7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
2.2.5. Lý thuyết về mối quan hệ của quản trị công ty và chínhsách công ty
Có 2 quan điểm đối lập nhau về tác động của vấn đề quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức, gọi theo tác giả LLSV (2000) là lý thuyết kết quả (doanh nghiệp có chi phí đại diện thấp sẽ trả cổ tức nhiều hơn) và lý thuyết thay thế (doanh nghiệp có chi phí đại diện cao sẽ trả cổ tức nhiều hơn).
Lý thuyết kết quả
Từ "kết quả" hàm ý: cổ tức là kết quả của việc quyền lợi của cổ đông thiểu số được đảm bảo.
Mô hình thứ nhất này còn gọi là quan điểm truyền thống, chủ yếu dựa trên lập luận của Jensen (1986) trong học thuyết về dòng tiền tự do. Jensen cho rằng, bản thân nhà quản lý thích nắm giữ thu nhập hơn là phân phối lại cho cổ đông dưới dạng cổ tức tích trữ và rất miễn cưỡng dùng thu nhập để chi trả cổ tức cho cổ đông. Đơn giản vì nắm giữ tiền đồng nghĩa với việc có được quyền kiểm soát, trong khi nếu chi trả cổ tức, nhà quản lý sẽ phải cần đến thị trường vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư, kết quả sẽ bị phụ thuộc và giám sát bởi thị trường (Easterbrook, 1984). Tuy nhiên, hệ quả của việc nhà quản lý nắm giữ nhiều tiền đó chính là đầu tư dưới giá trị, còn gọi là chi phí của dòng tiền tự do. Để tránh áp lực đòi chia cổ tức của cổ đông, nhà quản lý sẽ lấy lý do dùng tiền để đầu tư. Trong khi dự án đầu tư sinh lời không luôn có sẵn, nên có trường hợp, nhà quản lý sẽ chọn cả dự án có NPV âm (chỉ có nhà quản lý biết), để tạo cảm giác ảo về sự tăng trưởng của công ty, để phần thưởng dành cho họ nhiều hơn. Nói
tóm lại,quan điểm của lý thuyết kết quả cho rằng việc chi trả cổ tức là ảnh hưởng đến quyền lợi của nhà quản lý, vì vậy, nhà quản lý không thích chi trả cổ tức.
Thực tế trên xảy ra ở doanh nghiệp có cơ chế quản trị yếu kém. Còn ở doanh nghiệp quản trị tốt, nhà quản lý rất ít khả năng lạm dụng dòng tiền tự do của doanh nghiệp, và vì vậy, chỉ có thể hoàn lại thu nhập cho cổ đông dưới hình thức chi trả cổ tức (Jiraporn và Kim, 2011). Lúc này, chính sách cổ tức kỳ vọng là "kết quả" của cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả. Hay nói cách khác, doanh nghiệp được quản trị tốt sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn là doanh nghiệp có hệ thống quản trị yếu kém.
Có một số bằng chứng thực nghiệm về quan hệ đồng biến giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp với cổ tức. Michaely và Roberts (2006) kết luận rằng quản trị tốt sẽ khuyến khích chi trả cổ tức nhiều hơn và ổn định hơn.
LLSV (2000) trong nghiên cứu 4000 công ty ở 33 quốc gia đã ủng hộ quan điểm của lý thuyết kết quả. LLSV (2000) cho rằng, các quốc gia có cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt, thông qua hệ thống luật pháp bảo vệ tốt quyền lợi cổ đông thiểu số, sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Khi quyền lợi cổ đông thiểu số được đảm bảo, họ có thể dùng quyền lực của mình tạo áp lực buộc công ty nhả tiền ra, và vì vậy, ngăn không cho cá nhân bên trong dùng quá nhiều thu nhập của doanh nghiệp để làm lợi cho mình.
Facio (2001) trong nghiên cứu các doanh nghiệp của 9 quốc gia phát triển nhất khu vực Đông Á gồm Thái Lan, Singapore, Indonesia, Malaysia, Philippines, HongKong, Đài Loan, Hàn Quốc, Nhật và 5 quốc gia Tây Âu gồm Pháp, Đức, Ý, Tây Ban Nha, Vương quốc Anh. Kết quả ủng hộ quan điểm việc chi trả cổ tức là kết quả từ việc bảo vệ lợi ích cổ đông như lý thuyết kết quả phát biểu.
Mitton (2004) trong nghiên cứu 365 công ty ở 19 quốc gia trong năm 2001 cho kết quả ủng hộ lý thuyết kết quả. Tác giả cho rằng khi cổ đông có nhiều quyền lợi hơn, thì họ có thể dùng quyền lực của mình để ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Cổ đông có thể nhận được nhiều quyền hơn thông qua hệ thống pháp luật lẫn quản trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này bổ sung cho bài nghiên cứu của LLSV (2000). Theo đó, bên cạnh hệ thống bảo vệ nhà đầu tư của quốc gia thì quản trị doanh nghiệp tốt ở từng công ty cũng góp phần giúp cổ đông nhận được nhiều cổ tức hơn.
Kowalewski (2007) nghiên cứu chính sách cổ tức và quản trị doanh nghiệp ở Phần Lan trong giai đoạn 1998 – 2004. Kết quả cho thấy chỉ số quản trị doanh nghiệp TDI tăng sẽ kéo theo sự gia tăng trong chính sách cổ tức.
Jiraporn và Kim (2011) dùng 9,893 quan sát từ năm 2001 đến năm 2004 ở Mỹ để kiểm định tác động của chất lượng quản trị doanh nghiệp đến chính sách cổ tức. Kết quả cho thấy công ty có chất lượng quản trị tốt hơn thì có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Lý thuyết thay thế
Trong quan điểm ngược lại, lý thuyết thay thế cho rằng công ty có quản trị yếu kém sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Dù nhà quản trị có muốn dùng nguồn nội bộ thế nào thì việc huy động vốn từ thị trường ngoài, đặc biệt khi dòng tiền tương lai không ổn định là điều không thể tránh khỏi. Lúc này, các công ty có quản trị yếu kém, tức vấn đề đại diện lớn sẽ khó huy động vốn hoặc huy động với chi phí cao (LLSV, 2000). Vì vậy, các công ty này phải gây dựng “danh tiếng” tốt, làm cho những cổ đông mới tiềm năng có niềm tin đối với các quyền lợi sau này nếu như góp vốn vào công ty. Và cách để thiết lập danh tiếng đó chính là trả cổ tức, phát tín hiệu cho các nhà đầu tư mới rằng tài sản của cổ đông ít có nguy cơ bị sử dụng sai bởi nhà quản lý. Đặc biệt ở các quốc gia mà quyền lợi cổ đông ít được bảo vệ,thì danh tiếng về việc “đối xử tốt với cổ đông” rất là có giá trị khi mà cổ đông không biết đặt niềm tin vào đâu. Và vì vậy, ở các quốc gia này, cầu cổ tức để tạo dựng danh tiếng là lớn nhất. Ngược lại, ở các quốc gia bảo vệ tốt lợi ích cổ đông nhỏ, thì cầu cổ tức theo cơ chế này lại nhỏ hơn. Lập luận này ngụ ý, khi các yếu tố khác không đổi, tỷ lệ cổ tức ở các nước có hệ thống luật pháp bảo vệ cổ đông yếu sẽ cao hơn so với tỷ lệ cổ tức ở các nước có cơ chế bảo vệ tốt.
Tương tự, ở cấp độ doanh nghiệp, Hu và Kumar (2004) cho rằng "nhà quản trị cố thủ (entrenched managers) sẽ tự nguyện trả cổ tức cho cổ đông để tránh lại biện pháp trừng phạt của các cổ đông cho mình". Cổ tức như một khoản mà nhà quản lý "mua chuộc" cổ đông để đổi lấy vị trí của mình.
Theo quan điểm nay, cổ tức là sự "thay thế" cho quyền lợi cổ đông bị xâm phạm. Công ty có quản trị yếu kém, quyền lợi cổ đông không được đảm bảo thì càng có xu hướng chi trả cổ tức để tránh sự trừng phạt của cổ đông lên nhà quản lý.Nếu như các nghiên cứu thực nghiệm dùng số liệu đa quốc gia phần lớn ủng hộ quan điểm của lý thuyết kết quả thì các nghiên cứu thực nghiệm ở trong cùng một quốc gia lại ủng hộ quan điểm của lý thuyết thay thế nhiều hơn.
Hu và Kumar (2004) với mẫu nghiên cứu gồm 2.081 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1992 – 2000 cho thấy rằng xác suất chi trả cổ tức cũng như mức độ chi trả cổ tức có tương quan dương với những nhân tố làm tăng mức độ cố thủ của nhà quản lý. Kết
quả trên hàm ý, doanh nghiệp có hệ thống quản trị yếu kém, đồng nghĩa với mức độ cố thủ của nhà quản lý lớn, sẽ có xu hướng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Jiraporn và Ning (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và quyền lợi của cổ đông. Mẫu nghiên cứu rộng gồm 1500 công ty niêm yết trên các sàn chứng khoán lớn của Mỹ và chiếm 90% vốn hóa của các sàn NYSE, AMEX và NASDAQ cộng lại, trong thời gian từ 1993 - 2002. Kết quả kiểm định cho thấybằng chứng về quan hệ nghịch biến giữa 2 yếu tố này, tức là công ty chi trả cổ tức nhiều hơn khi quyền lợi cổ đông bỏ mặc, phù hợp với lý thuyết thay thế của LLSV (2000).
Office (2006) dùng toàn bộ dữ liệu các doanh nghiệp Mỹ giai đoạn 1973 – 2004 để kiểm định mối quan hệ giữa hệ thống quản trị bên trong lẫn bên ngoài doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức. Kết quả cho thấy các công ty quản trị yếu kém, thể hiện qua các đặc điểm HĐQT lớn, có nhiều thành viên nội bộ, nhà quản lý cố thủ và tỷ lệ sở hữu thấp, thì có khả năng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Chang và Dutta (2012) dùng dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto, Canada trong giai đoạn 1997 – 2004 để kiểm định giả thuyết về lý thuyết thay thế giải thích tốt hơn mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Nghiên cứu của tác giả tập trung khai thác các đặc điểm quản trị của các doanh nghiệp ở Canada như: cấu trúc sở hữu tập trung, tính thanh khoản thị trường kém, và quy mô công ty nhỏ. Kết quả ủng hộ quan điểm của lý thuyết thay thế, tức là công ty với hệ thống quản trị kém sẽ thích chi trả cổ tức nhiều hơn.
2.3. Các nhân tố nào của quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức
Có rất nhiều các tổ chức chính phủ lẫn phi chính phủ xây dựng các tiêu chuẩn đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp cho các tổ chức khắp nơi trên thế giới. Các bộ tiêu chuẩn phổ biến có thể kể đến là Institutional Shareholder Services (ISS) với 62 tiêu chuẩn, Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) với 57 tiêu chuẩn… Các bộ tiêu chuẩn này thường đánh giá quản trị doanh nghiệp ở những khía cạnh chính sau:
- Đảm bảo tính độc lập trong kiểm toán. - Cấu trúc và đặc điểm của HĐQT. - Minh bạch và công bố thông tin. - Cấu trúc sở hữu.
- Tính chịu trách nhiệm. - Thù lao cho nhà quản lý.
Các bài nghiên cứu trước thường dựa vào các tiêu chuẩn chung này (Mitton, 2004; Jiraporn và Kim, 2011) hoặc có cải biên từ các tiêu chuẩn, hoặc tự xây dựng cho mình các chỉ số đo lường chất lượng quản trị doanh nghiệp (Jiraporn và Ning, 2006; Kowalewski, 2007). Bên cạnh đó, cũng có các bài nghiên cứu chỉ tập trung vào một số tiêu chuẩn quản trị tùy vào đặc điểm quốc gia, đặc thù doanh nghiệp, hệ thống pháp luật ở mỗi nước (Hu và Kumar, 2004; Chang và Dutta, 2012; Mansurinia, 2013).
Các đặc điểm đáng chú ý của các doanh nghiệp Việt Nam: công ty bị kiểm soát, điều hành với nhóm người là các cổ đông nắm quyền kiểm soát công ty, thể hiện qua việc thành phần HĐQT thường là các cổ đông lớn, chủ tịch HĐQT thường kiêm nhiệm CEO điều hành công ty, … Thực tế này làm cho quyền lợi của cổ đông nhỏ ít được bảo vệ khi mà CEO nắm quá nhiều quyền lực và HĐQT – đáng lý là bộ máy kiểm soát CEO giúp cho các cổ đông, thì lại tỏ ra thiếu tính độc lập. Vì vậy, luận văn này chỉ tập trung vào một số khía cạnh/đặc điểm nhất định của quản trị doanh nghiệp, liên quan đến quyền lực của CEO và cấu trúc HĐQT như: quy mô hội đồng quản trị, tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng quản trị, chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO, và tỷ lệ sở hữu cổ phần công ty của CEO. Bên cạnh đó, luận văn đưa vào mô hình một số biến kiểm soát có tác động đến chính sách cổ tức: quy mô công ty, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và đòn bẩy.