Kết quả hồi quy ở bảng 4.9 cho thấy, các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE bao gồm: (i) Quy mô (SIZE), (ii) lợi nhuận (PROF), (iii) tốc độ tăng trưởng (GROWTH), (iv), cấu trúc tài sản (tài sản cố định hữu hình) (TANG), (v) khả năng thanh toán nợ (DSC), (vi) thanh khoản (LIQ). Trong đó, các yếu tố quy mô, tốc độ tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình và khả năng thanh toán nợ có tác động cùng chiều đến tỷ lệ nợ của công ty; trong khi các yếu tố như lợi nhuận, thanh khoản (thể hiện ở khả năng thanh toán ngắn hạn) có tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ của công ty. Đồng thời, tỷ lệ nợ ngắn hạn của các công ty cũng chịu tác động của các nhân tố như: quy mô, lợi nhuận, thanh khoản, khả năng thanh toán nợ, tài sản cố định hữu hình. Trong khi tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty lại chịu tác động của các nhân tố như lợi nhuận, tài sản cố định, khả năng trả nợ. Kết quả hồi quy cho thấy bên cạnh những nhân tố có chiều hướng tác động phù hợp dự đoán của các lý thuyết về cấu trúc vốn thì cũng có một số nhân tố tác động ngược chiều hoặc không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty. Sự tác động của từng nhân tố, khác biệt so với các lý thuyết cũng như một số nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả khác sẽ được phân tích cụ thể trong phần tiếp theo.
Quy mô công ty
Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và tỷ lệ nợ tổng thể cũng như tỷ lệ nợ ngắn hạn của các công ty. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Biger và ctg (2008), Nguyen và Ramachandran (2006), Hoàng Tùng (2010). Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyen và ctg (2012) cho thấy quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn của công ty nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều với nợ ngắn hạn của công ty, đồng thời yếu tố này cũng chưa thể hiện mối quan hệ rõ rệt với tỷ lệ nợ tổng thể của công ty với mức ý nghĩa là 5%.
Mối quan hệ cùng chiều này phù hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, theo đó các công ty có quy mô lớn hơn thường thể hiện uy tín, năng lực
hoạt động tốt hơn, khả năng trả nợ tốt hơn và như vậy sẽ dễ dàng được các ngân hàng chấp thuận cho vay hơn. Trong khi đó, như đã giới thiệu trong phần chương 3 về thực trạng cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE thì do đặc điểm, mức độ phát triển của thị trường tài chính mà hệ thống các NHTM vẫn đóng một vai trò hết sức quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam, vốn vay ngân hàng vẫn đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển của các công ty Việt Nam nói chung và công ty niêm yết trên HOSE nói riêng. Tuy nhiên cũng cần nói thêm rằng, phần lớn các khoản vay ngân hàng của các công ty hiện nay vẫn là vay ngắn hạn, việc tiếp cận các khoản vay dài hạn sẽ khó khăn hơn, các ngân hàng sẽ thẩm định dự án đầu tư với nhiều tiêu chuẩn hơn. Và vì vậy, đây cũng là nguyên nhân giải thích cho vấn đề không có mối quan hệ chặt chẽ giữa yếu tố quy mô của công ty và tỷ lệ nợ dài hạn.
Lợi nhuận
Kết quả hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ (bao gồm tỷ lệ nợ tổng thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ dài hạn) của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE. Kết quả này cũng giống với kết quả nghiên cứu của Biger và ctg (2008) thực hiện với dữ liệu gồm 3,778 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2002 – 2003, Hoàng Tùng (2010) với mẫu nghiên cứu gồm 130 công ty cổ phần nhỏ và vừa tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2009, nghiên cứu của Nguyen và ctg (2012) với dữ liệu gồm 116 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2007-2010. Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyen và ctg (2006) với 558 doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam giai đoạn 1998 – 2001 lại cho kết quả khác, yếu tố lợi nhuận không có ảnh hưởng rõ rệt (không có ý nghĩa) đối với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của tác giả phần nào phản ánh rằng các công ty niêm yết trên HOSE có xu hướng tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, theo đó các công ty sẽ ưu thích sử dụng nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài do vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch, cụ thể
là các khi có nhu cầu về vốn, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận để lại, vay nợ, chứng khoán lai rồi sau đó là cổ phần thường.
Tuy nhiên, mối quan hệ ngược chiều này cũng có thể được lý giải từ thực tế là các công ty Việt Nam thường gặp rất nhiều khó khăn trong vấn đề huy động nguồn vốn bên ngoài do: (i) mức độ phát triển của thị trường tài chính, thể hiện ở thị trường chứng khoán của Việt Nam còn chưa phát triển mạnh, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp, (ii) tồn tại một số các công ty niêm yết có quy mô hoạt động còn nhỏ, hiệu quả và mức độ ổn định trong hoạt động kinh doanh còn hạn chế, thậm chí làm ăn thua lỗ dẫn đến khó khăn trong vấn đề tiếp cận vốn hoặc chi phí huy động vốn cao, (iii) giai đoạn nghiên cứu 2009-2013 là giai đoạn mà kinh tế thế giới và trong nước gặp nhiều khó khăn, thị trường chứng khoán ảm đạm, giá cổ phiếu sụt giảm, nợ xấu tăng cao khiến hệ thống NHTM cũng thận trọng, khắt khe hơn trong việc cung ứng tín dụng ngân hàng.
Tài sản cố định
Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc tài sản, thể hiện ở tỷ lệ tài sản cố định hữu hình với tỷ lệ nợ (bao gồm cả tỷ lệ nợ tổng thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn) của các công ty. Mối quan hệ cùng chiều này được giải thích là với lượng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn, công ty có thể sử dụng tài sản này để thế chấp và vay vốn tại các NHTM nhiều hơn. Như đã đề cập trước đó, nguồn vốn tín dụng ngân hàng vẫn đóng vai trò quan trọng trong đối với sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam. Trong khi đó, thực tế tại thị trường Việt Nam cho thấy, do mức độ phát triển của thị trường tài chính chưa cao, vấn đề thông tin bất cân xứng trong quan hệ tín dụng chưa được giải quyết một cách hiệu quả nên hầu hết các NHTM hiện nay đều yêu cầu doanh nghiệp cung cấp các tài sản thế chấp khi vay vốn tại ngân hàng, trong đó ưu tiên các tài sản có giá trị, tính thanh khoản cao như tiền gửi, bất động sản. Mặc dù các ngân hàng không chỉ cho vay dựa trên tài sản thế chấp nhưng tài sản thế chấp có thể xem là điều kiện đủ, sau điều kiện cần là năng lực hoạt động, khả năng trả nợ của công ty. Vì vậy, công ty có
nhiều tài sản cố định hữu hình khả năng được chấp thuận cho vay cao hơn.
Kết quả này cũng giống với kết quả nghiên cứu của tác giả Hoàng Tùng (2010) với mẫu gồm 130 công ty cổ phần trong giai đoạn 2008-2009. Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyen và ctg (2012) lại cho thấy tài sản cố định có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ dài hạn và ngược chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Ngoài ra, nghiên cứu của Biger và ctg (2008), Nguyen và Ramanchandran (2006) thì cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tài sản cố định và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Nguyên nhân giải thích cho mối quan hệ ngược chiều này có thể là do giai đoạn nghiên cứu 1998- 2001, 2002-2003, thị trường tài chính ngân hàng của Việt Nam chưa phát triển mạnh (hệ thống ngân hàng chỉ thực sự gia tăng mạnh về quy mô, chất lượng; tín dụng trong nền kinh tế tăng trưởng nhanh kể từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới) nên việc tiếp cận các nguồn vốn vay ngân hàng có phần khó khăn. Các doanh nghiệp sẽ có xu hướng dùng nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho việc mua sắm các tài sản cố định hoặc mở rộng đầu tư. Ngoài ra thì đối tượng nghiên cứu của Nguyen và Ramachandran là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, Biger và ctg là 3,778 doanh nghiệp, phần lớn trong số này là doanh nghiệp nhỏ và vừa; trong khi đối tượng này là đối tượng gặp nhiều khó khăn trong vấn đề tiếp cận vốn vay do năng lực hạn chế và vấn đề thông tin bất cân xứng.
Tính thanh khoản
Kết quả nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản của công ty (được tác giả đo lường bằng khả năng thanh toán ngắn hạn) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ tổng thể và tỷ lệ nợ ngắn hạn của công ty. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Nguyen và ctg (2012), tuy nhiên trái với phát biểu của giả thuyết H4.
Mối quan hệ ngược chiều này phù hợp với quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn, theo đó các công ty với có thanh khoản tốt sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tiền mặt tích lũy hoặc các tài sản thanh khoản cao để tài trợ cho các nhu cầu vốn hơn là sử dụng nguồn vay mượn bên ngoài. Tuy nhiên, kết quả này cũng có thể
được giải thích là trong giai đoạn từ 2009 – 2013, do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, nền kinh tế trong nước gặp nhiều khó khăn, để hỗ trợ các doanh nghiệp duy trì và khôi phục sản xuất kinh doanh, chính phủ đã ban hành nhiều chính sách nhằm khơi thông tín dụng trong nền kinh tế, hỗ trợ vốn cho các doanh nghiệp như: chương trình hỗ trợ lãi suất 4% cho các khoản vay thương mại năm 2009, giảm mạnh lãi suất cho vay giai đoạn 2012-2013, thực hiện các biện pháp cơ cấu nợ, xem xét cho vay các phương án mới hiệu quả để giúp doanh nghiệp cải thiện dòng tiền trả giảm dần dư nợ cũ,…Kết quả là, tỷ lệ nợ của các công ty có thanh khoản thấp vẫn có thể tăng cao thông qua các chương trình hỗ trợ tín dụng như trên (tồn tại quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản và tỷ lệ nợ của công ty). Tuy nhiên, do các nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn trước đây như Biger và ctg (2008) nghiên cứu các 3,778 doanh nghiệp trong năm 2002-2003, Nguyen và Ramachandran (2006) nghiên cứu 558 doanh nghiệp nhỏ và vừa giai đoạn 1998 – 2001, không nghiên cứu về yếu tố thanh khoản của doanh nghiệp, nên cũng khó để đánh giá các chương trình kích cầu, mở rộng tín dụng trong giai đoạn này có thực sự có ảnh hưởng như lập luận nêu trên của tác giả hay không.
Ngoài ra, do nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng đa số trong tổng nợ phải trả của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE nên dễ dàng nhận thấy tác động của khả năng thanh khoản lên tỷ lệ nợ tổng thể và tỷ lệ nợ ngắn hạn là tương tự nhau.
Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng cho thấy khả năng thanh khoản không tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn của công ty. Điều này cũng có thể dễ hiểu là tỷ lệ nợ dài hạn thường ít liên quan đến vấn đề thanh khoản trong ngắn hạn mà phụ thuộc vào yếu tố tài sản cố định (TANG) và triển vọng phát triển trong tương lai hơn.
Tốc độ tăng trưởng
Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều với tốc độ tăng trưởng của các công ty và tỷ lệ nợ tổng thể; song lại không thể hiện mối quan hệ rõ ràng với tỷ lệ nợ ngắn hạn cũng như tỷ lệ nợ dài hạn của công ty. Kết quả này cũng giống với nghiên cứu của Biger và ctg (2008), Nguyen va Ramachandran (2006). Trong khi
nghiên cứu của tác giả Hoàng Tùng (2010), Nguyen và ctg (2012) cho thấy yếu tố tăng trưởng của doanh nghiệp không có tác động rõ rệt lên tỷ lệ nợ tổng thể của doanh nghiệp. Đồng thời, nghiên cứu Nguyen và ctg (2012) cũng kết luận rằng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tác động cùng chiều lên tỷ lệ nợ tổng thể và tỷ lệ nợ dài hạn.
Kết quả về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và nợ ngắn hạn cũng không gây ngạc nhiên bởi vì các khoản nợ ngắn hạn thường liên quan mật thiết với thanh khoản của công ty hơn là những kế hoạch, triển vọng phát triển trong tương lai. Tuy nhiên, kết quả này cũng có thể là do mẫu nghiên cứu của tác giả với số lượng quan sát chưa đủ lớn, thời gian quan sát chưa đủ dài để kiểm chứng tốt mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nợ của công ty (hệ số beta của biến GROWTH trong kết quả hồi quy về tỷ lệ nợ tổng thể cũng khá nhỏ). Dù vậy, một mối quan hệ cùng chiều cũng củng cố cho quan điểm của lý thuyết về trật tự phân hạng của cấu trúc vốn và quan điểm của các nghiên cứu trước đó về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam nói riêng và các thị trường mới nổi nói chung. Đây thực sự là một điều thất vọng đối với các nhà hoạch định chính sách của Việt Nam khi ở các nước phát triển với thị trường vốn phát triển sâu, các công ty sẽ tài trợ cho việc mở rộng đầu tư của mình thông qua phát hành cổ phiếu (Zingales, 1995). Trong khi đó tại Việt Nam, các công ty trong giai đoạn tăng trưởng có xu hướng sử dụng nợ vay hơn là phát hành cổ phiếu để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình. Điều này cũng đã được tác giả giải thích trong các phần trước khi các doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn còn phụ thuộc rất lớn vào nguồn vốn vay ngân hàng.
Tấm chắn thuế phi nợ
Lợi ích của thuế phi nợ vay được xem được xem là hình thức thay thế cho lợi ích từ thuế của việc tài trợ bằng nợ vay. Một trong những lợi ích thuế phi nợ vay là khấu hao, các công ty có tấm chắn thuế phi lãi càng cao thì càng ít sử dụng nợ. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố tấm chắn thuế phi nợ không ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của công ty, giả thuyết H6 về mối quan hệ ngược chiều giữa tấm chắn
thuế phi nợ và tỷ lệ nợ của công ty bị bác bỏ. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Hoàng Tùng (2010) với mẫu nghiên cứu gồm 130 công ty cổ phần giai đoạn 2008-2009. Nguyên nhân có thể là so với các nước phát triển khác thì quy mô tài sản nói chung và các tài sản cố định nói riêng của công ty Việt Nam là khá nhỏ, dẫn đến ảnh hưởng của yếu tố khấu hao tài sản đến hành vi tài trợ nợ của các công ty là không đáng kể. Thêm vào đó, biến nghiên cứu NDTS được đo lường bằng tỷ lệ giữa khấu hao trong năm (không phải khấu hao lũy kế) và tổng tài sản, trong khi trong giai đoạn 2009 – 2013 là giai đoạn mà kinh tế trong nước gặp nhiều khó khăn, các công ty hạn chế đầu tư mới hoặc có thể thanh lý bớt các tài sản để trả các khoản nợ, dẫn đến giá trị trích khấu hao trong năm giảm, lợi ích tiết kiệm thuế từ khấu hao là không đáng kể.
Rủi ro kinh doanh
Cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn đều cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro kinh doanh và tỷ lệ nợ của công ty. Tuy nhiên, kết quả phân tích hồi quy của tác giả lại cho thấy yếu tố rủi ro kinh doanh hầu như không có tác động đến tỷ lệ nợ của công ty. Nghiên cứu của Hoàng Tùng (2010) cũng cho kết quả tương tự. Nguyên nhân có thể được giải thích như sau: trong giai đoạn 2009 – 2013, nền kinh tế trải qua nhiều khó khăn, hoạt động kinh doanh của