VII. Xác ậlp khuôn khổ cho quản lý rủi ro 1 Nhận diện các ủri ro của nợ công
24 Theo các mô hình định giá trái phiếu, khi lợi suất trái phiếu nhàđầu tư đòi hỏi tăng lên ẽs làm giá phát hành trái phiếu
giảm xuống. Nếu lợi suất trái phiếu nhà đầu tư đòi h ỏi lớn hơn lãi su ất danh nghĩa (coupon rate) trái phiếu mà chính ph ủ trả cho nhà đầu tư thì giá trái phiếu sẽ thấp hơn mệnh giá. Khiđó, chính ph ủ đã không huy động đủ số nợ cần thiết tính theo mệnh giá. Như vậy việc chính phủ đi vay với số tiền thực nhận thấp hơn mệnh giá nhưng vẫn phải trả lãi su ất coupon tính trên mệnh giá, ứtc chi phí vay vốn đã t ăng lên.
Rủi ro lãi su ất (Interest rate risk hay Refixing risk)
Rủi ro lãi su ất là r ủi ro do sự thay đổi của lãi su ất khiến cho chi phí nợ của chính phủ thay đổi ngoài d ự kiến. Bất kỳ khoản nợ nào c ủa chính phủ, cả nội tệ lẫn ngoại tệ, đều phải chịu rủi ro lãi su ất. Lãi su ất thay đổi có th ể do cung cầu thị trường tiền tệ thay đổi hoặc do sự kỳ vọng của thị trường về mức giá dự kiến trong tương lai (tức lạm phát kỳ vọng), song cũng có th ể do chính sách chủ động điều chỉnh lãi su ất của ngân hàng trung ương. Khi lãi su ất thay đổi sẽ tácđộng trực tiếp đến chi phí vay nợ mới của chính phủ hoặc ngay cả các khoản nợ hiện hữu có lãi su ất thả nổi khi đến kỳ xácđịnh lại lãi su ất. Các khoản nợ ngắn hạn hoặc nợ có lãi su ất thả nổi thường được xem là có r ủi ro lãi su ất lớn so với nợ dài h ạn và n ợ có lãi su ất cố định. Với đặc điểm này, vi ệc đi vay dài h ạn hoặc vay nợ có lãi su ất cố định sẽ giúp chính phủ giảm bớt rủi ro lãi su ất. Tuy nhiên, trong trường hợp vay nợ dài h ạn thì chính phủ thường phải chịu chi phí vay nợ cao hơn để bù đắp rủi ro kỳ hạn cho nhà đầu tư theo lý thuy ết đường
cong lợi suất (yield curve). Tương tự, các trái phiếu có lãi su ất cố định không ch ỉ giúp chính phủ bảo hiểm được rủi ro lãi su ất mà b ản thân nhà đầu tư cũng có ngu ồn thu nhập cố định.25
Tuy nhiên trái phiếu lãi su ất cố định trong một số trường hợp cũng khó phát hành thành công chẳng hạn như trong thời kỳ lạm phát kỳ vọng cao, đặc biệt là khi trái phiếu có k ỳ hạn dài. Do vậy, các trái phiếu có lãi su ất cố định thường bị đánhđổi với kỳ hạn ngắn. Trái phiếu kỳ hạn ngắn về mặt nào đó c ũng tương tự như trái phiếu có lãi su ất thả nổi, và chính ph ủ lúc đó sẽ phải chịu rủi ro tài tài tr ợ tựa như rủi ro tái xácđịnh lãi su ất.
Rủi ro tỷ giá (Exchange rate risk)
Khác với rủi ro lãi su ất có th ể phát sinh cho cả nợ nội tệ và n ợ ngoại tệ, rủi ro tỷ giá chỉ phát sinhđối với nợ ngoại tệ. Trong điều kiện các nước có độ mở tài chính ngày càng l ớn, dòng v ốn quốc tế chu chuyển vào và ra ngày càng nhi ều sẽ tácđộng trực tiếp lên cung cầu ngoại tệ của nền kinh tế. Khi đó s ự biến động của tỷ giá ẽs diễn ra thường xuyên và rủi ro tỷ giá ẽs khó tránh khỏi. Ở một số quốc gia, chính phủ thường duy trì cơ chế tỷ giá cố định nhằm nhiều mục đích khác nhau, chẳng hạn như duy trì sự ổn định của thị trường ngoại hối nhằm ổn định thị trường tài chính ho ặc bảo đảm môi tr ường đầu tư hấp dẫn nhằm thu hút nhà đầu tư quốc tế. Dưới cơ chế tỷ giá hối đoái cố định, rủi ro tỷ giá xem như đã được ngân hàng trung ương bảo hiểm. Tuy nhiên trong trường hợp tài kho ản vốn mở cửa, việc theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định có th ể sẽ làm cho chính sách tiền tệ trở nên không có đủ hiệu lực trong việc theo đuổi các mục tiêu riêng nhưkiềm chế lạm phát,ổn định mục tiêu cung tiền… Tình huống này, nh ư đã nói ở trên,được gọi là b ộ ba bất khả thi. Điều nguy hiểm hơn, như các mô
hình khủng hoảng tiền tệ (currency crisis) đã ch ứng minh, cơ chế tỷ giá cố định thường là mục tiêu ấtn công c ủa các nhà đầu cơ.26 Một khi đã b ị tấn công đầu tư, trong nhiều trường
hợp ngân hàng trung ương không có đủ dự trữ ngoại hối để can thiệp (như Thái Lan, Indonesia trong cuộc khủng hoảng Đông Á 1997-1998), song trong m ột số trường hợp ngay cả khi có đủ dự trữ ngoại hối (như trường hợp nước Anh trong cuộc khủng hoảng Cơ chế tỷ giá châu Âu ERM 1992) thì Ngân hàng trung ương cũng có th ể sẽ phải từ bỏ cơ chế tỷ giá ốc định (vì quá ốtn kém để duy trì) và chuy ển sang cơ chế tỷ giá thả nổi hoặc neo ở mức mới.