chứng khoán TP Hồ Chí Minh.
Trong giai đoạn từ 2009 – 2013, quy mô nợ phải trả bình quân một công ty có xu hướng tăng qua các năm, cụ thể tính đến thời điểm 31/12/2013, nợ phải trả bình quân của một công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE là 1,462 tỷ đồng, tăng 196.23 tỷ đồng, tương ứng 15.5% so với cùng kỳ năm trước và tăng 723.72 tỷ đồng, tương ứng 98% so với năm 2009. Tỷ lệ nợ phải trả/tổng tài sản bình quân dao động ở mức 44.86% đến 47.88% (Xem bảng 3.6).
Bảng 3.6: Quy mô nợ phải trả và vốn chủ sở hữu bình quân một công ty từ 2009 – 2013 Đơn vị tính: tỷ đồng Chỉ tiêu 2009 2010 2011 2012 2013 Tổng nguồn vốn 1,646.09 2,082.65 2,438.73 2,691.22 3,053.90 Nợ phải trả 738.51 919.92 1,153.02 1,266.00 1,462.23 Vốn chủ sở hữu 907.58 1,162.73 1,285.72 1,425.22 1,591.67 Nợ phải trả/Tổng tài sản 44.86% 44.17% 47.28% 47.04% 47.88%
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu BCTC các công ty
Về cơ cấu nợ phải trả, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng đa số và có xu hướng gia tăng qua các năm trong giai đoạn từ 2009 – 2013, cụ thể là năm 2009, nợ ngắn hạn chỉ chiếm 56% trong tổng số nợ phải trả của các công ty thì đến năm 2013, tỷ lệ này là 68% (Xem Biểu đồ 3.2). Nguyên nhân có thể là do trong giai đoạn từ 2011-2013, nền kinh tế trong nước suy thoái, các công ty có xu hướng thận trọng hơn trong việc mở rộng đầu tư, triển khai thực hiện các dự án mới, dẫn đến nhu cầu vốn dài hạn giảm. Ngoài ra, việc huy động vốn dài hạn đối với các doanh nghiệp Việt Nam cũng
gặp nhiều khó khăn do thị trường chứng khoán ở nước ta vẫn còn khá non trẻ, thị trường trái phiếu chưa phát triển mạnh, các doanh nghiệp chủ yếu là huy động vốn ngắn hạn thông qua thị trường tiền tệ mà cụ thể là hệ thống NHTM. Về phía các NHTM, các tổ chức này cũng rất thận trọng trong việc cung ứng các nguồn vốn trung dài hạn, một mặt là do đặc điểm nguồn vốn huy động hiện nay vẫn tập trung ở các kỳ hạn ngắn, việc cho vay trung dài hạn chứa đựng rủi ro cao hơn so với cho vay ngắn hạn; mặt khác Ngân hàng Nhà nước cũng đang siết chặt các quy định về tỷ lệ an toàn vốn hướng đến thông lệ quốc tế, trong đó có việc sử dụng nguồn vốn huy động để cho vay dài hạn.
Biểu đồ 3.2: Cơ cấu nợ phải trả bình quân một công ty phi tài chính giai đoạn 2009 - 2013
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu BCTC các công ty
Ngoài ra, các số liệu thống kê cũng cho thấy, các công ty thuộc nhóm ngành dịch vụ, bất động sản và xây dựng, nguyên vật liệu là những ngành có tỷ lệ nợ khá cao. Theo số liệu báo cáo tài chính của các công ty cuối năm 2013, quy mô nợ phải trả bình quân một công ty thuộc nhóm ngành bất động sản và xây dựng đạt cao nhất với 63,457 tỷ đồng, tương ứng với tỷ lệ nợ phải trả trên tổng nguồn vốn là 63.7%. Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu của các công ty thuộc nhóm ngành dịch vụ
56% 59% 68% 65% 68%
44% 41% 32% 35% 32%
2009 2010 2011 2012 2013
cao nhất là 66.3%, ngành nguyên vật liệu 60.3%, ngành công nghiệp 55.4% (Xem Bảng 3.7). Qua đó nhận thấy, các ngành khác nhau có những đặc trưng hoạt động khác nhau, vì vậy cấu trúc vốn của các công ty này cũng sẽ khác nhau.
Bảng 3.7: Nợ phải trả và vốn chủ sở hữu bình quân một công ty phân theo ngành nghề năm 2013 Đơn vị tính: tỷ đồng Ngành Tổng nguồn vốn Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu Tỷ lệ nợ phải trả/Tổng nguồn vốn 1 Dịch vụ 14,878 9,859 5,019 66.3% 2 Bất động sản và xây dựng 174,819 111,362 63,457 63.7% 3 Nguyên vật liệu 38,338 23,114 15,224 60.3% 4 Công nghiệp 49,262 27,271 21,991 55.4% 5 Năng lượng 61,982 32,336 29,646 52.2% 6 Nông nghiệp 57,672 25,249 32,423 43.8% 7 Hàng tiêu dùng 44,764 15,906 28,858 35.5% 8 Y tế 7,208 2,457 4,751 34.1%
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu BCTC các công ty
Như vậy, các số liệu và phân tích trên đây đã phần nào phản ánh những đặc điểm cơ bản về thực trạng phát triển của thị trường vốn và cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE. Các số liệu cho thấy, bất chấp sự đổi mới, hội nhập của nền kinh tế trong thời gian qua, thị trường chứng khoán của nước ta vẫn chưa thực sự phát triển mạnh, đặc biệt là thị trường trái phiếu hầu như thiếu vắng. Do đó, các công ty này vẫn phụ thuộc rất lớn vào nguồn vốn vay ngân hàng, đặc biệt là nợ ngắn hạn.
CHƯƠNG 4:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Trình tự nghiên cứu
Quá trình nghiên cứu trong chương này có thể khái quát thành các bước qua sơ đồ 4.1 dưới đây.
Sơ đồ 4.1: Quy trình nghiên cứu
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Bước 1: Trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty đã trình bày trong chương 2 của luận văn, tác giả lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp và các biến để đưa vào mô hình.
Bước 2: Sau khi thiết lập mô hình hồi quy, lựa chọn các biến, tác giả tiến hành thu thập và tổng hợp, xử lý dữ liệu.
Bước 3: Tiến hành hồi quy theo các phương pháp phù hợp, bao gồm hồi quy theo mô hình tuyến tính với phương pháp bình phương tối thiểu gộp (pooled OLS), mô hình các nhân tố cố định (Fixed effect) và mô hình các nhân tố ngẫu nhiên (Random effect).
Bước 4: Sau khi tiến hành hồi quy theo các phương pháp pooled OLS, Fixed Effect, Random Effect, tác giả tiến hành các bước kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp.
Cơ sở lý thuyết (1) Lựa chọn mô hình, biến nghiên cứu
(2) Thu thập và xử lý dữ liệu
(5) Kiểm định mô hình và khắc phục
(7) Nhận xét, thảo luận kết quả nghiên cứu
(6) Mô hình hồi quy chính thức
(4) Lựa chọn mô hình phù hợp
(3) Tiến hành hồi quy (pooled OLS, FE, RE)
Bước 5: Thực hiện kiểm định mô hình đã lựa chọn, khắc phục các khuyết tật của mô hình (nếu có).
Bước 6: Trình bày kết quả hồi quy chính thức, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty.
Bước 7: Nhận xét, thảo luận kết quả nghiên cứu, rút ra kết luận.
4.2 Mô hình nghiên cứu
Trong luận văn này, tác giả xây dựng mô hình dựa trên nền tảng phương trình tuyến tính của Frank và Goyal (2007):
Yit = α + β Xitj + εit
Trong đó: Yit tỷ lệ đòn bẩy công ty i vào năm t. Xitj: tập hợp j nhân tố quan sát tại công ty i vào năm t.
Trong khuôn khổ của nghiên cứu này, các biến giải thích được lựa chọn đưa vào mô hình chủ yếu là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn xuất phát từ nội tại của công ty.
4.3 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm số liệu của toàn bộ các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE tính từ thời điểm 2009 cho đến năm 2013, tổng cộng là 147 công ty. Dữ liệu thống kê được tác giả thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính của các công ty. Dữ liệu trong luận văn là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều: năm, công ty và nhân tố. Đây là dạng dữ liệu bảng (data panel) mà việc thực hiện hồi quy đối với dạng dữ liệu này cần những phương pháp chuyên biệt: phương pháp bình phương tối thiểu gộp (pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model), mô hình tác động cố định (Random Effects Model).
4.4 Biến nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu
Thực tế có rất nhiều nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty, bao gồm các nhân nội tại bên trong công ty, nhân tố bên ngoài như môi trường kinh
doanh, hệ thống pháp luật, thể chế chính trị,…Việc lượng hóa tác động của tất cả yếu tố này đến cấu trúc vốn của công ty là khó khả thi. Vì vậy, trong các điều kiện nghiên cứu giới hạn, luận văn chỉ tập trung xem xét tác động của các nhân tố nội tại bên trong công ty đến cấu trúc vốn của công ty, mà cụ thể là tỷ lệ nợ tổng thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn của công ty. Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn, nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày tại chương 2, tác giả lựa chọn các biến đưa vào mô hình hồi quy như sau:
4.4.1 Biến phụ thuộc
Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ xem xét chủ yếu tác động của các nhân tố bên trong công ty đến hệ số nợ của công ty, bao gồm tổng hệ số nợ phải trả/tổng tài sản (ký hiệu là TLEV), nợ ngắn hạn/tổng tài sản (ký hiệu SLEV) và nợ dài hạn/tổng tài sản (LLEV). Các biến này được đo lường như sau:
TLEV Nợ phải trả Tổng tài sản SLEV Nợ ngắn hạn Tổng tài sản LLEV Nợ dài hạn Tổng tài sản
Các giá trị nợ phải trả, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng tài sản trong các công thức nêu trên là giá trị sổ sách tại khoản mục nguồn vốn theo số liệu báo cáo tài chính công bố của công ty. Trong khuôn khổ lý thuyết về cấu trúc vốn hiện nay, việc lựa chọn giá trị sổ sách hay giá trị thị trường để đo lường hệ số nợ của các công ty vẫn còn đang có nhiều tranh luận khác nhau. Lập luận ủng hộ việc lựa chọn giá trị thị trường để đo lường hệ số nợ được đưa ra là giá trị thị trường có thể phản ánh tốt hơn chí phí vốn của công ty (Bradley, 1984; Frank & Goyal, 2009). Cho dù lập luận này được nhiều học giả ủng hộ và chấp thuận thì việc đo lường hệ số nợ theo giá trị thị trường tại tại các quốc gia đang phát triển, chẳng hạn như Việt Nam đôi khi khó khả thi hoặc ít có ý nghĩa (Nguyen và ctg, 2006). Nguyên nhân là thật khó để xác
định giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu một cách đáng tin cậy khi hệ thống tài chính vẫn còn phụ thuộc quá lớn vào hệ thống NHTM, thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn rất sơ khai, thanh khoản kém, trong khi thị trường cổ phiếu lại rất dễ biến động (Vuong and Tran, 2010). Thật vậy, trong phần trước của luận văn, tác giả cũng giới thiệu, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm khoảng 0.2% khối lượng niêm yết và 2% về giá trị niêm yết của HOSE. Vì vậy mà trong nghiên cứu này, tác giả vẫn sử dụng giá trị sổ sách để đo lường tổng nợ phải trả, nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của các công ty.
Bên cạnh đó, Welch (2011) cũng cho rằng, thật thiếu sót khi bỏ qua yếu tố tín dụng thương mại khi thực hiện đo lường hệ số nợ của doanh nghiệp, nên trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tổng nợ phải trả (bao gồm có khoản phải trả người bán) để đo lường các chỉ tiêu TLEV và SLEV khi mà việc sử dụng tín dụng thương mại như một công cụ tài trợ đang dần trở nên khá phổ biến tại Việt Nam (Nguyen và Ranmachandran, 2006).
4.4.2 Biến giải thích
Các biến phụ thuộc được đưa vào mô hình bao gồm:
Quy mô công ty
Biến quy mô công ty được ký hiệu là “SIZE”, được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần.
ầ
Như đã trình bày trong chương 2, về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa quy mô công ty đến cấu trúc vốn có thể là quan hệ cùng chiều (theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) hoặc ngược chiều với hệ số nợ (theo thuyết trật tự phân hạng). Tuy nhiên, tại Việt Nam hiện nay, do đặc thù thị trường chứng khoán còn khá non trẻ, hệ thống ngân hàng vẫn còn giữ vai trò quan trọng trên thị trường tài chính, nên các công ty vẫn huy động vốn chủ yếu qua kênh tín dụng ngân hàng, đặc biệt là nguồn vốn ngắn hạn. Trong khi đó, công ty có quy mô càng lớn thì uy tín càng cao, tình trạng thông
tin bất cân xứng được giải quyết tốt hơn, vì vậy cũng dễ được các ngân hàng chấp thuận cho vay hơn.
Từ những ý kiến trên, trong nghiên cứu này, tác giả dự báo quy mô của công ty có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ.
Giả thiết H1: Quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ của công ty.
Lợi nhuận của công ty
ợ ậ ướ ế ổ ả
Biến lợi nhuận của công ty được ký hiệu là “PROF”, được đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận trước thuế (EBT) trên tổng tài sản. Về mặt lý thuyết, lợi nhuận của công ty có thể có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ (theo lý thuyết đánh đổi) hoặc ngược chiều với hệ số nợ do công ty có thể ưu tiên sử dụng các nguồn vốn từ lợi nhận để lại (theo lý thuyết trật tự phân hạng).
Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, tác giả dự báo lợi nhuận của công ty có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ, do các công ty có lợi nhuận cao sẽ dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay ngân hàng hơn, và việc vay nợ sẽ mang lại lợi ích là khoản tiết kiệm thuế.
Giả thiết H2: Lợi nhuận của công ty có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ của công ty.
Cấu trúc tài sản hay tài sản cố định hữu hình
Biến tài sản cố định hữu hình được ký hiệu là “TANG”, biến này được đo lường bởi tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản của công ty.
ả ố ị ữ ổ ả
Để giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin trong hoạt động tín dụng, nhằm tránh các rủi ro đạo đức và sự lựa chọn bất lợi, các ngân hàng thường yêu cầu công ty
cung cấp các tài sản thế chấp khi vay vốn tại ngân hàng. Tài sản thế chấp một mặt vừa ràng buộc, nâng cao ý thức trả nợ của các công ty, mặt khác vừa là thu dự phòng khi công ty không trả được nợ. Do mức độ phát triển và minh bạch tại thị trường tài chính Việt Nam vẫn còn khá hạn chế, nên hầu hết các ngân hàng đều yêu cầu doanh nghiệp có các tài sản thế chấp, đặc biệt là các tài sản có giá trị, tính thanh khoản cao. Vì vậy, công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng dễ tiếp cận với nguồn vốn vay hơn do có thể sử dụng tài sản cố định hữu hình làm tài sản thế chấp, đặc biệt là đối với các khoản vay dài hạn.
Trong nghiên cứu này, tác giả cũng dự báo tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ của công ty.
Giả thiết H3: Tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với hệ số nợ của công ty.
Tính thanh khoản
Biến thanh khoản được ký hiệu là “LIQ”, biến này được đo lường bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của công ty (khả năng thanh toán ngắn hạn).
ả ắ ạ ổ ả
Tính thanh khoản của tài sản được xem là một trong các chỉ tiêu thể hiện khả năng trả các khoản nợ ngắn hạn tại ngân hàng. Vì vậy, một hệ số thanh khoản cao hơn thể hiện khả năng phá sản của công ty thấp hơn. Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả dự báo tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ của công ty.
Giả thiết H4: Tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ của công ty.
Tốc độ tăng trưởng
Biến tốc độ tăng trưởng được ký hiệu là “GROWTH”, biến này được đo lường bởi phần trăm thay đổi doanh thu thuần của công ty.
Các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng tốt thì thường tăng cường vay nợ để tài trợ cho các nhu cầu sử dụng vốn. Điều này đồng nghĩa với việc có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng tăng trưởng của công ty với hệ số nợ.