.003 0.003 0.002 0.001 STATE -0.132** -0.534** -0.566** -0.094** 0.037 0.037 0.043 0.036 FOREIGN 0.798** 1.024** 0.641** 0.811** 0.035 0.040 0.038 0.037 STATE2 0.627* 1.384* 1.251* 0.483* 0.065 0.066 0.071 0.060 FOREIGN2 -0.637* -0.882* -0.578* -0.726* 0.065 0.069 0.066 0.062 SIZE 0.040*** 0.011*** -0.013*** -0.014*** 0.001 0.001 0.001 0.001 LEV 0.014*** 0.127** 0.282** 0.262*** 0.009 0.014 0.012 0.007 LIQ 0.017*** 0.014*** 0.007*** 0.007*** 0.001 0.000 0.000 0.000 AGE 0.075*** 0.119*** 0.103*** 0.003 0.003 0.002 GPM 1.181** 0.975** 0.022 0.018 GROWTH 0.065*** 0.006 _cons -0.953** -0.281** 0.141** 0.22** 0.030 0.047 0.042 0.039 Wald 136685.27 383492.83 320751.88 1.86E+06 chi-squared 0.000 0.000 0.000 0.000 AR1 -2.45 -2.52 -2.57 -2.63 0.014 0.012 0.010 0.009 AR2 1.02 1.02 1.06 1.11 0.308 0.308 0.289 0.269 Sargan test 121.75 193.01 230.38 241.5 1.000 0.996 0.907 0.934 Hansen test 261.66 273.73 289.2 292.72 0.172 0.135 1.103 0.210
Ghi chú: Bảng trình bày kết quả S-GMM của dữ liệu bảng (2005-2017). Trong đó
p-value đƣợc thể hiện bằng *, **, *** lần lƣợt tƣơng ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%. 5% và 1%.
Các kết quả kiểm nghiệm của S-GMM ƣớc tính mối quan hệ giữa quyền sở hữu nhà nƣớc, sở hữu nƣớc ngoài, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, và các biến kiểm soát khác đƣợc minh họa trong Bảng 4.5. Biến sở hữu nhà nƣớc là tiêu cực và có ý nghĩa. Biến sở hữu nhà nƣớc bình phƣơng là tích cực và có ý nghĩa. Mối quan hệ giữa quyền sở hữu nhà nƣớc và hiệu quả hoạt động là phù hợp với kết quả thể hiện trong Bảng 4.3. Biến sở hữu nƣớc ngoài là tích cực và có ý nghĩa. Biến sở hữu nƣớc ngoài bình phƣơng là tiêu cực và có ý nghĩa. Mối quan hệ giữa sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phù hợp với kết quả thể hiện trong Bảng 4.4. Dấu của các biến kiểm soát khác trong các mô hình là tƣơng tự nhƣ trong Bảng 4.3 và Bảng 4.4.
Kết luận chƣơng 4
Bằng cách sử phƣơng pháp hồi quy S-GMM và các kiểm định cần thiết, kết quả đạt đƣợc cho thấy cấu trúc sở hữu có tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể, sở hữu nhà nƣớc có mối quan hệ phi tuyến tính hình chữ U tới hiệu quả hoạt động, sở hữu nƣớc ngoài có mối quan hệ hình chữ U ngƣợc tới hiệu quả hoạt động. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với hai giả thuyết đƣợc đƣa ra. Sau khi tính toán giá trị điểm uốn và đƣa ra các lập luận, có thể kết luận rằng hiệu quả hoạt động công ty tăng khi sở hữu hữu nhà nƣớc vƣợt mức 17.67%. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng nếu tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài tăng lên đến 58.02% và sau đó giảm.
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1. Kết luận
Với mục tiêu tập trung làm rõ tác động (tích cực hay tiêu cực, có mối quan hệ phi tuyến tính hay không) của cấu trúc vốn chủ sở hữu (tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc và tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài) tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Tobin-Q) bằng mô hình kinh tế lƣợng để từ đó đề xuất các khuyến nghị về vấn đề tái cấu trúc vốn chủ sở hữu (tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc và tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài) nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam.
Bài nghiên cứu đã sử dụng một bộ dữ liệu bao gồm 3937 quan sát năm của 396 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán lớn ở Việt Nam là HSX và HNX trong giai đoạn 2005 - 2017. Nghiên cứu áp dụng mô hình S-GMM hồi quy dữ liệu bảng để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc và tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kết quả hồi quy cho thấy, sở hữu nhà nƣớc và sở hữu nƣớc ngoài đều có tác động và có mối quan hệ phi tuyến tính tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể sở hữu nhà nƣớc có mối quan hệ U thuận với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này thấy rằng hiệu quả hoạt động công ty tăng khi sở hữu nhà nƣớc vƣợt mức 17.67%. Sở hữu nƣớc ngoài có tác động tích cực và một mối quan hệ hình chữ U ngƣơc với hiệu quả hoạt động, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tăng nếu tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài tăng lên đến 58.02% và sau đó giảm. Kết quả thu đƣợc hoàn toàn ủng hộ các giả thuyết đã đƣa ra.
Kết quả về tác động của sở hữu nhà nƣớc, phù hợp với mục tiêu xã hội hoặc chính trị, không góp phần tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi quyền sở hữu nhà nƣớc tăng lên, nhà nƣớc tăng ảnh hƣởng của họ đến các nhà quản lý và buộc họ hành động vì mục tiêu xã hội hoặc chính trị. Hiệu ứng này phù hợp với Shleifer và Vishny (1994) và Boycko và cộng sự (1996). Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động này đƣợc bù đắp nhiều hơn nhờ sự hỗ trợ của chính phủ khi quyền sở hữu nhà nƣớc ở mức độ đáng kể. Với mức độ sở hữu tập trung cao có thể quản trị doanh nghiệp tốt
hơn bởi vì cổ đông nhà nƣớc có đủ động lực để giám sát các nhà quản lý (Tian và Estrin, 2008). Khi quyền sở hữu nhà nƣớc ở mức cao, các nhà quản lý doanh nghiệp đó thƣờng đƣợc nhà nƣớc chỉ định và do đó có mối quan hệ với các cơ quan nhà nƣớc khác. Các kết nối nhƣ vậy cho phép họ đối phó với những trở ngại trong môi trƣờng kinh doanh dễ dàng hơn các doanh nghiệp khác. Ngoài ra, các nhà đầu tƣ có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao có thể sẵn sàng tiếp cận các khoản vay ngân hàng, đặc biệt là từ các ngân hàng quốc doanh, giúp cải thiện hiệu quả hoạt động. Điều này hoàn toàn có thể thấy rõ ở các tập đoàn kinh tế nhà nƣớc ở Việt Nam, ví dụ nhƣ Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam, Tập đoàn Dầu khí Việt Nam, Tổng công ty Hàng không Việt Nam. Nhà quản lý cấp cao nhất thƣờng là do bộ và cơ quan ngang bộ quản lý doanh nghiệp đó chỉ định. Các DNNN đƣợc dành sự “ƣu ái” về mọi mặt, thể hiện qua việc các đơn vị chủ quản nhƣ bộ, ngành, chính quyền địa phƣơng vẫn tạo ra những đặc quyền cho các doanh nghiệp của mình. Đó là ƣu ái về nguồn vốn, tài nguyên, đất đai, hay kể cả chính sách thuế.
Mặc dù kết quả cho thấy rằng quyền sở hữu nhà nƣớc ở mức tập trung cao có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động, điều này không có nghĩa là chính phủ nên nắm giữ một tỷ lệ phần trăm lớn cổ phiếu trong các doanh nghiệp. Tác động này nó nhƣ một tác dụng của hỗ trợ mà chính phủ mang lại và không phải do cải tiến hiệu quả (Phung và Mishra, 2015). Nếu nhà nƣớc tiếp tục hỗ trợ thông qua quyền sở hữu nhà nƣớc cao, điều này cuối cùng sẽ phát sinh các vấn đề liên quan đến quản trị doanh nghiệp và ảnh hƣởng đến tổng thể nền kinh tế.
Capobianco và Christiansen (2011) trong một nghiên cứu của OECD về tính cạnh tranh công bằng của các DNNN nói rằng sở hữu nhà nƣớc có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vì các doanh nghiệp sở hữu nhà nƣớc có các lợi thế cạnh tranh cơ bản. Trong hầu hết các trƣờng hợp, DNNN đƣợc hƣởng các đặc quyền mà các doanh nghiệp tƣ không có đƣợc. Những đặc quyền này giúp các DNNN có nhiều hơn đáng kể lợi thế cạnh tranh so với các đối thủ mà các lợi thế này không phải bởi vì hiệu quả hoạt động tốt, hiệu suất vƣợt trội, công nghệ hay các
kỹ năng quản lý cấp cao là tốt hơn mà chỉ đơn giản là chính phủ tạo ra và có thể bóp méo sự cạnh trạnh trên thị trƣờng.
Sở hữu nƣớc ngoài có một mối quan hệ hình chữ U ngƣợc với hiệu quả hoạt động, tƣơng tự nhƣ mối quan hệ giữa quyền sở hữu lớn hoặc quyền sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động đƣợc tiết lộ trong nghiên cứu của Burkart và cộng sự (1997). Sự gia tăng sở hữu nƣớc ngoài giúp lợi ích từ việc tăng cƣờng các kỹ năng quản lý hoặc công nghệ hiện dại, một lần nữa cải thiện hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, khi sở hữu nƣớc ngoài trở nên tập trung, mục tiêu của nó có thể khác với mục tiêu của cổ đông phổ thông. Chủ sở hữu nƣớc ngoài có thể sử dụng quyền lực của mình để buộc các nhà quản lý hành động vì lợi ích của họ, gây thiệt hại cho các cổ đông thiểu số.
5.2. Khuyến nghị
Các kết quả từ nghiên cứu này ngụ ý rằng các nhà hoạch định chính sách ở các thị trƣờng mới nổi nhƣ Việt Nam, nơi mà hệ thống bảo vệ quyền của cổ đông là yếu, nên tập trung vào các cơ chế quản trị doanh nghiệp để bảo vệ cổ đông thiểu số khỏi việc chiếm đoạt bởi quyền sở hữu nhà nƣớc hoặc sở hữu nƣớc ngoài tập trung cao. Các nhà hoạch định chính sách nên sửa đổi luật để ngăn chặn các hành vi có hại của nhà nƣớc hoặc tập hợp các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong doanh nghiệp, điều này có thể dẫn đến việc phá hủy giá trị doanh nghiệp. Ảnh hƣởng của quyền sở hữu nhà nƣớc đối với hiệu quả hoạt động ngụ ý rằng cải cách DNNN để tƣ nhân hóa ở Việt Nam cần tiếp tục để giảm tác động tiêu cực của quyền sở hữu nhà nƣớc đối với hiệu quả hoạt động.
Các kết quả thực nghiệm về tác động của quyền sở hữu nhà nƣớc và quyền sở hữu nƣớc ngoài đối với kết quả hoạt động có nghĩa là các nhà hoạch định chính sách nên khuyến khích sở hữu nƣớc ngoài và phân tán rộng rãi quyền sở hữu nhà nƣớc, điều này có thể cải thiện quả hoạt động. Tuy nhiên, khi tăng tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài tối đa cho phép trong các công ty niêm yết, các nhà hoạch định chính sách
nên theo dõi cẩn thận kết quả của nghiên cứu này cho thấy mức độ sở hữu nƣớc ngoài vƣợt quá 58.02% có thể làm giảm hiệu quả hoạt động.
Các nhà đầu tƣ những ngƣời tin rằng các doanh nghiệp với quyền sở hữu nhà nƣớc có thể khai thác các hỗ trợ của nhà nƣớc nên xem xét đầu tƣ của họ một cách cẩn trọng hơn, lợi thế của các hỗ trợ chỉ xảy ra khi quyền sở hữu nhà nƣớc tập trung cao độ. Các công ty có quyền sở hữu nƣớc ngoài có thể là lựa chọn phù hợp hơn bởi vì những công ty này có thể tiếp cận với các công nghệ tiên tiến hoặc các kỹ năng quản lý để cải thiện hiệu quả hoạt động.
OEDC (2015) đƣa ra các hƣớng dẫn về quả trị hoạt động của các DNNN nhằm: “(i) chuyên nghiệp hóa nhà nƣớc với tƣ cách là chủ sở hữu; (ii) làm cho DNNN hoạt động với hiệu quả, minh bạch và trách nhiệm giải trình tƣơng tự nhƣ doanh nghiệp tƣ nhân tốt; và (iii) đảm bảo sự cạnh tranh giữa DNNN và tƣ nhân các doanh nghiệp, nơi xảy ra điều đó, đƣợc thực hiện trên một sân chơi bình đẳng”. Các nguyên tắc không đề cập đến việc liệu các hoạt động của doanh nghiệp nên thuộc sở hữu công hay sở hữu tƣ nhân. Tuy nhiên, OECD đề xuất rằng nếu chính phủ quyết định thoái vốn khỏi DNNN thì quản trị doanh nghiệp tốt là điều kiện tiên quyết quan trọng trong việc tƣ nhân hóa nền kinh tế hiệu quả, nâng cao giá trị DNNN và tăng số tiền thu đƣợc từ quá trình tƣ nhân hoá. Đây cũng là mục tiêu của chính phủ Việt Nam trong cải cách và tái cơ cấu DNNN và nền kinh tế.
5.3. Hạn chế đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo
Mặc dù có nhiều sự cố gắng trong việc tìm hiểu về tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, nhƣng bài nghiên cứu vẫn tồn tại một số hạn chế nhất định.
- Đầu tiên, bài nghiên cứu chỉ sử dụng 396 công ty phi tài chính niêm yết trên