Nghiên cứu đã khái quát những đặc điểm cơ bản về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên HOSE, chỉ ra được những nhân tố nội tại chủ yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, góp phần kiểm định các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn tại khu vực nghiên cứu cụ thể là một nền kinh tế mới nổi, từ đó bổ sung, củng cố thêm cho những kết quả nghiên cứu trước đó tại thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu
cũng còn tồn tại một số hạn chế nhất định như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu chỉ xem xét ảnh hưởng của một số nhân tố nội tại cơ bản từ phía doanh nghiệp đến cấu trúc vốn như là: quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tài sản cố định, tăng trưởng, khả năng trả nợ,…mà chưa xem xét đến các yếu tố như quản trị doanh nghiệp hay hành vi của nhà quản trị. Các lý thuyết về cấu trúc vốn trình bày trong nghiên cứu này đều có một điểm chung quan trọng là giả định rằng những người tham gia thị trường tài chính luôn luôn hành động một cách hợp lý. Tuy nhiên, một số tài liệu nghiên cứu mở rộng về tâm lý và hành vi cho thấy rằng hầu hết mọi người, bao gồm cả nhà đầu tư và nhà quản lý có giới hạn quan trọng trong nhận thức và có xu hướng phát triển những hành vi thiên lệch đó, dẫn đến ảnh hưởng và thậm chí ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của mình. Hay nói cách khác, lý thuyết tài chính hành vi hay yếu tố hành vi của nhà quản trị cũng nên được lưu ý xem xét khi nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty.
Thứ hai, nghiên cứu cũng chưa xem xét ảnh hưởng của các nhân tố từ phía môi trường bên ngoài, môi trường vĩ mô ảnh hưởng đến quyết định tài chính của các công ty như là yếu tố lạm phát, điều kiện thị trường nợ (có thể đo lường bằng mặt bằng lãi suất trên thị trường), điều kiện thị trường vốn (có thể đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường). Đồng thời, thời gian nghiên cứu còn khá ngắn, từ năm 2009 – 2013. Đây là giai đoạn mà nền kinh tế và hệ thống tài chính trong nước trải qua nhiều biến động. Các chương trình kích cầu, hỗ trợ thị trường và doanh nghiệp của chính phủ cũng có thể tác động đến tỷ lệ nợ của công ty thông qua các hỗ trợ, ưu đãi về vay vốn; trong khi ảnh hưởng của các yếu tố này chưa đo lường trong nghiên cứu của tác giả. Vì vậy, thời gian nghiên cứu cũng nên được xem xét mở rộng hơn để có cái nhìn khái quát, khách quan hơn về thực trạng cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên HOSE nói riêng và tại Việt Nam nói chung.
Thứ ba, nghiên cứu này chỉ dừng lại ở mức độ kiểm định các nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE mà chưa
nghiên cứu đến vấn đề mối quan hệ giữa cơ cấu vốn đến giá trị công ty hay hiệu quả hoạt động của công ty để từ đó để xuất ngưỡng nợ tối ưu cho các công ty.
Nhìn chung, những hạn chế của đề tài như đã đề cập ở trên có thể là những vấn đề gợi mở cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt
1. Đỗ Văn Thắng (2010), Trịnh Quang Thiều, ‘Ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số tháng 08/2010, trang 36-41.
2. Hoàng Tùng (2010), ‘Mô hình nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần vừa và nhỏ’, Tạp chí Ngân hàng, Số 21, tháng 11/2010, trang 37-41.
3. Kim Chi, Đinh Công Khải, N.G., (2013), ‘Chương 16: Các mô hình hồi quy dữ liệu bảng’, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, Kinh tế lượng cơ sở - 4th ed, niên khóa 2011-2013.
4. Lê Đạt Chí (2013), ‘Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính Việt Nam’, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 9(19), tháng 03-04/2013, trang 22-28.
5. Lê Thị Tuyết Hoa, Nguyễn Thị Nhung (2007), Tiền tệ Ngân hàng, NXB Thống kê, 2007.
6. Ngô Văn Tăng Phước (2006), Giáo trình pháp luật kinh tế, NXB Thống kê, 2006.
7. Trần Hùng Sơn (2012), ‘Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam’,Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, Số 72, tháng 03/2012, trang 4-11.
8. Quốc hội, (2005), Luật doanh nghiệp Việt Nam 2005.
Tài liệu Tiếng Anh
9. Baker, M., & Wurgler, J. (2002), ‘Market timing and capital structure’,
Journal of finance, p.57.
11.Biger, N., Nguyen, N.V, Hoang, Q.X, (2008), ‘Chapter 15 – The determinants of capital structure: Evidence from Viet Nam, in: Kim, S.J, and Mckenzie, M.D. (Eds.), Asia Pacific Financial Markets: Intergration,
Innovation, and Challenges (International Finance Review, Vol 8)’, Emarald
Group Publishing Limited, p.307-326.
12.Biorn, E., Klette, T.J., (1999), The labour input response to permanent changes in output: An errors-in-variables analysis based on panel data,
Scandinavian Journal of economics, 101, p.379-404.
13.Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., & Maksimovic, V. (2001), “Capital structure in Developing countries’, Journal of Finance, 1(56), p. 87- 130.
14.Bradley, M., Jarrell, G.A., Kim, E.H, (1984), ‘ On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence, Journal of Finance, 39(3), p.857-878.
15.Brealey, R. A., Myers, S. C & Allen, F. (2008), ‘Principles of corporate Finance’ (International Edition ed.), Mc Graw Hill.
16.Chen, J. (2004), ‘ Determinants of capital structure of Chinese – Listed Firms’, Journal of Business Research, 57(12), p. 1342-1351.
17.Cornelli, F., Portes, R. & Schafier, M. (1998), ‘The capital structure of firms in Central and Eastern Europe’, in: Different Paths to a market economy:
China and European in Economies in Transition, s.l.: CEPR/CEPII/OECD
18.De Jong, A.D., Kabir, R., Nguyen, T.T., (2008), ‘Capital structure around the world: the role of firms – and country specific determinants, Journal of Banking and Finance, 32(9), 1954-1969.
19.Delcoure, N. (2007), ‘The determinants of Capital structure in Transitional Economies”, International Review of Economics and Finance, 16(2), 400- 415.
20.Do Xuan Quang, Wu Zhong – Xin (2013), ‘Impact of owner structure and corporate Governance on Capital structure: The case of Vietnamese Firms’, Australian Journal of Business and Management Research’, Vol 3, No 03, 6/2013.
21.Frank, M.Z., & Goyal V.K, “Trade-off and pecking order theories of debts, in B.E. Eckbo, (ed.), Handbook of corporate finance; Empirical Corporate Finance, Vol.2. In: Handbook of Finance Series, Chapter 12, - (Elsevier/North – Holland, Amsterdam).
22.Frank, M.Z., Goyal, V.K., (2009), ‘Capital structure decisions: Which factors are reliably important?, Financial Management, 38(1), 1-37.
23.Graham, J.R., & Harvey, C. (2001), ‘The theory and practice of corporate finance: evidence from the field, Journal of Finance Economics, 60, p. 187- 243.
24.Harris, M., & Raviv, A. (1991), ‘The theory of capital structure’, Journal of Finance, 46(1), p. 297-355.
25.Huang, G. & Song, F. (2006), ‘The determinants of capital structure: Evidence from China”, China Economic Review, Vol. 17, p. 14-36.
26.Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976), ‘Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and the ownership structure’, Journal of Finance
Economics, p. 305-60.
27.Jensen, M. C. (1986), Agency costs of free cash flow, corporate finance and take-overs, American Economic Review, 76, p. 323-9.
28.Jõeveer, K. (2006), ‘Sources of capital structure: Evidence from Transition countries’, Prague: The Center for Economic Reasearch and Graduate
Education – Economic Institute.
29.Keshar J. Baral (2004), ‘Determinants of Capital structure: A case study of listed companies of Nepal’, The journal of Nepalese Business Study, Vol.1,
No 1, 12/2004.
30.Kester, C. (1986), ‘Capital and ownership structure: a comparison of United States and Japanese manufacturing corporations’, Finance Manager, 15, p. 5-16.
31.Liufang Li (2010), ‘What factor might explain the capital structure of listed real estate firms in China?’, Thesis no.26, Master of Science.
32.Maliníc, D. Dencíc-Mihajlov, K. & Ljubenivíc (2013), ‘The determinants of capital structure in emerging capital markets: Evidence from Serbia’,
European Research Studies, Vol. XVI, Issue (2), 2013.
33.Miller, M. H. (1977), ‘Debt and Taxes’, Journal of finance, 32 (2), p. 261- 75.
34.Modigliani, F. & Miller, M.H (1963), ‘Corporate income taxes and the cost of capital: A correction’, American Economic Review, 53, p. 433-43.
35.Modigliani, F., Miller, MH. (1958), ‘The cost of capital, corporation finance and the theory of investment’, Am Econ Rev, 48(3): p. 261-97.
36.Nguyen, T.D.K. & Ramachandran, N., (2006), ‘Capital structure in Small and Medium – sized enterprises: The Case of Viet Nam’, ASEAN Economic
Bulletin, 23(2), p. 192-211.
37.Nguyen, D.T, Rainey, I.D, Gregoriou, A. , (2012), ‘Financial development and determinants of Capital Structure in Viet Nam’.
38.Rajan, R, Zingales, L. (1995), ‘What do we know about capital structure ? – Some evidence from international data. Journal of Finance, 50: p. 1421-60.
39.Titman, S. & Wessel, R. (1988), ‘The determinants of capital structure choice’, Journal of Finance, 70, p. 183-222.
40.Vuong, Q.H., Tran, T.D., (2010), ‘ Vietnam corporate bond market, 1990 – 2010: some reflections’, Journal of Economic Policy and Research, 22(2), p.
161-188.
41.Welch, I., (2011), ‘Two common problems in capital structure research: The financial – debt – to – asset ratio and issuing activity versus leverage changes’, Internatinal Review of Finance, 11(1), p. 1-17.
Website tham khảo
42.Website Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh: http://www.hsx.vn
PHỤ LỤC 1: MA TRẬN TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN
TLEV SLEV LEV GROWTH SIZE STATE PROF RISK TANG NDTS LIQ DSC
TLEV 1 SLEV 0.7396 1 LEV 0.4167 -0.3033 1 GROWTH 0.0916 0.029 0.0907 1 SIZE 0.3955 0.3688 0.0623 0.1416 1 STATE -0.0842 -0.2235 0.1838 0.0072 -0.013 1 PROF -0.4616 -0.3173 -0.2242 0.1204 0.0514 0.2043 1 RISK -0.0074 0.0207 -0.0386 -0.0587 -0.0256 -0.0628 -0.0413 1 TANG 0.8684 0.5523 0.4832 0.0936 0.2258 0.0134 -0.279 -0.0251 1 NDTS -0.0462 -0.1983 0.2022 -0.0046 0.0738 0.1415 0.119 -0.0265 -0.0106 1 LIQ -0.5726 -0.5779 -0.0306 -0.0177 -0.3134 0.0996 0.2461 -0.0131 -0.1949 0.044 1 DSC -0.0662 -0.0408 -0.0385 0.009 0.09 0.0352 0.1437 0.002 -0.1344 0.0153 0.0271 1
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH
1. Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ theo phương pháp bình phương tối thiểu gộp
_cons .032108 .0087925 3.65 0.000 .0148461 .0493698 DSC 3.30e-07 4.16e-08 7.94 0.000 2.49e-07 4.12e-07 LIQ -.0381924 .0008551 -44.66 0.000 -.0398713 -.0365136 NDTS -.0602334 .0522803 -1.15 0.250 -.1628722 .0424054 TANG 2.021406 .0213862 94.52 0.000 1.979419 2.063392 RISK 7.10e-06 .0000327 0.22 0.828 -.0000572 .0000714 PROF -.3672484 .015594 -23.55 0.000 -.3978631 -.3366336 STATE -.008167 .0028353 -2.88 0.004 -.0137333 -.0026007 SIZE .041297 .0025642 16.11 0.000 .0362628 .0463312 GROWTH .0058195 .0019136 3.04 0.002 .0020626 .0095764 TLEV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Total 27.9387522 734 .038063695 Root MSE = .03709 Adj R-squared = 0.9639 Residual .997445063 725 .001375786 R-squared = 0.9643 Model 26.9413071 9 2.99347857 Prob > F = 0.0000 F( 9, 725) = 2175.83 Source SS df MS Number of obs = 735
2. Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ theo phương pháp tác động cố định
F test that all u_i=0: F(146, 580) = 5.40 Prob > F = 0.0000 rho .55839433 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .02715097 sigma_u .03053082
_cons .0532969 .0201833 2.64 0.008 .0136557 .0929381 DSC 3.21e-07 3.40e-08 9.42 0.000 2.54e-07 3.87e-07 LIQ -.0360394 .0009747 -36.98 0.000 -.0379537 -.0341251 NDTS -.1388291 .0791562 -1.75 0.080 -.2942968 .0166387 TANG 1.883407 .0342507 54.99 0.000 1.816136 1.950677 RISK .0000205 .0000275 0.75 0.456 -.0000335 .0000746 PROF -.3563483 .0173715 -20.51 0.000 -.3904669 -.3222297 STATE 0 (omitted) SIZE .0413874 .0064861 6.38 0.000 .0286483 .0541264 GROWTH .0063223 .0016362 3.86 0.000 .0031088 .0095358 TLEV Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] corr(u_i, Xb) = 0.3726 Prob > F = 0.0000 F(8,580) = 555.99 overall = 0.9637 max = 5 between = 0.9764 avg = 5.0 R-sq: within = 0.8846 Obs per group: min = 5 Group variable: firm1 Number of groups = 147 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 735
3. Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ theo phương pháp tác động ngẫu nhiên
4. Kết quả kiểm định Breusch Pagan
_cons .0376535 .0119708 3.15 0.002 .0141911 .0611159 DSC 3.28e-07 3.33e-08 9.84 0.000 2.63e-07 3.93e-07 LIQ -.0372208 .0008582 -43.37 0.000 -.0389029 -.0355388 NDTS -.1057444 .0626088 -1.69 0.091 -.2284555 .0169666 TANG 1.963715 .0256104 76.68 0.000 1.91352 2.013911 RISK .0000189 .0000268 0.70 0.481 -.0000337 .0000714 PROF -.3650234 .0155383 -23.49 0.000 -.395478 -.3345689 STATE -.0080516 .0047637 -1.69 0.091 -.0173883 .001285 SIZE .0431558 .003652 11.82 0.000 .0359981 .0503135 GROWTH .0060631 .001554 3.90 0.000 .0030173 .0091089 TLEV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 Wald chi2(9) = 10236.17 overall = 0.9642 max = 5 between = 0.9769 avg = 5.0 R-sq: within = 0.8845 Obs per group: min = 5 Group variable: firm1 Number of groups = 147 Random-effects GLS regression Number of obs = 735
Prob > chibar2 = 0.0000 chibar2(01) = 291.27 Test: Var(u) = 0 u .0006563 .0256188 e .0007372 .027151 TLEV .0380637 .1950992 Var sd = sqrt(Var) Estimated results:
TLEV[firm1,t] = Xb + u[firm1] + e[firm1,t]
5. Kết quả kiểm định Hausman
6. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi
7. Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ theo phương pháp GMM
Prob>chi2 = 0.0422 = 14.55
chi2(7) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) Test: Ho: difference in coefficients not systematic
Prob>chi2 = 0.0000 chi2 (147) = 3.1e+06
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i
Standard: _cons
Instruments for level equation
Standard: D.GROWTH D.SIZE D.PROF D.RISK D.TANG D.NDTS D.LIQ D.DSC GMM-type: L(2/.).TLEV
Instruments for differenced equation
_cons -.0556999 .0595079 -0.94 0.349 -.1723332 .0609335 DSC 3.14e-07 4.16e-08 7.56 0.000 2.33e-07 3.96e-07 LIQ -.0371692 .0017962 -20.69 0.000 -.0406897 -.0336486 NDTS -.1026202 .1184933 -0.87 0.386 -.3348629 .1296224 TANG 1.909308 .0530521 35.99 0.000 1.805328 2.013288 RISK -.0000198 .0000394 -0.50 0.616 -.000097 .0000574 PROF -.3511653 .0254811 -13.78 0.000 -.4011073 -.3012233 SIZE .0358598 .0109013 3.29 0.001 .0144937 .0572259 GROWTH .0038219 .0022506 1.70 0.089 -.0005892 .008233 L1. .2657561 .1327493 2.00 0.045 .0055722 .52594 TLEV TLEV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] One-step results
Prob > chi2 = 0.0000 Number of instruments = 15 Wald chi2(9) = 2027.48 max = 3 avg = 3 Obs per group: min = 3 Time variable: YEAR
Group variable: firm1 Number of groups = 147 Arellano-Bond dynamic panel-data estimation Number of obs = 441
8. Kết quả kiểm định Sargan
9. Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn
Prob > chi2 = 0.2926 chi2(5) = 6.142817
H0: overidentifying restrictions are valid Sargan test of overidentifying restrictions
Standard: _cons
Instruments for level equation
Standard: D.GROWTH D.SIZE D.PROF D.RISK D.TANG D.NDTS D.LIQ D.DSC GMM-type: L(2/.).SLEV
Instruments for differenced equation
_cons -.1076774 .067126 -1.60 0.109 -.239242 .0238872 DSC 2.19e-07 7.45e-08 2.94 0.003 7.31e-08 3.65e-07 LIQ -.0344104 .0029283 -11.75 0.000 -.0401498 -.0286711 NDTS -.2365998 .2107003 -1.12 0.261 -.6495649 .1763652 TANG 1.353913 .0960399 14.10 0.000 1.165678 1.542148 RISK -.0000531 .000072 -0.74 0.461 -.0001943 .0000881 PROF -.2689647 .0451543 -5.96 0.000 -.3574655 -.180464 SIZE .0619071 .0237385 2.61 0.009 .0153805 .1084336 GROWTH -.0023591 .0040247 -0.59 0.558 -.0102473 .0055291 L1. .3012932 .2201214 1.37 0.171 -.1301368 .7327232 SLEV SLEV Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] One-step results
Prob > chi2 = 0.0000 Number of instruments = 15 Wald chi2(9) = 401.28 max = 3 avg = 3 Obs per group: min = 3 Time variable: YEAR
Group variable: firm1 Number of groups = 147 Arellano-Bond dynamic panel-data estimation Number of obs = 441
10. Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ dài hạn
Standard: _cons
Instruments for level equation
Standard: D.GROWTH D.SIZE D.PROF D.RISK D.TANG D.NDTS D.LIQ D.DSC GMM-type: L(2/.).LEV
Instruments for differenced equation
_cons -.0359382 .076299 -0.47 0.638 -.1854815 .1136051 DSC 9.28e-08 1.94e-08 4.79 0.000 5.48e-08 1.31e-07 LIQ -.0038654 .0043507 -0.89 0.374 -.0123925 .0046618 NDTS .1916471 .2668838 0.72 0.473 -.3314357 .7147298 TANG .5112094 .1265326 4.04 0.000 .2632101 .7592088 RISK .0000454 .0000421 1.08 0.282 -.0000372 .0001279 PROF -.0842322 .0391726 -2.15 0.032 -.1610091 -.0074554 SIZE -.0118176 .0218435 -0.54 0.588 -.0546299 .0309948 GROWTH .0062388 .0093597 0.67 0.505 -.0121059 .0245835