tiền mà không biết số tiền đó đƣợc sử dụng nhƣ thế nào.
2.1.6. Cơ sở lý thuyết các yếu tố ảnh hƣởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng chứng khoán trƣờng chứng khoán
Bất cân xứng thông tin và định giá tài sản tài chính.
Mô hình định giá tài sản tài chính cổ điển là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của W. F. Sharpe, thị trƣờng tài chính đƣợc giả định là có tính chất hoàn hảo trong đó:
- Mọi thông tin về công ty nào đó và triển vọng của công ty đó đều đƣợc tất cả mọi nhà đầu tƣ tiếp cận nhƣ nhau và miễn phí.
- Các nhà đầu tƣ mong muốn tối đa hóa lợi nhuận.
- Các nhà đầu tƣ đi vay và cho vay với một lãi suất phi rủi ro. - Không có thuế và chi phí giao dịch.
Nhƣng thực tế thị trƣờng luôn vận hành một cách không hoàn hảo, lý thuyết bất cân xứng thông tin ra đời đã đặt lại vấn đề định giá tài sản tài chính. Không phải thông tin luôn đƣợc công khai miễn phí và việc tiếp cận thông tin của những ngƣời khác nhau là khác nhau.
S.Grossman (1976) và tiếp đó là J. Stiglitz (1980) cho rằng có sự chuyển hoá thông tin vào trong giá, tức là thông tin không phải miễn phí và giá trị thông tin có thể tính thành tiền. Các ông đã chia toàn bộ ngƣời mua trên thị trƣờng ra hai nhóm ngƣời:
- Nhóm thứ nhất: có ƣu thế thông tin về hiệu quả, tiềm năng và rủi ro của các tài sản tài chính (nhƣ công ty chứng khoán, các ngân hàng, các định chế đầu tƣ nhƣ quỹ và công ty quản lý quỹ, và nhất là các ngƣời trong nội bộ công ty phát hành...).
- Nhóm thứ hai: không có hoặc có rất ít thông tin nói trên, đó là các nhà đầu tƣ cá nhân, nhất là các cá nhân ngoài công ty phát hành.
Nhƣ vậy, ta thấy nhóm thứ nhất là có ƣu thế hơn trong việc định giá, họ có cơ sở vững chắc để họ có thể đƣa ra quyết định đầu tƣ và rút vốn hiệu quả. Nhóm thứ hai, những nhà đầu tƣ cá nhân, rất khó tiếp cận thông tin, vì vậy họ sẽ khó khăn hơn trong việc định giá, xác định thời điểm tham gia thị trƣờng phù hợp. Những thông tin mà họ nhận đƣợc đã quá muộn và một nhóm ngƣời khác đã biết thông tin và hành động trƣớc họ. Vì vậy ở trong nhóm thứ hai này, những hành động của họ luôn có xu hƣớng theo đám đông và phản ứng thái quá. Những hành động của nhóm thứ nhất đƣa ra là tín hiệu mà nhóm thứ hai phải phân tích và giải mã.
Bất cân xứng thông tin và chính sách cổ tức.
Một công trình lý thuyết rất nổi tiếng nghiên cứu về chính sách cổ tức của M.H Miller và Mocligliani (đƣợc gọi là lý thuyết M&M. M&M đã đoạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về các nghiên cứu về chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp). Theo M&M trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nếu một công ty đã thiết lập đƣợc kế hoạch đầu tƣ, và nguồn vốn tài trợ cho dự án này cũng đã xác lập, vốn vay bao nhiêu? Bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại? Công ty muốn tăng chi trả cổ tức, chỉ có một cách là phát hành thêm cổ phần mới (giá trị cổ tức cần chi trả đúng bằng giá trị cổ phần cần phát hành, M&M đã bỏ qua thuế và chi phí phát hành..)
M&M đã chứng minh rằng các cổ đông cũ nhận đƣợc cổ tức tiền mặt nhƣng đồng thời cũng chịu một khoản lỗ vốn (tỷ trọng nắm giữ giảm) đúng bằng lƣợng cổ tức tiền mặt đó. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Với lập luận ngƣợc lại, với chính sách đầu tƣ cho trƣớc, một sự giảm sút trong cổ tức đƣợc cân đối bằng một sự giảm sút trong số lƣợng cổ phần. Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, thì bây giờ công ty dùng lƣợng tiền mặt đó mua lại số cổ phần lƣu hành trƣớc
đây. Kết quả cũng tƣơng tự nhƣ trên, các cổ đông cũ đã từ bỏ không nhận cổ tức tiền mặt, nhƣng đƣợc bù trừ đúng bằng lãi vốn tăng thêm từ việc mua lại cổ phần của công ty (tỷ trọng nắm giữ cổ phần của cổ đông tăng lên). Sự dịch chuyển cổ tức tiền mặt sang mua lại cổ phần không ảnh hƣởng đến giá trị của cổ phần.
Tuy nhiên, nếu ta so sánh quan điểm này với tình hình thực tế của thị trƣờng chứng khoán thì có thể thấy sự mâu thuẫn. Thực tế là việc tăng cổ tức thƣờng đƣợc coi là một thông tin tốt dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu, và ngƣợc lại khi các công ty giảm hoặc không trả cổ tức nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm. Nếu quả thực chính sách cổ tức không quan trọng thì tại sao lại có những phản ứng nhƣ vậy trên thị trƣờng. Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979), Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu tƣ không phản ứng với chính sách cổ tức mà phản ứng với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng thu nhập trong tƣơng lai của công ty. Vì thông thƣờng các công ty rất ngại cắt giảm cổ tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì mức cổ tức cao đó trong tƣơng lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Nhƣng chính tín hiệu lạc quan - dòng thu nhập cao trong tƣơng lai - chứ không phải là phƣơng tiện truyền đạt tín hiệu - cổ tức tăng - làm cho giá cổ phiếu tăng lên.Nhƣ vậy, theo các nhà nghiên cứu này thì chính sách cổ tức có chứa đựng thông tin và có thể đƣợc coi là một tín hiệu về khả năng phát triển trong tƣơng lai của công ty. Tuy nhiên quan điểm này chỉ có ý nghĩa khi thỏa mãn hai điều kiện:
- Thứ nhất, các nhà đầu tƣ coi trọng thông tin này;
- Thứ hai, cổ tức là một tín hiệu về triển vọng phát triển của công ty và là một tín hiệu đáng tin cậy hơn các tín hiệu khác.
Quan điểm này cho rằng cả hai điều kiện trên đều tồn tại. Các nhà đầu tƣ luôn quan tâm đến chính sách cổ tức vì cổ tức là một trong hai nguồn thu nhập chính của họ. Còn mức độ tin cậy cao của chính sách cổ tức khi đóng vai trò là tín hiệu về khả năng tăng trƣởng của công ty là hoàn toàn có thể lý giải đƣợc. Vì thực tế, nếu công ty tuyên bố tăng cổ tức mà không có đủ thu nhập để trả thì sẽ phải huy động vốn từ
bên ngoài hoặc phải hy sinh các khoản đầu tƣ trong tƣơng lai. Vì thế, tăng cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao hơn và ràng buộc trách nhiệm của nhà quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác.
Bất cân xứng thông tin và cấu trúc vốn
Mô hình cổ điển của M&M dựa vào những giả thuyết thị trƣờng hoàn hảo, M&M kết luận rằng cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu) độc lập với giá trị doanh nghiệp. M&M lập luận rằng nếu việc phát hành nợ làm tăng giá trị cổ phần, thì tại sao các công ty không phát hành nợ? Các nhà đầu tƣ sẵn sàng trả một mức phí cao hơn cho cổ phần các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính nếu các công ty có cổ phần sử dụng đòn bẩy tài chính không đáp ứng nhu cầu của họ. Nhƣng có hàng ngàn công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính, vì vậy khó có thể một phát hành nợ nào hấp dẫn để các nhà đầu tƣ trả thêm một chi phí để mua cổ phần có đòn bẩy tài chính.
M&M đồng ý rằng việc vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến từ đầu tƣ của các cổ đông, nhƣng nó cũng làm tăng rủi ro cho các cổ đông. Rủi ro gia tăng vừa đúng bằng bù trừ sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến. Các cổ đông không đƣợc hƣởng lợi và không bị thiệt. Tại sao họ phải trả thêm tiền cho việc vay gián tiếp bằng cách nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ trong khi họ có thể tự đi vay với chi phí nhƣ doanh nghiệp đi vay.
Lý thuyết M&M đƣợc tiếp cận trong một thị trƣờng hoàn hảo, đó là một thị trƣờng mà ở đó thông tin đƣợc công khai cho mọi nhà đầu tƣ và sử dụng không mất tiền, không có các chi phí giao dịch, vay và cho vay với cùng một mức lãi suất phi rủi ro.
Trong một thị trƣờng tồn tại bất cân xứng thông tin thì việc một số nhà kinh tế nghiên cứu cho rằng có quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp là hợp lý. Các khách hàng uy tín xứng đáng đƣợc hƣởng chi phí vốn vay thấp, và ngƣợc lại các khách hàng thất hứa đáng phải chịu chi phí vốn vay cao. Nhƣ vậy, thông tin là thành phần của chi phí vốn vay.
Liên quan đến tỷ lệ nợ trên tổng vốn, S. Ross (1977) còn tìm ra đƣợc một nghịch lý, giá trị công ty, thông qua giá thị trƣờng sẽ tăng lên cùng với mức vay nợ tăng. Ông lập luận nhƣ sau:
Thứ nhất: Tỷ lệ nợ cao là dấu hiệu chứng tỏ điểm tín dụng của công ty đƣợc cải thiện, vì chỉ có nhƣ thế thì các tổ chức tín dụng mới cho vay thêm.
Thứ hai: Tỷ số nợ cũng cho thấy các nhà quản lý ƣớc đoán rằng thu nhập tƣơng lai của doanh nghiệp đủ khả năng thanh toán những chi phí tài chính đáng kể phát sinh từ những khoản nợ này. Tỷ số nợ càng lớn thì ban lãnh đạo càng đáng tin cậy.
Trên thị trƣờng cổ phiếu, doanh nghiệp nói chung, ban lãnh đạo nói riêng đƣợc coi là những ngƣời bán, còn cổ đông - nhà đầu tƣ là những ngƣời mua. Trong một tình hình nhƣ thế giả định sự chuyển giao trực tiếp thông tin từ ngƣời bán sang ngƣời mua là không thể có. Có hai lý do:
Thứ nhất, nhà quản lý không nhất thiết phải trao đổi toàn bộ những thông tin mà anh ta sử dụng cho các nhà đầu tƣ; với lý do là những thông tin ấy có thể bị các đối thủ cạnh tranh sử dụng.
Thứ hai, các thành viên hội đồng quản trị thƣờng có lợi ích trái ngƣợc nhau: ngƣời nào đang tìm kiếm nguồn tài trợ thì luôn có xu hƣớng khuếch đại điểm mạnh của những dự án của họ, bỏ qua những khiếm khuyết, trong khi những thành viên hội đồng quản trị là ngƣời ngoài công ty thì luôn có xu hƣớng kiểm tra, xem xét những đề nghị mà những ngƣời khác mang đến cho anh ta, mặc cho chi phí có thể cao.